星源材质 4000 字深度研报

研究星源材质，最大的感受是：锂电隔膜龙头正经历行业周期下行与技术迭代的双重考验，护城河仍在但短期盈利承压。

🎯 核心逻辑：
- 赛道属性：全球锂电隔膜受益新能源车渗透率（35%）高增长，但技术迭代加速（固态电池潜在替代）。行业CR5超70%，星源市占率约15%，需应对技术路线变化及新进入者挑战。
- 护城河：专利壁垒覆盖基膜与涂覆技术，规模效应下单位成本领先。切入宁德时代、LG等头部供应链，客户粘性高，转换成本形成牵制。
- 盈利引擎：锂电隔膜收入占比超90%，依赖高端制造与大客户驱动，技术溢价支撑利润。

📈 财务亮点：
- 盈利能力持续下滑：毛利率从2022年45.6%降至2025Q1 25.5%，净利率从26.0%降至5.7%，ROE仅0.5%。
- 成长动能减弱：净利润增速从2022年154.3%转负至2024年-36.9%，营收增速从54.8%放缓至17.5%。
- 研发投入维持高位：2024年研发费用率7.3%，高于制造业平均，保障技术竞争力。
- 债务可控但现金流承压：资产负债率57.4%（制造业合理区间），自由现金流连续五年为负（2024年-38亿），资本支出激进（占营收69.1%）。
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