券商中国采访李蓓文字稿（个人整理）——附核心观点提炼

李蓓 

我认为地产存在十年一遇的机会，这个时间点越来越近，我倾向于可能最多半年左右就能够看到重要的拐点。股票的话其实我觉得它未来不是一个鸡犬升天的系统性牛市。从现在起我不会再持有黄金。很多人说我看空，我不是看空，我是倾向于它的机会成本比较的高，你会错过其他的一些大的牛市。比如说未来可能两年会是中国的顺周期蓝筹的大的牛市，你可能还要去讨论。

证券时报券商中国记者沈宁 

全球货币政策转向，大类资产剧烈波动，黄金白银一路高歌猛进，上证指数更是创出十年新高，结构性行情下遍地是机会。趁着新年市场躁动，今天我们将要锁定明星宏观私募半夏投资对话创始人李蓓，共同寻找穿越周期的投资答案。

证券时报券商中国记者沈宁 

金融观海，预见未来大家好，这里是由券商中国和海证期货联合推出的金融观海栏目，我是证券时报券商中国记者沈宁。说起李蓓，相信圈内人都不陌生，她是国内首位百亿私募女掌门，有着丰富的投资经验。他观点鲜明，敢说真话，是自带流量的私募大V话不多说，现在就跟着镜头一起去见贝总。贝总好，欢迎今天来参与我们的访谈。首先请您给我们的观众打个招呼。

李蓓 

券商中国的粉丝们大家好，我是半夏投资的李蓓。

证券时报券商中国记者沈宁 

您从事这个宏观投资已经有近20年的时间了。您是2017年创办了半夏投资。那在这个过往的投资和创业过程中，有没有什么故事可以分享？

李蓓 

如果是说从我的所谓的投资生涯开始的话，其实是有很多让我觉得印象深刻的这个阶段。比如说我就是入行的时候是2007年，很快就是2007年是一个疯牛，到了2008年就进入金融危机，我记得就说2008年底的时候，我重点推荐的公司连续跌停，其实它有很强的阿尔法，对，但是依然连续跌停，那个时候我记得我应该是哭过的。对，所以这个是第一个。第一个就是我印象比较深刻的这个阶段，就是在重大的系统性风险面前，所谓的阿尔法是非常的脆弱的。

李蓓 

第二个阶段是2015年，2015年我自己其实是比较幸运的，就相当于股票泡沫的形成和股灾之后泡沫破灭的这个过程。因为我是宏观投资者，对我观察到了流动性的重要的变化，就是利率在边际上的重大的变化。所以其实我是躲过了那一轮的下跌。那个过程其实还有就是通过其他类别的资产的投资，比如说商品和一些固定收益类的投资。对，其实我还是有这个上涨的对。

证券时报券商中国记者沈宁 

正收益。

李蓓 

对，有正收益。但是我观察了很多朋友啊，就是同行和朋友，他们在那个阶段的遭遇，我觉得其实也是非常的触目惊心。所以让我印象极其深刻的就是这个杠杆的可怕之处，以及这个流动性的宝贵。就在那个阶段就不是说你有正确的判断，你就可以逃出生天的对，而是可能你就面临没有流动性可以给你提供的这个状况。

李蓓 

然后后来可能2021年到2023年，又是一个让我觉得印象非常深刻的阶段。你会发现这个市场上的边际资金，它就不再是国内的钱了，它变成是外资。他们的行为模式跟我们国内的机构又不是那么一样。所以在那个阶段我们发现他们其实他们是错了两次。他们在2021年的时候过于乐观，在2023年的时候又过于悲观。但是它的持续的或者是多次的犯错，并不影响它作为市场重要的边际力量，然后发挥了重大的作用。

李蓓 

所以就让我学会了一点，就是说我们要去寻找和理解市场上当阶段的最重要的那个编辑参与者。你要去理解他的约束和激励，理解他的行为动机、行为模式。就说阶段性的要去适应一下。这是可能这都是我在若干阶段学到的一些重要的一些教训。

