浙江科马摩擦材料股份有限公司 · 北交所专精特新「小巨人」· 干式离合器摩擦片隐形冠军

核心标签：国产替代 / T2干式挤浸工艺 / 混动扭矩减振器 / 湿式纸基摩擦片第二曲线 / 北交所新股

核心卖点：全球仅舍弗勒与科马实现T2干式挤浸工艺规模化量产，公司为国内唯一玩家，2025年综合毛利率50.11%，财务近乎零有息负债。

综合评级：★★★☆ 增持/谨慎增持（6.6/10）| 期望目标价：约25元 | 安全边际：五层安全垫，回撤至16-18元区间进入高性价比区

目录

一、核心数据概览

二、商业模式与竞争格局

三、重大事件复盘

四、财务全景

五、盈利能力

六、现金流量

七、财务结构与风险

八、业务板块拆解

九、金字塔式成长框架

十、股东结构与机构动向

十一、利好利空

十二、综合评分

十三、估值与三情景

十四、安全边际与操作

十五、关键跟踪清单

十六、投资结论

一、核心数据概览

浙江科马摩擦材料股份有限公司（证券简称：科马材料，证券代码：920086.BJ）成立于2002年4月，总部位于浙江省丽水市松阳县，2026年1月16日正式登陆北京证券交易所，是北交所2026年开年第一只新股。公司主营业务为干式摩擦片及湿式纸基摩擦片的研发、生产与销售，并致力于新型摩擦材料的开发应用，属于汽车零部件制造业中的传动摩擦材料细分领域。公司是国内干式离合器摩擦片行业标准的主导者之一，先后获评国家级专精特新『小巨人』企业、浙江省『隐形冠军』企业、浙江制造精品企业，拥有省级企业技术中心、浙江省博士后工作站，截至2025年末拥有84项专利（其中发明专利12项）。

从体量看，科马材料是一家典型的高毛利、低杠杆、稳增长的细分赛道『隐形冠军』。2025年实现营业收入2.76亿元、归母净利润8971.57万元，体量虽小，但净利率高达32.5%、毛利率50.11%、资产负债率仅11.16%，几乎无有息负债。公司核心产品干式摩擦片国内主机配套市场份额约32%~37%（仅次于德国舍弗勒，为国内第一），基于全球领先的T2干式挤浸工艺构筑了显著的技术代差壁垒。下表为核心财务数据与行业估值指标概览。

行业估值指标（以约20.9元/股、总股本8368万股、总市值约17.5亿元估算）：静态市盈率约19.5倍，动态市盈率（按2026年一致预期净利约1.02亿元）约17.2倍，市净率约2.0倍（对应2026H1归母净资产8.61亿元），市销率约6.3倍，股息率约2.4%（2025年每10股派5元，合计派现4184万元）。在北交所上市以来的估值区间中，当前估值处于历史中低水位，主要因上市后次新股炒作情绪消退、股价持续回落所致。

二、商业模式与竞争格局

2.1 业务板块

公司业务可分为三大板块：一是核心主业干式摩擦片，2025年实现收入2.59亿元，占比约94%，毛利率高达51.38%，是公司绝对的基本盘；二是第二增长曲线湿式纸基摩擦片，2025年收入仅250.41万元，尚处小批量验证阶段，2026年上半年收入546.59万元（同比+451.74%）并实现扭亏为盈；三是其他业务（含房屋租赁、外购配套产品销售、铜基摩擦片贸易等），规模很小。干式摩擦片按工艺又分为T1（湿式浸胶，传统工艺，2023年7月已停产）与T2（干式挤浸，高端环保工艺，当前100%聚焦）。

2.2 商业模式四问

盈利模式：公司采取『以销定产』模式，根据与主要客户签订的框架协议确定生产计划，向下游汽车离合器制造企业销售干式摩擦片实现收入与利润。壁垒：核心壁垒在于T2干式挤浸工艺的技术代差——该工艺全球仅舍弗勒与科马材料实现规模化量产，公司为国内唯一玩家，产品可在350℃高温下保持稳定摩擦系数、弯曲强度达70.0N/mm²以上，性能比肩国际一线品牌；叠加客户认证壁垒（采埃孚嘉兴中国区唯一干式摩擦片供应商、法士特伊顿等头部客户深度绑定）。周期位置：下游以商用车为主，2025年商用车产销回升超10%，AMT渗透率提升叠加售后高频更换需求，行业处于复苏上行期。资本开支：上市前已完成新厂区建设与技改，2026年IPO募资2.06亿元投向干式挤浸技改（新增年产1000万片产能）与研发中心，资本开支高峰已过，进入产能释放期。

