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本次电话会议为券商与保险板块2025年年报深度解读，分析师分别围绕券商自营与各项业务发展、基本面与投资错配，以及保险行业净利润、净资产、合同服务边际等关键指标拆解，总结出核心趋势与投资建议，内容如下：

券商板块2025年发展与分化趋势

·扩表与收益率不确定性提升：去年上市券商投资收益率接近2019-2021股债双牛水平，但内部表现差异显著，尤其Q3股强债弱时更明显；未来扩表与收益率不确定性将加大影响。

·头部券商两大转型方向：

o跨境大类资产配置：中信、中金等境外信用业务敞口约占30%，已形成境内外灵活配置的FICC体系；依赖境外子公司与专业化团队，将成为大中型券商分化点。

o客需衍生品业务：虽受监管，但去年23家上市券商交易性金融资产中股票规模由6140亿增至8158亿（+33%），显示客需对冲头寸仍大幅增长；该业务集中度高（前十家占约90%），海内外格局相似，亦成自营转型分化关键。

·其他业务格局演化：

o经纪业务：代销与代买收入增速均约51%-52%；财富管理转型推动保有量与买方投顾快速增长，对渠道、产品、投顾能力要求更高，集中度高于传统通道业务。

o投行业务：跨境需求增加（如内地企业赴港上市）提升国际业务先发布局券商市占率；综合化服务趋势依赖综合牌照与服务能力。

·增长延续与分化显现：2023-2025年增长具持续性且有提升空间；2025年因市场表现好分化不明显，但趋势将加剧，影响投资结构与个股选择。

·基本面与估值错配解析：国内头部券商估值相较海外投行已处相对公允水平；A股券商PE约8%、PB约1.2倍亦属公平区间，当前或是布局时点。推荐两类：①财富管理主线—参控股头部公募且利润贡献高券商；②国际业务领先且利润占比高头部券商。

保险板块2025年综述与核心结论

·三大关键词提炼：银保崛起、支付联动、保险+服务；基于上市险企8-9家年报指标（净利润+20%、净资产+10%、合同服务边际+5%、NBV+30%、内涵价值+7%）拆解得出。

·利润表拆解—投资端主导：人身险利润增速约17%，其中投资服务业绩贡献近20%、保险服务业绩约10%；主因2025年权益市场稳步上行（上市险企总投资收益率约5.5%，超额收益约2个点）及资产配置逻辑变化（债券配置放缓、核心权益占比提升，多家权益敞口达13%-26%）。

·净资产增长拆解：归母净利润为核心动力（贡献约20个点），其他综合收益含资产公允价值波动与负债折现率变动；债券公允价值因长端利率上行（1.6%→1.8%）浮亏拖累约-17点，股票公允价值贡献约+4点，负债端折现率提升改善合同负债贡献约+9.5点，综合其他项约-3点。

·合同服务边际（CSM）正增长：除平安外普遍+4%左右；驱动力为新业务贡献、会计估计变更正调整（+2点）、分红险等按浮动收费法计入的金融变动（+3.4点）；反映负债端稳健上行。

·新业务价值（NBV）高增：上市险企NBV增速超30%，银保贡献近20%、个险约10%；源于银保“报行合一”+网点合作由“1+3”扩至“1+N”，头部险企凭综合金融优势提市占率，叠加预定利率下调优化价值率，驱动全行业NBV增速50%+。

·内涵价值（EV）稳步增长：全年+7%，NBV贡献4点、营运回报贡献5点，营运与经济偏差持平，反映负债端景气与资本市场向好。

·关键词一：银保崛起：个险承压、代理人人力下滑，费用管控清退低产能人力；居民存款向银保搬家+竞争格局由价格战转高质量竞争，头部险企市占率快速提升。

·关键词二：支付联动：行业进入存量经营时代，资产负债管理重要性上升；资产端涉及固收利率择时、权益占比与OCI/TPL权衡，负债端须控新单成本、降综合成本以防中长期利差损。

·关键词三：保险+服务：行业共识由短期效益转向长期稳健经营与保障本质，提升客户粘性；在健康险高质量发展与创新药目录推动下，医养服务结合保险打造长期增长动力。

·投资建议与个股推荐：保险股估值回落至2025年10月低位，但长端利率企稳、负债成本改善、居民存款搬家与银保带动负债端高增长支撑中长期逻辑，当前属左侧布局机会。一季度重点推荐中国太保、中国平安（资产端稳、负债端高增长、服务发力）；另可关注中国财险（动态股息率>5%，行业集中度与承保利润改善）。