核心观点

已披露年报的23家上市券商全年归母净利润合计同比+46%，各业务线全面增长。截至3月30日已有23家上市券商披露年报，2025年实现归母净利润1,719亿元，同比+46%，扣非净利润1,652亿元，同比+50%。其中Q4单季度扣非净利润同比+12%，环比-34%。全年各业务线全面增长，利息、经纪、投行、投资、资管分别同比+49%、+44%、+38%、+34%、+8%。

9家大型券商归母净利润同比+44%。2025年9家大型上市券商（中信、国泰海通、华泰、招商、广发、建投、中金、申万、银河，后同）归母净利润合计1,416亿元，同比+44%；扣非净利润合计1,356亿元，同比+50%；Q4单季度扣非净利润同比+18%，环比-29%。中信营收和净利润规模稳居行业第一，全年归母净利润和期末总资产均创历史新高；国泰海通营收和净利润规模排名行业第二；申万、华泰、中金全年扣非净利润同比分别+86%、+80%、+71%，增速靠前。

大型券商业绩关注5个核心要点：1）金融投资和客户资金驱动总资产显著扩张。2）投资弹性延续，股票TPL和权益OCI普遍扩张。3）财富管理受益于股市景气度提升。4）投行显著复苏，资管稳健增长。5）国际化扩张提速，香港子公司业绩贡献提升、增资频繁。

往前看，券商业绩增长持续性增强。过往券商业绩呈脉冲式增长，但近两年资本市场容量显著提升，投资者和上市公司数量扩容，中长线资金持续入市，券商各业务线经营向好，业务多元发展。叠加国际业务增量提质，业绩波动性显著降低。展望未来，我们认为券商业务将持续多元化，从脉冲式增长进入稳健增长期。大财富业务趋势上行，A股和两融新开户保持活跃，2万亿日成交额有望成为常态。机构业务方面，投行市场显著复苏，投资业务持续增配权益仓位，OCI股息收益提升业绩稳定性，衍生品业务监管有望进一步优化。国际业务方面，港股交易持续活跃、IPO发行显著回暖，头部券商加大国际化布局，境外收入利润贡献度有望进一步提升。

板块估值、仓位双低，重视战略性配置机会。2018年以来A股券商指数在历次板块行情中的PB估值均值约1.46x-1.82x，最高近2.5x，其中十家大券商PB均值约1.44x-2.02x。而反观当下，市场活跃度持续位于高位，但截至4月3日，A股券商指数PB仅1.24x，其中大券商PB均值仅1.22x，H股中资券商指数PB仅0.68x。同时，板块机构和长线资金持仓始终较低，主动偏股基金截至4Q25末持仓比例仅0.72%。我们认为板块业绩增长持续性较好，前期资金压制因素有望缓解，叠加估值、仓位双低，当前是战略性布局配置的窗口。建议把握三条主线：1）优质低估头部券商，综合实力突出、国际业务领跑；2）受益于地区产业经济优势，在科创企业直投、跟投维度有优势的中小券商；3）区域性并购重组带来的结构性机会。

整体经营：高景气度助力业绩持续向好

2025年核心宽基指数实现全年双位数涨幅，交易活跃度同比大幅提升。2025年A股、港股全年日均成交额分别为17278亿元和2497亿港元，同比+63%、+89%；A股日均融资余额20656亿元，同比+34%。核心宽基指数如上证、恒指、恒生科技全年均录得两位数涨幅，创业板指、科创综指全年涨幅超40%。

一级市场热度显著提升。2025年A股股权融资金额合计5565亿元（剔除5200亿元大行定增扰动），券商债券承销金额15.8万亿元，H股股权融资金额5966亿港元，同比分别+92%、+12%、+240%。

已披露年报的23家上市券商全年归母净利润合计同比+46%，各业务线全面增长。截至3月30日已有23家上市券商披露年报，2025年实现归母净利润1,719亿元，同比+46%，扣非净利润1,652亿元，同比+50%。其中Q4单季度扣非净利润361亿元，同比+12%，环比-34%。全年各业务线全面增长，利息、经纪、投行、投资、资管分别同比+49%、+44%、+38%、+34%、+8%。

9家大型券商归母净利润同比+44%。2025年9家大型上市券商归母净利润合计1,416亿元，同比+44%；扣非净利润合计1,356亿元，同比+50%，同比表现与上市券商整体持平。其中Q4单季度扣非净利润合计316亿元，同比+18%，环比-29%，好于上市券商整体。从营收和净利润规模看，中信继续稳居行业第一，国泰海通排名行业第二。中信证券全年归母净利润和期末总资产均创历史新高，盈利能力稳居前列；除国泰海通外（国泰海通同比高增速主要来自合并，不纳入增速比较范畴，后同），申万、华泰、中金2025年扣非净利润同比分别+86%、+80%、+71%，增速靠前。