证券时报券商中国记者沈宁 

刚刚您也提到了您的投资框架，我们知道宏观投资其实类别也很多。那能不能再展开介绍一下咱们半价，包括您个人的这个投资理念。

李蓓 

好的，我们其实就是我觉得是一种古典宏观，比如说我们的思想可能就延续像凯恩斯、索罗斯，因为经济周期是有很多维度，对吧？它有更长的周期，比如技术周期、产能投资周期、库存周期，房地产的周期、信贷周期。我首先需要思考当前经济位于周期中的什么位置，我去判断核心的关键的经济变量。在未来可能比如说三个月维度是也需要去判断的，就是2到3年可能是也需要去思考的。然后根据这些核心变量的趋势去思考自己在不同资产类别的方向。这些核心的变量判断了之后，需要去观察一些重要的，比如说宏观总量上的资金流和大的结构上的资金流。就是通过这几个最核心的变量就可以判定未来可能大类资产价格的趋势。于是你就去安排自己的组合。

李蓓 

我们其实这是一个纯阿尔法，就是Pure阿尔法的一个策略。我们希望自己的每一个头寸，就是每一笔投资，它都是有绝对收益的，就不依赖于市场的。贝塔。

证券时报券商中国记者沈宁 

对，就顺着您这个问题，其实有些策略可能它相对会更集中在某一个板块或者某一类风格。像您的话，您是怎么看待风险和收益的这样一个关系？

李蓓 

在成立这个公司的时候，首先确定的一点就是我们希望做那个活的最长的人。所以风控是第一位的，避免大的风险和回撤是比获取收益更重要的一个点。在我们的风控的体系里面，我们去讲究三点。第一就是说我首先在资产类别上我要分散，就是我不会all in任何一个单一资产类别，我在任何单一资产类别上我有一个仓位的上限。第二点就是说我们在资产类别里面，对于不同的细分类别。比如说某一类的商品，某一个行业的股票，我们也有非常明确和严格的仓位上限。就比如说我们在单一行业的持仓上限是30%，那很多行业同行可能是100甚至加杠杆。对。然后我们在个股上正常执行的是5%的上限，但我们特别看好的时候会把它放到可能8%左右，这个其实在这个行业里也就是非常严格的。对我倾向他一定会有黑天鹅，然后我们没有必要让自己的职业生涯处于一种脆弱的这种状态。

证券时报券商中国记者沈宁 

对对对，您也是这个行业内的孙大V，大家其实对您也非常关注，因为我以前也经常阅读您的那个月报，也听说您最近马上也要开设分享的课程。那您怎么看基金经理分享自己投资理念这些事儿？

李蓓 

最开始我是因为我觉得创业的时候，你需要有一些曝光量和这个知名度对。后来慢慢的就是当我的这个知名度和曝光量可能已经超出了必要的范围，甚至有一点过度的时候，可能也带来了一些不是特别好的一些压力和非议。但是为什么我还愿意继续下去？我觉得最后我权衡下来还是有若干的好处。第一个好处就是其实这个分享的过程，也就是说你把它系统化的整理梳理和这个输出的过程，能够也帮我理清自己的思路，也是一种定期的对自己的一个监督和例行的思考，对自己的这个投资行为也是有帮助的。

李蓓 

第二点让我比较意外的是就是收获了很多的粉丝。而且我觉得我的粉丝这个群体很有意思，他们都是一群热爱生活的人。因为你看他们的这个口号是爱生活，爱李蓓，他们有各种群体和类型，平均而言他们的教育程度都很高。这个过程我觉得是一个正向的快乐的正能量的交互。所以这个事情是我觉得有动力继续的一个第二个方面。第三个方面的话，其实就是这个分享会的最开始的这个由来，它比较的偶然和意外，其实我在我的文章里面有写了，然后这个PPT其实早就做完了早就做完了，然后我希望把它沉淀下来变成一本书。我把这个现成的课程整理完善一下，再讲一遍。

李蓓 

就是我们希望能够沉淀下来自己的一些东西，思想这个理念，也算是你说你人生的一个成果。还有一个重要的好处，这个分享包括他能够得到的反馈，都是我观察社会的一面重要的窗口。我这个分享只做一次，大概会有一个可能小几百万的收入，包括线上和线下。然后我已经在跟中信信托在讨论这个事情，然后我们会成立一个慈善信托，将来这笔钱会作为一个慈善的对外的支出。

