券商债承实习 | 同行业可比企业选取专题:选得 “刚刚好”,才不被质疑

我的券商债权承做实习，现在已经离任了。前几期更新了不少怎么做杂活的零零散散的SOP，这次想一次性写完我所熟悉的专题。最近用几天时间翻阅了饶钢老师写的《财报真相：识别数字背后的投资风险》，对比自己实习时做的核查，感觉对核查本身有了更近一步的理解。

本次专题就写一下同行业可比企业专题，主要包括了①用一则小故事揭示作用以及重要性②哪些核查需要使用到可比企业对比③债券承做怎么简单选取同行业可比企业（但实际做起来仍然不算轻松）。

这里叠个甲：本系列我都会模糊化处理，仅留下一段高度抽象化的场景。

一、选取同行业可比企业的作用以及重要性

2016 年，凌志软件申报上交所主板 IPO（审核制），证监会预审员提出质疑：公司与同行华信股份均主营对日软件外包，凌志毛利率超 40%、华信仅 20% 多，差异原因何在？我们起初从自身技术、质量、客户结构、员工激励四方面撰写材料说明合理性，却没能打消预审员的疑虑。
随后我们转换视角，从外部证据、同行对比寻找答案。经查，华信为新三板企业，业务覆盖全行业；凌志规模偏小，专注金融领域外包。而华信早年收购的同规模金融外包子公司，毛利率与凌志相近。我们据此说明，毛利率差异源于业务赛道属性：金融外包毛利率更高，华信综合业务拉低整体毛利。该解释最终获预审员认可。
——饶钢《财报真相：识别数字背后的投资风险》

从饶钢老师写的这个小故事，我们可以看见当监管对毛利率等关键指标提出质疑时，仅从企业自身技术、管理等内部视角解释，往往难以被采信。而通过选取可比企业进行对比，用 “赛道属性”“业务结构差异” 等外部证据，能清晰说明指标差异的合理性，有效打消监管疑虑，提升审核通过率。

仅从投资角度、不考虑监管要求的情况下，选取同行业可比企业也可以可以识别异常、排查风险。通过将发行人的关键财务指标（毛利率、费用率、应收账款周转率等）与可比企业进行横向对比，能够快速发现异常波动。若指标显著偏离行业平均水平，可能预示着财务造假、经营模式不可持续或隐藏风险，为尽职调查提供明确的核查方向。

二、哪些核查需要使用到可比企业对比

根据《公司债券主承销商尽职调查指引》（中证协发〔2025〕278号），我们列举几个需要与同行业可比企业进行比较的条款。

第十五条（四）主承销商应当调查发行人主营业务总体情况及各主要业务板块业务开展情况，各主要业务板块营业收入、毛利率较同期变化较大或毛利率对比同行业平均水平差距较大的原因及其影响情况。

第十六条（四）主承销商应当分析最近一年末非流动资产占总资产比例与同行业可比企业对比情况。

第十六条（五）主承销商应当核查是否存在异常的现金流量特征，是否存在净利润持续为负，营业收入、净利润持续下滑或大幅波动，毛利率波动较大或与同行业可比企业存在较大差异，非经常性损益构成情况及其对盈利水平、盈利可持续性影响情况。涉及大额资产处置交易事项的，主承销商应当了解相关交易背景、相关交易协议签署、定价依据及交易价格合理性。

第十八条发行人评级与可比同类主体评级存在明显差异的，主承销商应当关注其合理性。

从这里看，我们知道可比企业选取涉及了三个部分的底稿：发行人基本情况调查、发行人财务会计信息、发行人及本次债券的资信情况。在核查底稿中，只要我们将可比企业在金融终端的数据用截图（无需像诚信核查那样包括电脑显示的时间）截下来放在底稿中即可。

三、选取同行业可比企业的方法

前面我们说了，可比企业选取涉及了三个部分的底稿。其中发行人财务会计信息、发行人及本次债券的资信情况只要可比企业业务范围等整体上与发行人相似即可，而发行人基本情况调查需要对每个主营业务都各自去寻找可比企业进行比较。因此，选取的方法是有所不同。

对于前者，我推荐采用小红书“固收棉花树”（账号：63808685429）的方法，这边引用如下：

在Wind可通过债券-多维数据-数据浏览器路径进行筛选。首先在左侧基础字段中选择"债务主体"和"所属Wind行业名称"（建议选择二级行业），然后根据需求选取所需财务字段，通常包括"非流动资产/总资产"、"销售毛利率"以及合并报表口径的"经营/投资/筹资活动产生的现金流量净额"（勾选多报告期）等。完成设置后，在界面左下方输入发行人任意债券代码（以广州交投为例），系统将提取其所属行业及其他财务数据，接着在左下角债券筛选范围中选取对应同行业（交通运输）的信用债，导出数据至Excel，先基于财务指标（规模、变动趋势等）进行初筛，再结合区域分布、平台层级等定性因素综合评估，最终选出可比公司。
——固收棉花树《债承新人手册-底稿制作-可比公司选取》，小红书

对于后者，IFinD、Choice、DM等各金融终端都有列举发行人的主营业务构成，但是无法帮助我们自动关联到哪些债券发行人具有相同主营业务板块（只要该业务板块字差不多就行），也没有太好的方法去处理（所以，强烈建议这些金融终端研发一下这个功能好不好）。因此我自己一般是请AI大人出动：

1）首先，需要在底稿中筛选出主要业务板块有哪些。主要业务板块，实习时核查要求定义为收入占当年或一期主营业务收入百分之十以上或毛利润占比百分之十以上。比较讨厌的质控可能要求将募集说明书详细披露的业务板块都要作为主要业务板块。

2）整理好后，我自己会先向豆包这样提问：【业务I】、【业务II】、【业务III】等是【发行人名称】报告期内的主要业务板块，我需要你帮忙对每个主要业务板块各自寻找几个可比公司（可以是上市公司，也可以是有公开披露信息的发债主体，可比公司的各业务板块名称尽量与发行人一致），以便我对比报告期内毛利率是否差别太大。

3）AI回复各主营业务的可比公司后，一个一个输入股票/债券代码去查主营业务构成及其毛利率是否接近。如果没找到，就再让AI推荐几家。

4）感觉找的太费劲了，只能向带教请求支援了。

新的专题目前就讲这么多吧，供想要投递债权承做实习的同学参考。也期待下一份实习可以为我带来更多的东西。