投资、经纪弹性延续，利息、投行显著修复，资管保持稳健增长。从业务结构看，2025年大型券商收入结构较均衡，投资和经纪为主要贡献，收入占比分别为47%和27%。从同比变化看，2025年大券商利息、经纪、投行、投资、资管分别同比+77%、+47%、+46%、+33%、+10%，其中投资、经纪贡献核心增量，利息、投行显著修复，资管保持稳健增长。

大型券商年报业绩主要呈现以下几点核心变化：

1）金融投资和客户资金驱动总资产显著扩张。2025年末大型券商总资产合计10.06万亿元，较年初+30%。从绝对规模看，国泰海通总资产规模达21,143亿元，跃居行业第一；中信总资产规模20,819亿元，较年初+22%，位居行业第二。二者成为行业内唯二总资产突破2万亿元的公司。从驱动因素看，大型券商内部不尽相同，但金融投资和客户资金贡献了核心增量。其中华泰、广发、中金主要由金融投资驱动，银河、申万主要由客户资金驱动，中信则相对均衡，金融投资和客户资金共同驱动扩张。从杠杆率（剔除保证金）看，华泰、广发提升较快，分别较年初提升0.76x、0.84x，期末为4.04x、4.79x。申万、招商杠杆率下滑，其中申万下滑较多，较年初下行0.12x至5.37x，但仍为大券商中最高。

2）投资弹性延续，股票TPL和权益OCI普遍扩张。2025年大券商投资类收入合计同比+33%，弹性延续。投资结构看，股票TPL（以衍生品业务代客持仓为主）、权益OCI（含股票OCI和永续债等）、固收类（债券TPL+债权投资+其他债权投资）投资规模分别合计7,621亿元、4,836亿元、2.5万亿元，较年初+37%、+50%、+7%。权益OCI占比进一步提升，投资收益的稳定性增强。衍生品规模扩张，2025年末大券商衍生品名义本金合计较年初+24%，其中权益类衍生品名义本金合计较年初+20%。

3）财富管理受益于股市景气度提升。股票市场景气度提升驱动财富管理业务放量，2025年日均股基成交额同比+70%，大券商经纪净收入合计同比+47%，代理买卖和代销业务净收入合计均实现同比50%以上增长。大券商两融余额大幅增长，期末合计较年初+42%，合计市占率进一步提升、头部集中效应加强。由于货币资金及结算备付金等利息收入下滑较多，大券商利息收入不增反降，但低利率环境下利息支出降幅更大，驱动净收入普遍增长。

4）投行显著复苏，资管稳健增长。大型券商投行净收入合计同比+46%，其中境内股权承销规模（剔除大行再融资数据）同比+66%、债券承销规模同比+14%，同时境外承销业务显著复苏。合计资管净收入同比+10%，稳健增长，控股/参股基金公司AUM普遍提升，在居民存款搬家的大背景下有望持续为券商贡献利润增长。

5）国际化扩张提速，境外子公司增资频繁。2025年中信国际/中金国际/华泰国际净利润折合人民币约66.5/47.6/30.7亿元，位居行业前列。国君金控净利润折合人民币约24.6亿元，排名第四，但受海通国际拖累，国泰海通整体国际业务亏损。中资券商在港股投行业务的竞争力进一步提升，6家排名靠前的中资券商（中金、中信、华泰、广发、国泰海通、建投）香港IPO发行承销规模市占率合计达36.73%，同比提升3.33个百分点。国际业务快速发展的同时，大券商对境外子公司增资频繁，2025年以来建投、招商、华泰、广发先后公告拟向香港子公司增资，其中建投已于2026年2月完成15亿港元增资。

资产负债：金融投资与客户资金驱动扩表

大券商总资产合计较年初+30%，国泰海通、中信超2万亿元。2025年末大型券商总资产合计10.06万亿元，较年初+30%。从绝对规模看，国泰海通总资产规模达21,143亿元，跃居行业第一；中信总资产规模20,819亿元，较年初+22%，位居行业第二。二者成为行业内唯二总资产突破2万亿元的公司。