李蓓 

第二点的话，我这个事情从头到尾所有都是具有利他性的，它具有多方向的利他性。对于用户我们也是进行了分层。就是说你是一个不缺资产的有钱人，你的必要性很高。那你就来做这个在线课程，我相信对他的帮助肯定是超过这个价值的那其他人的话，我觉得说可以去选择线上课程或者选择书，那成本其实是很低的那这个东西它也一定是正的。外部性就是对于用户来讲，对于社会而言，我相信就是说很多人能够得到相对靠谱的投资教育，对吧？会规避到一些坑和错误，它也是有意义的。

证券时报券商中国记者沈宁 

但是分享我觉得对经济来说是不是也挺需要勇气的。把自己的观点亮出来以后，如果后面市场跟自己的观点如果不一致的话，其实有的时候也会感觉到压力。我不知道您怎么看。

李蓓 

因为我习惯了，就是我觉得我有一点就是说我一直做买方，所以而且我最早的时候经历过这个金融危机。所以我知道改错这个事情它是生存的基础，就是跟面子相比，生存和发展更加的核心重要的。所以我对于认错这个事情从来没有思想障碍。我认为我能够犯错误这个事情不是坏事儿，就说明我还有学习和进步的空间，我还能够继续成长。但是我需要的是做好风险控制，就是当我在犯错误的时候，不要发生重大的亏损，这个是我觉得是非常重要的。

李蓓 

比如说你看我比如说我买了很多顺周期的公司，对吧？但是我们过去一年的表现是没有跑出沪深300的。就是因为我们那些顺周期的公司，它同时具备高的安全边际，比如说低估值和高股息，就使得既据说最后的宏观是逆风的，但是它的价值重估也好，公司的阿尔法也好，最后它还是有一定的回报。对，就是说你在风险控制上，集中度的控制上，分散上，然后以及每一个投资标的的赔率上，也能够做一个好的一个把控。其实你是不怕犯错误的，就是不怕在观点上犯错误的。

证券时报券商中国记者沈宁 

对对对，下面我们来聊一聊市场，我关注到您这两年其实对地产一直都很关注，然后之前也曾经重仓过。那最近几个月其实我们看到这个行业的数据，其实也不是特别好。对，包括房价什么，我们直观感受也不是特别好。就您现在对这个板块现在。

李蓓 

怎么看好的？第一我要纠正一点，我的确是比如说从二三年底表达过对地产看好的这个判断。对，但是我从来没有重仓过，你没重仓过，对，为什么？因为我当时。看法就是说我认为地产存在十年一遇的机会。但是在那个时点就说到现在为止，它都还是在左侧。所以我的风格其实一直是就是我在左侧的时候会建立一定的仓位，但是不会重仓。

李蓓 

但是第二点的话，我想强调的就是说我对地产的看法，我认为大的方向上没有变。它只是我在时间上可能早晚了一两年。所以时间上早晚一两年，可能是我觉得很大程度是因为政策的宣讲，或者说政策的出台和政策的落地存在着巨大的差异。

李蓓 

所有的这个特别大的机会几乎基于两点。第一点是供给侧的重大出清，是你看历史上绝大部分行业。第二点就是周期性的回升，它不需要是一个长期的成长，只要它有一个周期性的回升，叠加一个供给侧的重大出清，它都一定会出现非常重大的机会。我们在历史上看过很多行业都是这样子的，而地产它其实是符合这两点的。符合这两点就是首先我们发现90%以上，甚至95%以上的企业，他已经从这个市场上面退出了。我所谓的退出就是他不在新拿地。我们认为就是说可能在全国的土地市场上还依然能够活跃的企业，基本上是个位数。

李蓓 

第二点，我们这个房地产的周期起落，它一定会有一个周期性的回升。虽然它的总量再也回不到当年可能高峰期的就是20亿平米左右的这样的一个水平。但是它一定会回到一个比如说长期均衡可持续的大概11平米这样的一个水平。所以基于这两点，就是我认为他一定会有这种所谓的十年一的机会。然后我们再看两个案例，比如说我们看日本的案例，日本的实际房价指数，从新增供应的角度，现在它恢复到高点的不到3折。它的价格的恢复应该是说恢复了30%，就是它的跌幅的30%。

