回顾历史，券商板块的大级别行情通常并非由单一催化触发，而是估值、政策与宏观三大因素共同改善后逐步展开：我们认为当前板块PB回落至历史低位区间，意味着悲观预期已较充分定价；当前利率中枢下行背景下，稳增长、活跃资本市场等政策持续发力，有望推动风险偏好修复和增量资金入市，进而带动成交额中枢抬升、两融活跃和盈利改善。从当前时点看，券商板块仍处在基本面修复已启动、估值却持续回调的阶段。2024年以来上市券商ROE已由5.95%逐步修复至9M25的8.13%，同比提升2.76pct，而板块PB（MRQ，倍）仍大致处于1.33x附近，明显低于历史盈利上行阶段对应的估值中枢，板块仍具备由ROE修复向PB修复传导的空间。2025年7月以来，沪深两市成交额持续维持高位，市场交投活跃度明显高于上半年；与此同时，新增开户数整体回暖，两融余额自2024年9月以来持续抬升，反映出投资者参与度和杠杆资金风险偏好同步修复。整体看，成交、开户和两融三项指标均指向资本市场活跃度改善，经纪、资本中介及自营等顺周期业务均具备持续受益基础。

业绩层面，上市券商已进入收入温和修复、利润加速释放的阶段，有望为ROE提升构筑扎实根基。43家A股上市券商9M25实现营业收入4203亿元，同比增长12.9%；实现归母净利润1,686亿元，同比增长64.2%。利润弹性显著强于收入端，主要源于净利率修复。2024年行业净利率为28.8%，9M25升至40.1%，盈利质量持续提升，有望夯实ROE提升基础。

分业务看，本轮券商业绩修复主要由自营和经纪两条主线驱动。自营业务方面，9M25上市券商自营收入达1,632亿元，同比增长37.1%，既有金融投资规模扩张带来的业绩提升，也有投资收益率回升和杠杆中枢抬升的共同支撑。经纪业务方面，9M25年行业经纪收入1,126亿元，同比增长68.0%，收入占营收比重提升至26.8%。尽管佣金率仍延续下行，但在成交额中枢抬升背景下，经纪业务已重新成为行业收入修复的重要支撑。

重视风险偏好回升后的券商板块修复行情。当前板块整体处于“业绩具备高增潜力+估值处于地位”的背离阶段，伴随宏观企稳和资本市场高质量发展效果的持续凸显，权益市场交投活跃度有望继续提升，自营、经纪、投行、资管等业务有望驱动券商业绩持续增长。我们认为短期市场受到地缘冲突影响，市场风险偏好仍未显著提升，伴随海外扰动影响的边际减弱，市场风险偏好有望迎来修复，具备“业绩增+估值降”安全边际的券商板块有望迎来估值修复，建议重视。

投资建议：2025年初以来政策定调积极，降准降息有利于市场流动性改善，中长期资金持续入市提振市场信心。我们认为2026年市场交投热度有望伴随风险偏好修复和资本市场改革效果落地而持续提升，伴随宏观政策落地和宏观经济持续回暖，叠加资本市场政策持续发力，预计2026年市场交投活跃度有望延续，近期权益市场震荡，且主要股票与债券指数有望延续向好趋势，业绩修复与并购重组或仍是行业主线。我们建议关注业绩修复阶段在多业务条线具备龙头优势的优质券商标的，重点关注中信证券(600030，未评级)、华泰证券(601688，未评级)、广发证券(000776，未评级)

风险提示：政策不及预期，资本市场波动加大，居民财富增长不及预期，并购重组推进放缓。

一、板块复盘：股价承压，宏观数据验证景气改善

1. 股价复盘：市场风格切换下，券商板块上涨后再度承压

2025年初至3月底，板块处于预期修正期。市场在年初更关注成交持续性、业绩兑现节奏以及风险偏好能否真正修复，券商板块并未立即受益，反而持续跑输沪深300，政策托底尚未转化为交易端与基本面端的共振。

2025年4月初至8月底，板块由外部冲击下的快速下探转入修复上行。4月7日，受美国关税冲击影响，A股节后首个交易日三大指数均跌超4%，券商作为风险偏好最敏感的高β板块，阶段性回撤更为明显。此后随着外部扰动边际缓和、市场情绪逐步修复，券商板块加速修复，核心驱动是风险偏好改善叠加交投活跃度回升。9月8日，两融余额已首次突破2.3万亿元，也从侧面印证了阶段末市场杠杆资金与交易热度的抬升。