金融投资和客户资金共同驱动总资产显著扩张。从总资产增长的驱动因素看，大型券商内部不尽相同，但金融投资和客户资金贡献了核心增量。9家大券商中，8家实现金融投资规模增长（申万小幅下滑），8家实现客户资金规模增长（招商小幅下滑）。其中华泰、广发、中金主要由金融投资驱动，银河、申万主要由客户资金驱动，中信则相对均衡，金融投资和客户资金共同驱动扩张。

杠杆率普遍较年初提升。大券商中，华泰、广发杠杆率提升较快，分别较年初提升0.76x、0.84x，期末为4.04x、4.79x。申万、招商杠杆率下滑，其中申万下滑较多，较年初下行0.12x至5.37x，但仍为大券商中最高。从绝对值看，大券商内部杠杆率水平分化加剧，申万、中金达到5.3x以上，中信、国泰海通、广发处于4.7x-4.9x的较高水平。其余券商处于4.0x-4.4x区间。

业务解析：各业务线全面增长

投资业务：股强债稳，稳定性增强

大券商全年投资类收入高增，合计同比+33%。2025年AH股核心宽基均实现上涨，上证指数+18.4%，创业板指和科创综指涨40%以上，恒生指数和恒生科技涨20%以上，债券市场虽有季度波动但整体偏稳，中债新综合指数全年上涨0.6%。从同比变化看，2025年大券商投资类收入合计同比+33%。其中广发、中信、中金投资类收入同比分别+60%、+47%、+40%，增长较多。从绝对收入规模看，中信实现投资类收入386亿元，保持稳定领先优势。

大券商股票TPL和权益OCI规模普遍提升。1）股票TPL（主要是衍生品业务代客持仓）：大券商期末普遍较年初增长，且增幅较大，9家大券商中仅建投有所下滑。中信增长28%至2563亿元，是大券商中唯一超过2000亿元的。华泰、广发、招商增速领先，分别较年初+88%、+63%、+45%，但绝对规模与第一名仍有差距。2）权益OCI（含股票OCI和永续债等）：除招商外，其他8家大券商的权益OCI规模均有提升，华泰、建投增速较高。中信以1237亿元的规模稳居第一位，同时保持较高增速，较年初+36%。大券商中，银河、广发、招商、建投、中金均披露了权益OCI结构，其中股票OCI规模分别为166/155/96/76/62亿元，较年初+21%/15%/114%/738%/18%。整体看，大券商权益OCI在金融投资中的比例普遍有所提升，投资收益的稳定性进一步增强。

固收类投资分化明显。大券商内部固收类投资（债券TPL+债权投资+其他债权投资）规模增速分化明显，广发、华泰、中金较年初+29%、+13%、+7%，除国泰海通外其余有所下滑，申万较年初-30%，下滑较多。

衍生品业务规范发展，权益类名义本金较年初增长。2025年末大券商衍生品名义本金合计较年初+24%，其中权益类衍生品名义本金合计较年初+20%，部分券商实现20%以上增幅。中信、中金、国泰权益衍生品名义本金分别为6977亿元、3755亿元、3256亿元，较年初+29%、+39%、+38%，位列行业前三。

私募股权投资和另类投资业绩同比扭亏。私募股权方面，大券商大部分同比有较大幅度改善（部分券商旗下包含两个私募子公司平台，做合并计算，另类子公司同），2025年中信、华泰、国泰私募子净利润行业领先。另类子公司包括投行跟投业务，2025年显著修复，其中广发由亏损7亿元转为净利润6.5亿元，改善显著。从净利润绝对规模看，国泰、中信分别以20.9亿元、19.9亿元领先。

财富管理：交投活跃驱动业绩增长

经纪净收入同比高增，代理买卖和代销业务均受益于市场景气度提升。股票市场景气度提升驱动交易放量，2025年全市场日均股基成交额同比+70%，大券商经纪净收入均有同比30%及以上增长，合计同比+47%。其中中金增速最高，同比+45%；广发、招商、银河、华泰也实现同比40%以上增长。细分业务来看，代理买卖净收入合计同比增长54%，代销净收入合计同比增长52%，共同驱动经纪净收入提升。

资产管理：公募基金利润贡献稳健

大型券商资管规模增长分化，净收入保持稳健增长。从券商资管的绝对规模看，中信2025年末AUM突破1.7万亿元，大幅领先同业，且较年初提升14%，保持较快增长。同时华泰券商资管AUM较年初+27%，增幅也较大。广发、申万、招商AUM则有所下滑。从资管净收入看，各家券商整体稳健增长，仅申万小幅下滑（华泰波动较大主要系出售AssetMark导致并表收入下滑），9家大券商合计资管净收入同比+10%。