李蓓 

但是相应的这个龙头的股票，都涨了几十倍，这个还蛮低的。比如说就像我开了两个公司，一个叫清水建设，一个叫大林组。这两个代表性的企业它的涨幅分别是十倍和20倍，有意思吧？有意思。它中间就是这个过程。我有一个供给侧的出清，盈利能力的修复，市场份额的扩张，格局的改善。所以股票其实是可以涨10到20倍的，这个是日本的案例。

李蓓 

我们再看美国的案例，美国的案例的话就更加的夸张。美国是量修复了一半，价格就是创新高了，创新高。美国的这个龙头企业的表现，10年左右就是这个房价见底，对吧？其中霍顿房屋比最高点涨了60倍，另外一个房屋叫做KB home，它涨了20倍。

李蓓 

可能前两年我不看好房地产的时候，我就认同。就是我觉得我们的整个市场的规模再也回不到当年的那个21平米的水平。我们的实际房价指数，它可能在我们可预见的若干年也回不到新高。但是股票是另外一回事儿股票是另外一回事儿，所以它大概率会有这种十倍甚至20倍以上的潜在的涨幅。所以为什么我说是十年一个机会，对吧？就是说你如果说一个主流行业的头部公司能够涨个十倍、20倍，对它怎么都是你就是就是值得你多等一两年。

李蓓 

我们讨论第二个问题，就是这一轮房地产的周期调整，它到了一个什么样的位置和水平，首先我们就是我们自己其实研究过二十几个房地产泡沫破灭的案例，不仅仅是日本、美国，再包括什么英国、法国，什么匈牙利、希腊一大堆。我们研究了这些案例之后，我们首先去统计了它的这个调整的时长，中位数的时长是18个季度。你像我们从2021年的六月调整到现在，是不是刚好18个季度？

证券时报券商中国记者沈宁 

对吧？还真是对。

李蓓 

但是我不是说到18个季度一定会上，对吧？因为人家就中位数18个季度，有一些可能人家12个季度，有一些肯定二十多个季度。但是就从时长上来讲，它已经足够一轮典型的房地产泡沫破灭，就是企稳的条件实际上基本上满足了。我们再来看幅度，在幅度上，我们的新开工比高点的下降幅度大概是70%，我们的销售新房销售的下降幅度大概是60%多，我们的房价的跌幅，如果以二手房指数来看是40%，基本也满足了这个或者说略超为略超过了已经略超过了平均的一个房地产泡沫调整的那个幅度。所以我从幅度的角度也够了。

李蓓 

第三点，无论时间和幅度到了之后我需要看到一些重要的标准。比如说看到它的这个价值和看到它的边基本面的边际变化，它才有可能企稳。我们首先去看价值，因为房价跌的比租金要快，而且最近的租金其实有一些企稳的迹象。20层的租金回报现在是大于2.3的。我们经常会有人说说按揭贷款还有3%。

李蓓 

但是大家忽略了一点，现在的这个所谓的个人中长期贷款里面，按揭的比例在持续的下降。在存量里面已经超过3分之1是经营贷，而不是按揭贷款。而经营贷的利率其实是2%出头。然后如果从增量的角度去看，过去两年的增量全是经营贷，按揭的这个绝对数量是下降的。也就是我们这个个人住房市场上的边际融资成本其实是2%出头。所以也就是说租金回报等于或者略高于融资成本，这个也是国际上地产价格企稳的一个重要的一个条件。这个条件现在基本上也满足了。

李蓓 

其实在过去的两年，中国的房地产市场的一个核心的矛盾是这个二手房的供应上升，因为如果我们去看价格的话，你会发现可能从2024年的年中起，新房和二手房它就已经不再是共振下跌，而是分化。然后我们大家感受到的地产的这个萧条，主要是体现在二手房市场。但是为什么它跌跌不休呢？主要就是因为挂牌量，也就是供应端在持续的上升。但是从12月起发生了一个重要的变化，就是挂牌量开始下滑。我们看这个25层的这个数据，最近的一个月只有五个城市它的挂牌量还在上升，剩下的20个城市它的挂牌量都在下滑。并且最近甚至呈现出了一些加速下滑的迹象。