2.3 三层竞争格局

第一层格局：国内干式离合器摩擦片市场呈『外资主导、科马崛起』的双寡头格局。公司同舍弗勒、法雷奥（平和法雷奥）合计占据国内高端主机市场约85%份额，其中公司国内主机配套市场占有率约32%~37%，为国内第一、全球第二。第二层竞品量化对比：可比公司包括金麒麟、博云新材、天宜上佳、北摩高科、林泰新材等，下表为主要指标量化对比。

第三层差异化：公司差异化在于『T2工艺独家+商用车主机配套卡位+混动扭矩减振器前瞻布局』三者叠加，形成了『技术壁垒+客户壁垒+标准壁垒』的复合护城河，这是其毛利率能逆势逐年走高的根本原因。从上表可见，公司毛利率50.11%显著高于行业平均34.48%，负债率11.16%远低于行业平均26%，凸显了细分龙头的盈利与财务双重优势。

三、重大事件复盘

科马材料的资本之路一波三折，是理解这家公司治理与业务变迁的关键脉络。2014年10月公司曾在新三板挂牌，2021年3月摘牌后转战创业板，2022年6月深交所受理其创业板IPO申请，但不到一年主动撤回。2025年3月公司再度挂牌新三板，三个月后（2024年6月27日）向北交所递交上市申请并获受理，历经两轮问询，2025年8月11日北交所上市委审议通过，2025年11月27日获证监会注册批复，2026年1月16日正式登陆北交所，成为北交所2026年开年第一股。发行价11.66元/股，发行市盈率14.2倍，公开发行2092万股，募集资金净额2.06亿元。

业务层面的重大事件按年份复盘：2021年，公司成立控股子公司科马传动，正式布局自动变速器用湿式纸基摩擦片业务，开启第二增长曲线；2022年5月，湿式纸基摩擦片产品投入生产并对外销售，同年受国际地缘政治、油价铜价上涨、商用车产销大幅下滑三重冲击，公司营收下滑9.25%、净利下滑42.57%，业绩触底；2023年7月，公司T1（湿式浸胶）传统产品正式停产，100%聚焦更高端、更环保的T2（干式挤浸）工艺，完成了产品结构的战略跃迁，当年叠加新厂区搬迁，营收小幅下滑1.58%；2024年，公司营收同比增长25.16%、净利同比增长44.25%，业绩强势回暖，重回增长轨道；2025年，公司完成IPO，营收2.76亿元、净利0.90亿元再创新高，并推出上市首年每10股派5元的分红方案。

2026年（上市后）的关键事件：2026年3月，公司与中国制浆造纸研究院签署战略合作协议，联合推进『非道路领域湿式纸基摩擦材料全产业链国产化』，打通基础研究到产业应用全链条；同月公司新增『新能源车』概念。2026年一季度，湿式纸基摩擦片单季收入超280万元（超2025年全年250万元）并扭亏为盈。2026年7月27日，62.76万股限售股解禁（占总股本0.75%）。2026年8月20日公司披露中报：上半年营收1.52亿元（+9.14%）、归母净利润4855.11万元，湿式纸基摩擦片收入暴增451.74%至546.59万元，毛利率提升至39.66%。

四、财务全景

从六年财务全景看，科马材料呈现出典型的『V型反转+高质量增长』特征。2020-2021年公司处于业绩巅峰期（营收2.23亿、净利0.73亿），2022年遭遇行业与原材料双重冲击业绩触底（营收2.02亿、净利0.42亿），随后2023-2025年连续三年修复，2025年营收2.76亿、净利0.90亿双双创出历史新高，且净利润增速（25.42%）约为营收增速（10.93%）的两倍，表明增长并非『以走量换增长』，而是来自产品结构升级（T2高端化占比提升）、高毛利境外业务扩张与内部效率改善带来的高质量增长。

图1：营收与归母净利润趋势（2020-2025）

盈利能力与成长性的关系可通过下图进一步拆解。净利率从2022年低点20.8%回升至2025年的32.5%，ROE（加权）从2022年的9.55%持续攀升至2025年的14.87%，反映公司盈利质量的系统性改善；而营收增速与利润增速的对比则清晰显示，2023年以来利润增速持续高于营收增速，印证了『高附加值产品占比提升+规模效应』驱动的高质量增长逻辑。值得注意的是，2025年ROE的提升部分受益于上市募资带来的净资产扩张有所摊薄，但摊薄后ROE仍达13.84%，处于细分行业优秀水平。