2025年9月初至11月底，券商板块进入估值消化期，显著跑输沪深300指数。本阶段大盘的上涨更多由科技等高景气主线带动；与此同时，两融余额在9月初创出新高后走势已开始反复，成交量和杠杆水平作为券商最核心的驱动变量并未持续加速。这一阶段券商板块走弱并非基本面恶化，而更像是前期对业绩修复与交易扩张的预期已被股价提前计入，在市场主线切向科技成长后，板块进入持续的估值与预期消化。

2025年12月，券商板块出现在交易热度支撑下的反弹，而非新一轮全面主升的开启。截至2025年12月22日，A股全年成交额已突破405万亿元，创历史上首次超过400万亿元；同期年内平均换手率接近1.74%，市场活跃度显著高于以往。与此同时，2025年全年两融新开户达到154.2万户，同比增长52.9%，杠杆资金与投资者参与度并未明显降温。在这样的背景下，券商板块于12月迎来修复。

2026年1月至今，板块再度进入承压调整阶段。2026年初一度仍有杠杆资金推动，1月7日两融余额首次突破2.6万亿元，创出历史新高；但与此同时，资金结构开始发生变化。2026年1月权益类ETF整体净流出近8000亿元，其中12只宽基ETF合计净流出9397.44亿元；到3月11日，宽基ETF单日仍净流出138.06亿元，资金从宽基转向更具主题性的结构性赛道。对于券商板块而言，这意味着全面风险偏好抬升的环境有所弱化，市场转入高位震荡与结构轮动，券商作为对增量资金和成交扩张最敏感的板块之一，也因此再度回到震荡偏弱状态。

复盘历史，券商板块的上涨行情通常不是由单一催化触发，而是由估值、政策与宏观环境共同改善后逐步展开。首先，当板块PB回落至历史低位区间时，市场对悲观预期往往已经较充分计入，券商股具备较强的安全边际与向上弹性；其次，宏观层面低利率和低通胀环境下有助于流动性改善，并推动无风险利率下行、权益资产吸引力上升；再次，资本市场改革、活跃市场交易、推动中长期资金入市等政策举措，则会同步改善市场对资本市场定位、券商业务空间及盈利中枢的预期。三者形成合力后，券商板块往往会成为风险偏好修复阶段最先被定价的方向之一。

从演绎路径看，券商行情通常遵循“预期先行、基本面跟进”的传导逻辑。前期股价更多反映政策改善、风险偏好修复与估值修复，中期则逐步体现为成交额中枢抬升、两融活跃、增量资金入市，经纪、自营、资管及资本中介等业务景气度相继回暖，进而带动ROE进入上行通道。当市场确认盈利改善具有持续性后，券商板块的定价逻辑也会从单纯的低估值修复，进一步过渡到PB-ROE框架下的估值中枢上移，最终完成由预期驱动向业绩兑现驱动的切换。

2024年以来，上市券商ROE逐步修复。2024/9M25上市券商ROE分别为5.95%/ 8.13%，分别同比+0.78 pct/ +2.76 pct。但从股价与基本面的匹配度看，2025年以来券商板块走势与盈利修复并不同步。这意味着当前板块股价调整更多反映市场对成交量、增量资金和风险偏好的再定价，而非券商盈利趋势的反转。

拆解上市券商ROE的增长，本轮ROE修复主要由ROA改善驱动，而ROA抬升又主要来自归母净利率修复。2024年/ 1Q25/ 1H25/ 9M25上市券商归母净利率分别为28.8%/ 41.2%/ 41.1%/ 40.1%，同比变动分别为+3.09 pct/ +13.74pct/ +14.17pct/ +12.53pct，对ROE的贡献分别为+0.62 pct/ +2.30 pct/ +2.65 pct/ +2.44 pct；相较之下，总资产周转率对ROE的拉动有限，1H25和9M25分别拖累ROE 0.51 pct和0.35 pct，权益乘数贡献则仅为0.46 pct和0.68 pct。整体看，当前券商基本面修复更多体现为利润率改善，而依赖杠杆扩张，在PB-ROE框架下，若后续成交活跃度和风险偏好再度企稳，板块仍具备由盈利修复向估值修复进一步传导的基础。

