过去，投资者常说“券商一涨，牛市开场”，如今这句市场老话还管用吗？另一边，保险股似乎正与大盘节奏亦步亦趋，这背后是定价逻辑的彻底改变，还是阶段性现象？

东吴证券首席战略官、研究所联席所长孙婷近日在接受专访时给出清晰判断：券商的风向标属性并未消失，但信号意义在结构性行情中已趋于弱化；保险股与市场联动的增强，更多源于会计准则变化，其行业底层逻辑依然清晰。

一、保险股：联动增强背后，仍是“基本面说话”

近年来，保险股股价与当期业绩的联动显著提升。市场一度猜测：保险的定价逻辑是否正从“看天吃饭”转向“自身硬实力”？

孙婷指出，这一变化主要驱动因素是新会计准则的实施——自2023年保险行业全面实施IFRS 9与IFRS 17后，更多金融资产计入公允价值计量科目，使股市波动能更直接地传导至保险公司当期利润。

一个明显的例子是：2023年前三季度，上市险企净利润高速增长，尤其第三季度单季增速接近70%。业绩爆发的核心推力，依然是股票市场的上涨。

“市场对险企持仓结构的认知存在一定延迟。”孙婷举例称，上半年红利股走强，但直到6月底后，市场才逐渐意识到险企配置了大量红利股，从而预期其业绩向好。

数据也印证了这一趋势：截至2025年三季度末，保险行业权益资产配置比例已升至近十年高位。“这意味着，其利润与市场的相关性将长期保持在较高水平。”孙婷表示。

不过，在业绩高增长背后，行业面临的深层挑战并未消失——长期的利差损风险仍是关键约束。 虽然行业通过增配长债、发展分红险等方式已显著收窄久期缺口，但存量负债成本调降缓慢，这一问题仍将持续影响长期经营。

二、券商：风向标意义弱化，如何突破“估值陷阱”？

在结构性行情成为常态的当下，券商板块还能扮演市场风向标吗？

孙婷认为，在类似“9·24行情”的普涨行情中，券商通常表现强势；在市场缺乏明确主线时，券商也至少不会跑输大盘。但在今年结构性行情中，资金更多集中于科技等特定行业，难以形成全面轮动，这使得券商表现相对平淡。

估值低迷的背后，是证券行业日趋激烈的竞争：经纪业务佣金率持续下行，两融利率整体下降……即便市场走强，多项业务的边际盈利能力仍在减弱，成为压制板块估值的关键。

更值得关注的是，当前券商ROE与估值的关系已非简单“背离”。“核心是行业ROE中枢整体下移，波动区间收窄，直接导致估值中枢系统性下降。”孙婷分析称。

从业绩驱动看，今年券商业绩改善主要依赖自营与经纪业务——这两类业务均具备较强的贝塔属性，高度依赖市场整体走势。

那么，券商如何突破当前困局，构建真正的阿尔法能力？

孙婷指出两条路径：一是审慎提升经营杠杆，二是扩大费类业务收入。 不过，目前杠杆运用面临现实矛盾：行业缺乏能在风险可控前提下带来稳定收益的杠杆业务。而财富管理等费类业务，则是关键发展方向之一。

三、未来布局：寻找有“记忆点”的券商，关注低估值保险

什么样的券商有望突破估值陷阱？

孙婷认为，主要有三类：一是成本优势突出的互联网券商；二是各业务线实力雄厚的综合龙头；三是在财富管理、投行等领域建立鲜明特色的专业券商。 市场愿意为这些具备差异化能力的机构给予估值溢价。

这一判断也与当前“扶优限劣”的监管导向高度契合。近期证监会传递明确信号：对优质机构适度打开资本空间，对中小券商探索差异化监管，目标在于形成“大而全”与“小而美”共生的行业生态。

“对股票而言，核心是要给市场留下深刻的‘记忆点’。”孙婷强调，“通俗地说，就是要为自己贴上鲜明标签。当某种市场环境出现时，要让投资者能立刻联想到与之最匹配的券商类型。”

四、投资建议：更新认知框架，把握结构机会

基于上述分析，孙婷建议投资者更新对券商股的认知框架：

不应再将券商涨跌简单视为市场风险偏好的直接指标。 判断市场情绪已有更直观的指标，如每日成交量、两融余额等，券商股表现更多是这些因素作用下的“后置环节”，其信号意义已相对弱化。

在配置方向上：

· 保险板块受益于多重利好与低估值，A股与H股均值得机构投资者关注；

· 券商板块因择时与选股难度较大，可采取一揽子组合配置以分散风险；

· 从基本面与估值出发，可关注基本面扎实、估值处于低位的龙头券商，进行价值布局。

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市场在变，逻辑也在变。 从“风向标”到“基本面载体”，从“贝塔驱动”到“阿尔法挖掘”，无论是券商还是保险板块，投资的钥匙已不再是简单追随板块轮动，而是深入理解行业底层变迁，在结构分化中识别真正的价值锚点。