控股/参股基金公司AUM提升，广发、招商净利润贡献持续领先。2025年末公募基金行业总规模较年初进一步增长，券商控股/参股基金公司的AUM也普遍增长。但在费率下行、产品结构调整等因素影响下，券商控股/参股基金公司的财务表现分化。从业绩贡献看，广发、招商旗下控股参股基金贡献最高，2025年净利润贡献率分别达17.3%、11.3%。

生息业务：支出收窄驱动净收入增长

大券商两融余额大幅增长，国泰海通市占率跃居第一。2025年末大券商融资融券余额较年初均有增长，且增速均在30%及以上。中金、中信增长较快，环比+50%、+50%。从绝对规模看，国泰海通跃居行业第1，中信排名第2，分别为2462亿元和2139亿元，市占率9.69%和8.42%。

利息收入不增反降，但低利率环境下利息支出降幅更大，驱动净收入增长。2025年大型券商利息收入普遍小幅下滑，仅中信、华泰、建投实现小幅正增长，主要是货币资金及结算备付金等利息收入下滑幅度大于两融利息收入增幅，导致利息收入不增反降。大型券商利息净收入普遍增长，主要是利息支出下行幅度大于利息收入。2025年大券商利息支出均有下滑，招商、华泰、银河分别同比-16%、-12%、-11%，下滑较多，主要是有息负债利息支出下降。

投资银行：境内外股权融资全面复苏

股权融资承销提量，投行净收入同比增长。2025年大型券商投行净收入均实现同比两位数增长，部分增速超50%，合计同比+46%。从业务规模看，大券商股权、债券承销业务规模均实现同比增长，其中股权承销规模（剔除大行再融资数据）同比增长66%、债券承销规模同比增长14%。从排名来看，中信、建投、华泰位列境内股权融资承销额前三，中信、建投、国泰位列境内债券承销额前三，行业格局保持稳定。从财务顾问业务净收入看，2025年大券商合计同比增长28%，其中中金、中信分别以9.2亿元、5.6亿元领跑行业。

国际业务：扩张提速、增资频繁

香港子公司净利润贡献度普遍增长，大型券商增资频繁。从香港子公司净利润规模看，2025年中信国际/中金国际/华泰国际净利润折合人民币约66.5/47.6/30.7亿元，位居行业前列。国君金控净利润折合人民币约24.6亿元，排名第四，但受海通国际拖累，国泰海通整体国际业务亏损。从净利润贡献看，大券商香港子公司对集团的业绩贡献显著提升，中金国际/中信国际净利润贡献分别为49%/22%，同比提升2.2个百分点、4.5个百分点，处于较高水平。国际业务快速发展的同时，大券商对境外子公司增资频繁，2025年以来建投、招商、华泰、广发先后公告拟向香港子公司增资，其中建投已于2026年2月完成15亿港元增资。

中资券商在港股投行业务的竞争力进一步提升。根据彭博数据统计，6家排名靠前的中资券商（中金、中信、华泰、广发、国泰海通、建投），香港IPO发行承销规模市占率合计达36.73%，同比提升3.33个百分点，更是较2015年的16.39%、2020年的25.20%大幅增长。

成本费用：管理费率同比延续下降趋势

管理费用随营业收入同比普遍增长，费率延续下降趋势。2025年大型券商管理费用普遍随营业收入提升，仅华泰有所下滑。但管理费率延续下滑趋势，9家大型券商管理费率均同比下降，申万、广发、中金同比分别下滑13个百分点、10个百分点、9个百分点，降幅靠前。

未来展望：业绩增长持续性增强

过往券商业绩呈脉冲式增长，波动性较大。但近两年资本市场容量显著提升，投资者和上市公司数量扩容，中长线资金持续入市，券商各业务线经营向好，业务多元发展。叠加国际业务增量提质，业绩波动性显著降低。展望未来，在支持资本市场发展的政策基调下，慢牛环境可期，我们认为券商业务将持续多元化，并从脉冲式增长进入稳健增长期。

往前看，大财富业务趋势上行，A股和两融新开户保持活跃，2万亿日成交额有望成为常态。机构业务方面，投行市场显著复苏，投资业务持续增配权益仓位，OCI股息收益提升业绩稳定性，衍生品业务监管有望进一步优化。国际业务方面，港股交易持续活跃、IPO发行显著回暖，头部券商加大国际化布局，境外收入利润贡献度有望进一步提升。