李蓓 

这个是一个我觉得非常重要的一个变化。因为这个阶段其实没有任何的新的重要的政策出台，它完全是一种市场的自发的行为。也就是说我自己的理解，经过了去年四季度的那一波集中的恐慌的杀跌，有一些带杠杆的投资者，被迫的投资者，他在这个市场上已经出清了。其他人可能就会觉得，相较于现在在现在当前这个资产荒的这个背景之下，相对于其他的资产类别，跌到这个份上的房子已经开始有价值。所以他觉得没有必要卖了，或者说就开始吸收。对本身二手房的成交其实是比较稳定的。它只不过因为是供应的持续上升，才导致价格的压力。

李蓓 

但是现在这个最最重要的点在逆转。所以我理解，即便我们没有政策，市场的企稳也是有可能可能就是在几个季度以内，或者说可能甚至可能一两个季度，我觉得有可能我们能够看到局部的企稳回升。但我们现在讨论是不是都完全不带政策？

李蓓 

对，现在我们在讨论政策，您回想一下，就是说我们可能去年年底的时候推出了一系列的政策。其中一个非常重要的是说，住建部提出要在核心城市做100万套的城中村改造。几乎都是用这个货币化安置，到现在这个落地的比例可能就是很低。第二就是说我们几个部委，包括央行也好，其他的部门也好，提出万亿级别的所谓的对存量商品房的收购。到现在这个落地的比例也非常的低。也就是说他们知道哪些政策是有用的，政策的储备也是有的。为什么没有落地？可能就是觉得形势还没有恶化到有紧迫性。就现在二手房的跌幅达到了近40%指数，对，也就意味着在高位区间买房的人，他的房价的跌幅可能达到了30%到35%。

李蓓 

我认为就是一个非常重要的临界点。因为中国的平均的首付比例可能就是30%几。对，所以我们现在看到微观上有很多的案例，就所谓的跌到进负资产，跌破这个首付的这个个案越来越多。我们主要的这个银行，他们在个人中长期贷款的所谓的坏账的比例，应该是会加速上升。而这个按揭其实是中国银行最大的一块资产之一。所以我倾向于当此刻再往后，所谓的银行系统性安全的这个迫切性再继续上升的时候，很有可能我们就会看到政策的真正的落地和压力。有可能我们也不需要等太久，有可能就等个什么三四个季度、两三个季度，对吧？但是如果说我们能够在比如说举个例子，两会前后看到重要的政策出台，它有可能就是一个一举扭转预期的这样的一个态势。

李蓓 

就可能又会就又像什么呢？有点像这个股票的92式行情。其实现在有很多人他有购房需求，但是他担心价格的下跌，所以他其实是一个需求是被压抑的那很多人可能卖了自己之前的一套房，对，然后等着更好的时机去置换。是如果说在那样的情景之下，这些被压抑的需求有可能都一次性的激发出来。

李蓓 

首先我坚持所谓的十年抑郁的机会的判断。第二就是我认为这个时间点越来越近。我倾向于可能最多半年左右就能够看到这个重要的拐点。

证券时报券商中国记者沈宁 

听您分析完，我觉得这个没买房的也得抓紧去买房是吧？

李蓓 

对，但是就是我是觉得买房的迫切性不如买房地产公司。如果说你本身有很强的消费需求和自住需求，我觉得那就说你现在就不用太观望了。可以差不多就是你觉得能买到一个简陋的房子，就可以去买了。但是更加迫切的是那些优质的，将来市场份额能够扩张的好的企业，它的这个回报会是惊人的。

证券时报券商中国记者沈宁 

下面一个问题我们来聊聊这个权益。好的，我记得您之前说过全球资产进入这个乱世，A股港股是小确幸。对，预判我们将来会迎来这个货币和资产价格齐升的大牛市。现在其实最近的市场我感觉慢慢的也是在验证，那对未来的走向，我不知道您现在的观点是怎么样。

李蓓 

好的，首先我们来讲一下这个货币学界，其实最近也有很多的讨论。大家的一致的比较看法就是说人民币显然是大幅低估的。我们可以确定的一点就是说人民币拉长看肯定是低估的。他之前为什么受压抑？