图2：净利率与ROE趋势（2020-2025）

图4：营收增速与利润增速对比（2020-2025）

五、盈利能力

科马材料的盈利能力是其最突出的投资亮点。2025年综合毛利率达50.11%，较上年提升2.72个百分点，远高于汽车零部件行业约34.48%的平均水平；其中核心产品干式摩擦片毛利率51.38%，境外业务毛利率更高达60.76%。这一高毛利率的核心支撑有三：一是T2干式挤浸工艺带来的产品性能溢价与议价权，二是2023年停产低毛利的T1工艺、100%聚焦高端产品后的结构升级，三是部分原材料价格与能源成本下降叠加生产效率优化。在整车厂持续压价、零部件企业毛利率普遍被压缩的行业背景下，公司毛利率逆势逐年走高，正是技术壁垒与议价权最直接的体现。

净利率层面，2025年净利率32.5%，较2022年低点提升近12个百分点。费用结构上，2025年销售费用569.53万元（同比-3.42%）、管理费用2588.69万元（同比+4.86%）、研发费用1423.71万元（同比+3.74%），期间费用控制良好；财务费用-52.74万元（同比-30.86%），主要系汇兑收益增加。需关注的是研发费用率5.15%低于可比公司均值，但公司以『工艺Know-how+标准主导+客户绑定』弥补了研发投入规模上的不足，研发人员占比已从9.28%提升至10.67%。2026年一季度综合毛利率进一步提升至52.83%，盈利韧性延续。

六、现金流量

公司经营活动现金流长期保持净流入，2022-2025年经营现金流净额分别为6117.54万元、7220.01万元、8439.04万元、7382.01万元，造血能力稳健。但2025年经营现金流同比下降12.53%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金及支付的各项税费同比明显增加，叠加部分境外客户因外汇管制回款受阻（信用减值损失同比暴增243.14%）。经营现金流/净利润比值（净现比）2025年降至约0.83，低于1的健康线，提示盈利质量短期有所弱化，需关注应收账款回收情况。

图7：三大现金流量趋势（2020-2025）

投资活动现金流方面，2022-2024年因新厂区建设与固定资产投资持续净流出（2024年达-1.05亿元），2025年投资流出大幅收窄至-3620.57万元（同比+65.63%），表明重资产投入高峰期已过，进入产能释放与现金流回笼阶段。筹资活动现金流2023年为-2351万元（实施10派3.7元分红），2024-2025年为小额净流出。2026年IPO募资净额2.06亿元到账后，公司货币资金大幅增厚，2026H1资产负债率进一步降至8.20%、流动比率升至15.49，为后续湿式业务扩产与产能投放提供了充裕弹药。

图8：现金流质量分析（净现比与自由现金流）

七、财务结构与风险

公司财务结构极为稳健，堪称细分行业中的『轻杠杆典范』。2022-2025年资产负债率分别为15.29%、12.42%、10.97%、11.16%，逐年下降且持续显著低于汽车零部件行业约26%的平均水平；截至2025年末几乎无有息负债（无长期借款、无短期借款），流动比率6.58、速动比率5.66，短期偿债能力极强。2026年IPO后，资产负债率进一步降至8.20%、流动比率升至15.49，财务安全边际大幅增厚。这种『高毛利+零有息负债+高流动比率』的组合，为公司抵御行业波动、支撑第二曲线投入提供了坚实的安全垫。

图3：资产负债率与经营现金流（2020-2025）

需警惕的财务风险点有三：一是应收账款占比偏高且持续走高，2025年末应收账款期末余额1.02亿元（同比+19.69%），占营收比例约37%，坏账准备余额同比+36%，部分境外客户（如受外汇管制地区）回款存在不确定性，2025年信用减值损失暴增243.14%即是信号；二是直接材料成本占主营业务成本比例超50%，纤维原料、石化原料、电工圆铜线等原材料价格波动会直接侵蚀毛利，公司产品售价相对稳定、主要依靠采购管理消化成本压力；三是净现比降至0.83以下，若应收账款持续膨胀，利润的现金含量可能进一步弱化。