新开户保持活跃，交投活跃度有望延续，大财富业务趋势上行。2026年以来A股和两融单月新开户数仍保持较高水平，尤其1月环比增长明显。据上交所和中证数据披露，2026年1月A股和融资融券新开户数分别为492万户、19.0万户，同比+213%、+157%，环比+89%、+30%，2月虽有回落但仍处于较高水平。且年初以来A股交易活跃，Q1日均成交额25,805 亿元，同比+69%。我们预计2万亿日成交额有望成为常态，大财富业务趋势上行。

投行业务持续回暖，投资业务OCI股息收益提升业绩稳定性。监管继续推动融资端改革，3月6日证监会主席吴清在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上表示，深化创业板改革的总体方案已基本成形，将进一步完善后择机发布。改革将在创业板增设一套更加精准包容的上市标准，积极支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业在创业板上市；对符合条件的创业板企业实施IPO预先审阅、允许面向老股东增资扩股；优化新股发行定价等。同时优化再融资机制，包括优化战略投资者认定标准，推出储架发行，完善锁价定增机制，推动定增价格向市场价格靠拢，优化简易程序等。我们预计投行市场持续保持温和修复态势。投资方面，权益OCI在金融投资规模中的占比进一步提升，我们认为股息收益有望提升投资业绩稳定性。

衍生品业务监管有望进一步优化，支持头部券商杠杆的政策值得期待。2026年1月证监会就《衍生品交易监督管理办法（试行）》，向社会公开征求意见。整体看，新规制度安排兼顾包容性与适应性，明确鼓励利用衍生品市场从事套期保值等风险管理活动，支持开发满足中长期资金风险管理需求的衍生品，同时依法限制过度投机行为。我们预计衍生品业务监管有望逐步优化，衍生品业务有望再次迈入规范发展阶段。同时，支持头部券商杠杆的政策值得期待，证监会主席吴清在2025年底的中国证券业协会会员大会上明确表态，将着力强化分类监管、“扶优限劣”，“对优质机构适当‘松绑’，进一步优化风险控制指标，适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率”。释放清晰的政策信号：通过差异化监管扶持优质机构发展，推动头部券商从规模竞争转向价值竞争。

国际业务受益于香港资本市场制度优势和规模提升，头部券商加码延续。中资券商多通过设立香港子公司开展国际业务，香港市场拥有独特的制度优势，如IPO审核条件更包容、配售可采用“先旧后新”机制提高再融资效率、采取与国际发达市场相同的T+0交易机制等。且近年来，香港资本市场制度优势仍在不断加强，如2024年引入库存股机制，2025年推出“科企专线”，允许以保密形式递表等。在此背景下，港股市场成为优质资产上市的首选市场之一，2025年全年IPO、再融资规模分别为2,869亿港元、3,264亿港元，同比增速超200%；26Q1延续高景气，IPO规模同比+489%。同时，中资券商补充香港子公司资本实力，加强国际业务布局。2025年以来建投、招商、华泰、广发先后公告拟向香港子公司增资，其中建投已于2026年2月完成15亿港元增资。

向前看，预计国际业务头部效应加强，国内业务景气度回升是海外拓展的基本盘。近年来我国资本市场高质量双向开放提速，境内外资本市场互联互通不断深化，证券行业国际化进程不断加速。当前国内市场景气度回升增厚券商利润，将成为加大海外业务布局的基础，但国际业务对券商的综合业务实力和境内外一体化管控能力要求较高，预计后续仍将呈现出较强的头部集中效应。

板块估值、仓位双低，重视战略性配置机会。2018年以来A股券商指数在历次板块行情中的PB估值均值约1.46x-1.82x，最高近2.5x，其中十家大券商PB均值约1.44x-2.02x。而反观当下，市场活跃度持续位于高位，但截至4月3日，A股券商指数PB仅1.24x，其中大券商PB均值仅1.22x，H股中资券商指数PB仅0.68x。同时，券商板块以个人投资者持仓为主，机构和长线资金持仓始终较低，主动偏股基金截至4Q25末持仓比例仅0.72%。我们认为板块业绩增长持续性较好，前期资金压制因素有望缓解，叠加估值、仓位双低，当前是战略性布局配置的窗口。建议把握三条主线：1）优质低估头部券商，综合实力突出、国际业务领跑；2）受益于地区产业经济优势，在科创企业直投、跟投维度有优势的中小券商；3）区域性并购重组带来的结构性机会。

风险提示

1）政策风险。证券行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影

响行业改革转型进程及节奏。

2）市场波动风险。公司经纪、自营及资管业务与股市及债市环境高度相关，市场持续低迷和波动将会影响证券公司业绩。