李蓓 

首先我们要指出一点，就是人民币价值的一个最重要的支撑点是我们有很大的高的一个经常项目顺差。这个经常项目顺差每个月现在是在大概5到600亿美元这样的一个水平。前几年大家悲观的时候，比如说我们有大量的企业，它的这个出口收汇它不结汇，不结汇，它就是以美元的形式留存。然后我们有大量的富人去持有一些美国的什么股票，房地产，日本的房地产这样的一些境外资产，再包括就是大量的外资，他们无论是说实体的fdi也好，还是说金融投资也好，在撤出金融项目的这个流出抵消掉了。

李蓓 

但是随着去年年初特朗普上任以来的各种奇怪的行为，大家对于美国的信心在减退。然后我们在数据层面上能够看到的结果就是协会的比例显著上升。从之前可能是百分之十二十到可能最近两三个月这个结汇的比例已经上到了可能七八十这样的水平。但是他还没有超过100，还没有过量结汇。所以这就是为什么最近这几个月人民币偏强的最重要的支撑。而这一点的话我相信它不会改变。一旦我们时候发现通缩逆转，外资回流，那个时候人民币的升值可能会加速。

李蓓 

然后第二点，我们讨论这个股票，对股票的话，其实我觉得它未来它不是一个所谓的鸡犬升天的系统性牛市。因为如果说你去看现在此刻的结构和过去两年的表现，就是核心指数是低估的。这个我承认，比如说沪深300指数，比如说这个恒生国企指数，但是大部分的股票其实过去两年的涨幅巨大，它是高估的那更小的那个部分可能有一两千个所谓的小市值微盘盘盘小小盘微盘他们没有PE因为它们合起来是亏损的，但是他们的这个涨幅巨大。好，这是第一个类别，就是小微盘。第二个类别，就是所谓的科技成长。科技成长分两类，一类是靠业绩驱动的，比如说什么光模块之类的那他们的估值可能未来两年并不高。还有一类是完全是估值驱动的，那这一类公司的不平均的市盈率，可能跟小微盘也差不多。一旦物价回升，利率开始回升，这一类资产的可能都比较大的调整压力。

李蓓 

我倾向于未来两年，如果我的看法是正确的，在今年的年中出现了房地产市场的拐点，相应的带动了财富效应，带动了民消费，对吧？带动了这个广义的CPI的回升。从那个时点往后，可能就是跟16年和17年的情景是非常接近的。我想表达就是说不是一个鸡犬升天的市场。

证券时报券商中国记者沈宁 

对它是一个分化结构化。

李蓓 

的对对我倾向于它会是一个价值投资的回归。好，这个是结构对吧？但是从幅度上来讲，我倾向于这一轮市场最后的所谓的这个蓝筹，就是中国相关的这个顺周期的核心资产的涨幅，会比那一轮要更大的多。而且你回想一下，就是可能在17年18年的时候，还有大量的非标资产，房地产企业的融资还是非常的旺盛。是所以它这一类的资产它是会压制权益类的估值的。因为你非标资产在那个时候，你还是很容易做到7%到8%。现在现在非标资产很有可能将来就会逐渐的消失。

证券时报券商中国记者沈宁 

是的。

李蓓 

对，所以我对于这一轮行情，所谓的核心蓝筹的潜在的丈夫，我觉得是非常乐观的，非常乐观的。但是我觉得可能财富市场很多人可能分享不到未来的这一波趋势。因为我们看现在财富市场上的热点和存量的这个分布，很大一块分布在量化增强。对，主要集中在小盘微盘。然后还有很大一块集中在全天候，全天候主要集中在债券和贵金属，还有一大块集中在海外资产，比如说美股、对日股？印度。但是我觉得这个时候这个东西怎么讲呢？就是说基本上每一次都是这样的。