八、业务板块拆解

从营收构成看，干式摩擦片是绝对主力。2025年干式摩擦片实现收入2.59亿元（同比+9.13%），占总营收约94%，毛利率51.38%；湿式纸基摩擦片收入仅250.41万元，毛利率-8.41%（尚处产能爬坡亏损期）；其他业务收入约500万元。这一结构决定了公司短期业绩高度依赖干式摩擦片基本盘的景气度，而湿式业务则是决定长期成长天花板与估值弹性的关键变量。

图5：业务板块营收构成与毛利率

干式摩擦片基本盘的增长驱动力可拆解为四重：一是商用车市场复苏（2025年商用车产销同比回升超10%，2026H1重卡销量同比+22.6%）；二是AMT自动挡渗透率持续提升带来的增量需求；三是混动车型必须搭载装配干式摩擦片的扭矩减振器（2025年国内混动车占新能源车比重达36.2%），公司已配套问界、长安深蓝、奇瑞智界、零跑等主流混动车型；四是售后维修市场高频更换需求。湿式业务则聚焦工程机械、农业装备、海事船舶等非道路领域，2026H1收入暴增451.74%至546.59万元并扭亏为盈，毛利率提升至39.66%，已小批量供货潍柴动力、法士特传动、中联重科等头部客户，国产替代空间广阔。

图6：营收规模与增长速度

九、金字塔式成长框架

用金字塔式框架审视科马材料的成长逻辑，可自下而上分为四层。底层『基本盘（确定性最高）』：干式摩擦片国内主机配套市占率32%~37%，绑定采埃孚、法士特伊顿、福达股份、长春一东等头部客户，受益于商用车复苏、AMT渗透率提升与售后高频更换需求，提供稳定的业绩与现金流底盘。第二层『结构升级（中等确定性）』：T2工艺全面替代T1后，产品高端化带动毛利率从34.91%一路升至50.11%，这一结构性红利仍有余量，高毛利境外业务（60.76%）持续扩张将进一步抬升盈利中枢。

第三层『混动新赛道（较高确定性、放量中）』：混动车型扭矩减振器用干式摩擦片是纯增量市场，公司已切入问界、长安深蓝、奇瑞智界、零跑、吉利领克等主流混动车型，并进入比亚迪新能源混动车型工装样件（OTS）阶段，随着混动车渗透率快速抬升，该业务有望成为中期核心增量。顶层『第二曲线（想象空间最大、不确定性最高）』：湿式纸基摩擦片长期被海外品牌垄断，国产替代空间巨大，公司2026H1已扭亏为盈并收入暴增，叠加与中国制浆造纸研究院的战略合作，若客户批量供货落地，将成为未来数年业绩的核心驱动力。金字塔的意义在于：即便顶层第二曲线兑现不及预期，底层基本盘也能提供安全垫；而顶层一旦放量，则打开戴维斯双击的想象空间。

十、股东结构与机构动向

公司股权高度集中，呈现典型的家族企业特征。实际控制人为王宗和、廖爱霞、徐长城、王婷婷四人（系一家四口，王宗和与廖爱霞为夫妻，王婷婷为其女，徐长城为婿），四人签订《一致行动协议》，合计控制公司股份比例约63.31%（发行后）。控股股东为松阳县科马实业有限公司，持股49.40%。这一股权结构一方面保证了决策的稳定性与长期主义，另一方面也带来公司治理与内控规范性的潜在隐忧（招股书曾披露研发管理、资金管理、财务内控等多起不规范情形及历史上通过员工代领薪酬避税等瑕疵）。

十大流通股东（2026-06-30）以自然人散户与私募基金为主，前十大流通股东合计持股304.37万股、占流通股比11.38%，且较上期减少29.79万股，呈现明显的高换手、散户化特征——这与次新股解禁期筹码松动、股价持续回落密切相关。2026年6月30日股东户数5902户，较3月31日减少20.62%，户均持股增至1.42万股、户均持股市值33.26万元，筹码有一定集中趋势。

质押与减持方面，公开信息未显示实控人及控股股东存在股票质押情形，质押风险极低。减持方面，2026年上半年张文英、楼杰等自然人大幅减持（张文英减持58%、楼杰减持55.09%），反映出次新股解禁后部分早期股东获利了结的压力。解禁方面，2026年7月27日已有62.76万股限售股解禁（占总股本0.75%，涉及深圳安鹏创投、广东广祺柒号两家机构），后续更大的解禁压力来自控股股东及实控人股份（发行后锁定），需跟踪中长期解禁节奏。机构动向方面，2026年4月开源证券、方正证券等首次覆盖给予『增持』评级，机构关注度正在提升，但尚无公募基金重仓，机构持仓仍处于空白期。

