券商投资分析:交易诚信与订单流支付(PFOF)

“Robinhood trades are not free. When you pay for order flow, you are probably charging your customers more and pretending to be free. It's a very dishonorable, low-grade way to talk."

—Charlie Munger, 2021, Daily Journal Annual Meeting

最近深入研究富途、Robinhood、IBKR、Charles Schwab这些互联网券商公司，发现各家之间的竞争颇有种消费品公司竞争的感觉，每家提供差异化的卖点，服务好属于自己的消费群体。打个比方说，券商的选择就像去餐厅吃饭，想要好的环境和服务，那得加钱；想要最好的食材最低价格，那就别太抱怨环境和服务。确实，商业竞争本就该如此。

作为投资人，需要判断的是交易者们在意的最大公约数需求是什么，又有谁能满足？

我作为Tiger、Futu、IBKR三个平台的用户，也在研究中一直审视自己最看重的需求，现在我有了自己的答案，即券商的integrity（正直诚信），体现为我支付了交易的佣金，券商（受我所托）能否为我找到市场上最优的成交价格，而不是把我的订单卖给做市商，赚取做市商的返点作为报酬。

行业术语叫订单流支付，英文是PFOF（Payment for order flow），高盛研报中这张图很好解释了券商的赚钱逻辑：散户下单的价格，当时成交的背后，是订单被卖给了做市商，做市商手里有更窄的bid-ask订单，赚取你订单的买卖差价同时，返还一部分差价给券商作为报酬。

上述所有券商中，除了IBKR 90%以上订单是DMA（Direct Market Access），帮你在交易所直接匹配别的用户的买卖价格，剩下的玩家在美股都把你的订单卖给了诸如Citadel，Jane Street等做市商，赚取PFOF收益。往往这些券商还都主打“零佣金”作为卖点，用户在享受零佣金的同时，在交易价格上其实付出了更大的代价却不自知。

举个简单的例子，你在券商软件上看到一个股票的NBBO（最低卖出价）是$130.05，你挂了$130.05的限价买入单：

IBKR：不卖出你的订单流，而是通过其SmartRouting（智能路由）算法，在全球几十个交易所中寻找最便宜的卖单，最终在某个小型交易所找到了隐藏流动性，帮你以$130.03成交。假设买入100股，你的佣金是1美元，总支出13003+1 = 13004美元。
Robinhood/Futu：订单卖给做市商，后者按公开市场价格$130.05给你成交，同时私下返给券商$0.01/股。因为是零佣金订单，我的总支出是130.05*100 = 13005美元，比在IBKR交易高出1美元，交易金额越高，差距越明显。

在这两个场景下，IBKR当你是用户，为你寻找最低价，Robinhood当你是商品，自然没有动力帮你寻找市场最低价。正如IBKR的传奇创始人、至今工作在一线的81岁老爷子Peterffy曾说：当你享受免佣金交易的时候，你自己就是那个商品。

关于PFOF的成因和恶性循环的扩大，Peterffy老爷子在其IBKR的2018年股东信解释如下：

“在过去的20年里，高频交易商（HFT）购买散户订单的现象在市场中盛行。高频交易商购买这些散户订单，并通过充当交易对手方在内部完成撮合。结果就是，进入交易所与公开限价单（market limit order）进行撮合的散户订单越来越少。这些公开限价单最终只能与机构订单交易，或者在交易对手需要平仓头寸时，才与高频交易商成交。

通常情况下，至少在短期内，与收割流动性的高频交易商和机构对赌是无利可图的。因此，市场参与者放置限价单的意愿降低，导致 NBBO（全国最佳买卖报价） 的价差变得更宽。由于高频交易商有义务在 NBBO 范围内履行其购买的订单，价差越宽，高频交易商在成交价格上的自由裁量空间就越大，从而赚取更多利润，进而有能力为这些订单支付更高的费用。

高频交易商为散户订单支付的费用越高，经纪商就越倾向于将订单卖给他们。结果是，在公开竞争交易场所成交的订单进一步减少。此外，经纪商从客户订单中获得的补偿越多，他们就越能为客户提供佣金折扣，这正是“零佣金经纪商”兴起的原因。然而，客户在成交价格上蒙受的损失，很可能远超过其节省的佣金。

这是一个自我强化的反馈循环：更宽的价差导致市场进一步恶化，订单流补偿增加，进而将更多成交量推向场外。数据清晰地证明了这一点：2008年，场外交易量占比为 26.6%，而到了2018年，这一比例已升至 36.3%。

这种现象的可预见后果是什么？

流动性消失： 真实的市场深度被削减。

波动加剧：势能交易者（momentum trader）在更短的时间内将市场推向极高或极低的极端水平。

杠杆风险： 持有融资账户的投资者在市场剧震时更难平仓，这进一步加剧了价格波动。”

站在25年底，场外交易量占比已经达到51%，我相信，阅读本文的诸位都对这个比例提升有着重大的贡献。

那么问题来了，PFOF代表了券商的立场并不再是为客户服务，但这个立场的转变在用户侧的感知只是微小的价格损失。所以用户真的在意吗？相较于更好的软件体验和贴心的客服，我相信很多零售投资人并不在乎这立场的转变和微小的损失，所以Robinhood依然可以高歌猛进。但我相信也有很多零售投资人是在乎的，只是不知情罢了。

同时，专业投资人也旗帜鲜明表达了自己的立场，巴老爷子和芒格是一定不会选择这种券商进行交易的，在他们看来，这是涉及到券商对用户资产的fiduciary duty（受托责任）严重失职。所以有了开头芒格老爷爷激烈的批评。