证券时报券商中国记者沈宁 

就是会有一些超预期的事情发生。

李蓓 

对，然后呢就是你会发现最后赚钱的人总是少数。

证券时报券商中国记者沈宁 

前面讲完了股市，也讲完了楼市，我们下面讲讲贵金属这块。去年我们看到这个黄金、白银，其实涨幅都非常对。其实关于黄金，我觉得很多投资人他对背后的这个投资逻辑，其实是不清楚的。大家更多是一个跟风去追涨这样一个动作。您能不能帮帮我们拆解一下，就是它背后的这个投资逻辑，包括对未来的这个黄金的它的上涨空间，潜在的空间还有多少。

李蓓 

我们可以把它更加的系统化一点来讨论一下。就是黄金拉长看就是一个维持购买力，跑平通胀。对，就说它大于纸币一定就大于纸币现金。所以就是你拉100年看，它的这个长期回报就是3%点几，实际进价就是以主流货币计价。那我们中国肯定是主流的成功国家，那你的这个最后以你的通胀调整之后的黄金拉长看，它一定是跑平的，或者是略微可能有个1%或者不到的这样的一个长期复合收益率。这个就是黄金这个事情，它的这个就是最根本的一个属性。

李蓓 

我们就会发现这个所谓的实际金价通胀调整之后的，他在历史上有这么大的周期。它二三十年的这个周期背后很大的一个驱动因素其实是国际的这个格局。就是说是不是有一个主流的货币，或者说几个主流的货币他能够被大家认同。认同了之后，大家的全球的储备，它就像这个货币去集中。在这个过程中间，黄金它就会是下跌的，就是实际经济。而当这个主流的货币开始被不认同的时候，大家开始说减少主流货币的储备，增加黄金储备的时候，实际金价就是一个上涨的大周期。

李蓓 

所以从这个驱动因素上来看，比如说我自己其实我是在上个月卖掉所有的黄金的，我之前可能也持有一部分。我看到了两个重要的信号。最早的时候是一个小国家菲律宾开始在出售黄金。这个我觉得不重要，它就是一个边缘国家。对，直到上个月我们看到俄罗斯央行出售黄金，俄罗斯央行最新的黄金储备占到全球的第五名，高于中国，所以我觉得这是一个重要的信号，就是我看到了边界的信号。

李蓓 

第二点我们可以看估值，我看过很多的长期黄金定价的模型，我觉得最好的是这个中金公司的李昭博士的模型。他把这个决定金价的几个重要的长期因素，包括央行购金，包括全球赤字，跟这个长期实际金价做了一个拟合。然后拟合之后会有一个残差，如果这个残差很高的话，就是均价是高估，残差低的话金价就是低估。然后到去年年底的时候，这个残差项已经到了一个历史最高水平附近。拉长这个模型看的话，黄金其实已经高估了。

李蓓 

如果说我们实际竞价实际竞价我觉得可能从未来可能10到2年时的角20年的角度，我觉得就不值得投资了，不值得投资不代表它会跌，它有可能是什么呢？有可能是说它的绝对价格在高位横向震荡，所以很多人说我看空，我不是看空，我是倾向于他的就是说没有投资价值了，机会成本比较的高。有可能我的价格在高位震荡，物价的上涨去消化实际性价比。但是你会错过其他的一些大的牛市。比如说未来可能两年会是中国的顺周期蓝筹的大的牛市，你可能就错过了，这是第一点。

李蓓 

第二点的话，我们还要去讨论，因为我们是中国人，我们是人民币投资者。对，有可能美元计价的黄金有可能还是涨的。但是刚才我们不是讨论人民币的这个升值，升值对，现在可能还是一个缓步升。当我们走出通缩，房价物价见底，利率开始回升的时候，那个时候人民币有可能是加速升值。而那个阶段你就会发现，可能人民币价的黄金是跌的，美元计价的黄金是涨的。所以我从现在起我不会再持有黄金。

证券时报券商中国记者沈宁 

相对来说它的这个相对收益可能就没有之前那么可观了。对，感谢贝总的真诚的精彩的。分享，让大家对您的个人理念，包括咱们半夏投资，还有未来大类资产配置的方向，有了更深刻的理解。在此也预祝您今年业绩长红，然后投资也再创佳绩。感谢大家收看，由券商中国和海证期货联合推出的金融观海栏目。

李蓓 

我们下期见。谢谢券商中国的观众和粉丝们，希望大家在2026年投资上都有好的收益。

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