从PB估值角度看，当前券商板块仍处于历史偏低位置，股价表现与基本面修复之间存在明显错配。尽管2024年以来上市券商ROE已逐步修复至9M25的8.13%，板块盈利能力和利润率均出现改善，但证券行业指数对应PB（MRQ，倍）仅1.33x，尚未回到近10年1.65x的中枢区间，并且明显低于历史上由盈利上行阶段所对应的估值。当前板块并非处在高估值下等待业绩兑现，而更接近基本面已修复、估值仍在低位的状态。

在PB-ROE估值框架下，券商估值中枢通常取决于ROE修复的持续性及市场对其可持续性的认可程度。我们认为，当前板块股价仍然承压，更多反映市场对成交和增量资金持续性的谨慎定价，而非对盈利趋势本身的否定。若后续市场交投活跃度维持高位、两融和增量资金继续改善，券商ROE上行有望进一步向PB修复传导，推动板块估值由当前低位向历史中枢回归。

2. 宏观数据：成交中枢抬升、开户修复与杠杆资金扩张，共同支撑券商景气度改善

2025年7月以来，市场成交额中枢明显抬升，券商经纪业务景气度同步改善。沪深两市成交额自2025年7月起持续维持在相对高位，2025年8至9月及2026年1月前后均出现阶段性放量，市场交投活跃度较上半年明显提升。对于券商而言，成交额上行直接带动代理买卖、财富管理及资本中介等条线景气度改善，也是板块基本面修复较为直接和领先的高频验证指标，表征市场成交中枢的抬升和经纪业务景气度的持续改善。

2025年以来，沪市新开户数整体呈回暖趋势，投资者参与度边际提升。虽然2024年9月曾出现单月脉冲式放量，但从2025年全年来看，新开户数中枢较此前已有明显抬升，尤其2025年下半年改善更为突出，市场情绪修复正逐步从存量交易扩散至新增投资者入场。2025年1月至2026年2月月均开户数为273.5万户，较2024年前8月的163.9万户有明显提升。开户数据的回暖意味着资本市场吸引力提升，也为券商经纪客户扩容、两融转化及财富管理业务增长提供了增量基础。

自2024年9月以来，两融余额总体保持上行，杠杆资金持续回流市场。两融余额在2024年三季度末触底后进入趋势性增长通道，2025年下半年以来增长幅度进一步加快，并在2026年1月28日到达27,426.1亿元的高位。两融余额持续扩张一方面反映风险偏好修复和活跃资金回归，另一方面也直接提升券商信用业务收入，是本轮券商基本面改善的重要支撑之一。我们认为伴随地缘冲突的边际缓和，风险偏好有望逐步迎来修复，在此背景下，中国资产在全球的吸引力也有望持续提升，因此两融余额有望同步迎来趋势性扩张。

二、收入利润同步改善，自营与经纪共同驱动修复

1. 营收修复延续，利润弹性加速释放

2024年以来，上市券商营收已重新进入修复通道。43家A股上市券商2024年实现营业收入5,104.44亿元，同比增长2.4%，结束此前连续两年的负增长；进入2025年后，行业收入进一步修复， 9M25营业收入为4,202.51亿元，同比增长12.9%。整体看，当前券商业绩已由前期底部企稳逐步转向温和扩张，收入端修复节奏总体向上，为后续利润改善提供了基础支撑。

从收入结构看，本轮券商营收修复主要由自营和经纪两条主线驱动。2024年自营业务收入占比已回升至34.0%，1Q25/ 1H25/ 9M25进一步升至38.5%/ 44.4%/ 44.4%，成为最核心的收入来源。经纪业务收入占比由2024年的21.0%抬升至9M25的26.8%，是市场成交活跃和投资者参与度提升对行业收入的直接拉动。

利润端看，上市券商盈利修复弹性强于收入端。43家A股上市券商2024年实现归母净利润1,468亿元，同比增长14.7%； 2025年利润释放进一步提速， 9M25归母净利润为1,686.02亿元，同比增长64.2%，均明显快于同期营收增速。与此同时，行业净利率由2024年的28.8%显著提升至1Q25的41.2%，1H25和9M25分别维持在41.1%和40.1%的高位，表明本轮业绩改善并非仅靠收入扩张，更重要的是利润率明显修复。

2. 自营业务：投资规模扩张叠加收益率修复，驱动收入释放

上市券商自营业务收入进入高增阶段。2024年，43家A股上市券商自营业务收入达1733.78亿元，同比增长29.6%；进入2025年后增速进一步抬升，1Q25/ 1H25/ 9M25自营收入分别为485.25亿元/ 1121.30亿元/ 1865.30亿元，同比分别增长44.8%/48.6%/40.9%。整体看，本轮券商业绩修复中，自营仍是最核心的收入弹性来源。

金融投资规模持续扩张，为自营收入增长提供了资产基础。上市券商金融投资规模由2024年的6.07万亿元升至9M25的6.99万亿元， 9M25同比增长11.5%。

自营投资收益率稳步回升，主要受益于股债市场回暖。2024年上市券商自营投资收益率为2.9%，1Q25/ 1H25/ 9M25分别升至3.0%/ 3.3%/ 3.6%，呈现逐季改善趋势；同期沪深300涨幅分别为14.7%/ 9.9%/ 13.7%/ 15.5%，中证综合债指数也总体保持正收益。总体来看，本轮自营修复由市场回暖带来的收益率改善驱动。

自营杠杆中枢继续抬升，进一步放大了利润弹性。上市券商自营杠杆由2024年的2.46倍升至9M25的2.53倍，已处于近年来相对高位。整体而言，在投资规模扩张和收益率修复之外，杠杆提升也是推动自营收入高增的重要放大器。

3. 经纪业务：交投活跃驱动收入修复，佣金率下行下结构仍以代理买卖为主

经纪业务自2024年起重回快速修复通道。43家A股上市券商2024年实现经纪业务收入1070亿元，同比增长5.2%，结束此前连续两年的下滑；进入2025年后修复明显提速，1Q25/ 1H25/ 9M25经纪业务收入分别为330亿元/ 639亿元/ 1126亿元，同比分别增长43.3%/ 38.3%/ 68.0%。与此同时，经纪收入占营收比重由2024年的21.0%提升至9M25的26.8%，在市场成交中枢抬升背景下，经纪业务的增长对券商业绩修复起到重要作用。

尽管经纪收入显著改善，但佣金率中枢仍延续下行趋势，行业增长仍主要依赖“以量补价”，重点关注市场活跃度提升而带来的交易量提升。2024年行业经纪平均交易佣金率已降至0.037%， 9M25进一步下降至0.032%，我们认为价格竞争和费率下行压力仍在。收入结构上，代理买卖业务始终是经纪条线最核心的收入来源，2024年占比约70.6%，席位租赁、代销金融产品和其他经纪业务占比分别为10.9%、8.4%和10.1%；整体来看，当前经纪业务短期弹性主要仍来自成交放量，其次是竞争格局的改善。

三、投资建议

2025年初以来政策定调积极，降准降息有利于市场流动性改善，中长期资金持续入市提振市场信心。我们认为2026年市场交投热度有望伴随风险偏好修复和资本市场改革效果落地而持续提升，伴随宏观政策落地和宏观经济持续回暖，叠加资本市场政策持续发力，预计2026年市场交投活跃度有望延续，近期权益市场震荡，且主要股票与债券指数有望延续向好趋势，业绩修复与并购重组或仍是行业主线。我们建议关注业绩修复阶段在多业务条线具备龙头优势的优质券商标的，重点关注，我们建议关注业绩修复阶段在多业务条线同时具备龙头优势的优质券商标的，重点关注中信证券(600030，未评级)、华泰证券(601688，未评级)、广发证券(000776，未评级)

四、风险提示

1）政策不及预期：影响资本市场活跃度表现，拖累券商营收；部分政策推出不及预期，或间接令行业创新不及预期。

2）资本市场波动加大：拖累券商投资端表现，造成净利润大幅波动。

3）居民财富增长不及预期：宏观经济复苏放缓，影响居民可支配收入和消费预期，购买力和需求下降拖累保险负债端表现。

4）并购重组推进放缓：上市公司并购重组实施存在不确定性，若推进速度放缓，可能导致券商并购与财务顾问业务收入下降，投行收入改善不及预期。