十一、利好利空

11.1 利好（≥5条）

⭐ T2干式挤浸工艺全球独家（国内唯一），技术代差壁垒极深，高端产品性能比肩舍弗勒等国际一线品牌，议价权强、毛利率逆势走高。

⭐ 混动扭矩减振器纯增量赛道放量：混动车必须搭载干式摩擦片，公司已配套问界、长安深蓝、奇瑞智界、零跑、吉利领克等主流混动车型，并进入比亚迪OTS阶段。

⭐ 湿式纸基摩擦片第二曲线迎来拐点：2026H1收入暴增451.74%至546.59万元并扭亏为盈，毛利率39.66%，叠加中国制浆造纸研究院战略合作，国产替代空间广阔。

⭐ 财务结构极度稳健：资产负债率仅8.20%、几乎零有息负债、流动比率15.49，IPO募资2.06亿元弹药充足，抗风险能力突出。

⭐ 商用车复苏+AMT渗透率提升+售后高频更换三重驱动，干式摩擦片基本盘稳固，2025年商用车产销回升超10%，2026H1重卡销量同比+22.6%。

⭐ 高毛利海外业务持续拓展：2025年境外收入4922.8万元（+9.36%）、毛利率60.76%，成为NPK集团唯一供应商，并争取进入采埃孚、伊顿全球采购体系。

11.2 利空（≥5条）

⭐ 次新股解禁与筹码压力：上市后股价持续下跌，张文英、楼杰等股东大幅减持，叠加后续限售股解禁节奏，短期筹码抛压与情绪压力较大。

⭐ 家族企业治理隐患：实控人一家四口控制超63%股份且均任关键岗位，招股书曾披露多起内控不规范情形及历史上避税瑕疵，治理透明度存疑。

⭐ 应收账款偏高且坏账风险上升：2025年应收账款余额1.02亿元（+19.69%），信用减值损失暴增243.14%，部分境外客户受外汇管制回款受阻。

⭐ 原材料价格波动风险：直接材料成本占主营成本超50%，纤维原料、石化原料、铜线等价格波动会直接侵蚀毛利，公司售价传导能力有限。

⭐ 研发费用率偏低：5.15%显著低于可比公司均值（7%~9%），长期技术领先的可持续性存在隐忧。

⭐ 下游结构风险：产品仍高度依赖燃油车（含混动）传动系统，纯电动化长期趋势下，纯电车型无需离合器摩擦片，长期需求空间存在天花板。

⭐ 境外收入波动：2026H1境外收入2427.26万元同比下滑12.49%，地缘政治与贸易政策扰动下，海外拓展节奏存在不确定性。

十二、综合评分

综合成长性、盈利能力、财务安全、治理质量、估值水平五个维度，对科马材料进行量化评分（满分10分）。公司在盈利质量与财务安全维度表现突出，成长性与估值处于中等偏上，治理维度受家族企业特征拖累得分偏低，综合得分6.6分，对应『增持/谨慎增持』评级。

加权综合得分 = 7.0×0.25 + 9.0×0.25 + 9.5×0.20 + 4.0×0.15 + 6.5×0.15 = 6.6分。评级锚定：8分以上为『买入』，6.5-8分为『增持/谨慎增持』，5-6.5分为『中性』，5分以下为『回避』。

十三、估值与三情景

13.1 估值方法

科马材料作为一家高毛利、稳增长的细分隐形冠军，估值采用『PE估值为主、PB估值辅助』的方法。参考开源证券、方正证券等机构预测，2026-2028年归母净利润一致预期约1.02/1.10/1.21亿元，对应EPS约1.22/1.31/1.45元/股。鉴于公司成长确定性较强但体量较小、且属北交所次新股（流动性折价与情绪波动较大），给予2026年动态PE 16-30倍的弹性区间，中性情景给予24倍。

13.2 估值基准表

13.3 三情景目标价

期望目标价 = 18×25% + 24.5×50% + 33×25% = 4.5 + 12.25 + 8.25 = 25元，对应2026年动态PE约24.5倍。相较于当前约20.9元股价，隐含约20%的上行空间，但波动区间较大（18-33元），风险收益比具备一定吸引力，适合具备风险承受能力的投资者分批布局。

十四、安全边际与操作

安全边际可从五层安全垫理解：第一层『财务安全垫』——资产负债率8.20%、零有息负债、货币资金充裕，即便行业下行公司也几无财务破产风险；第二层『基本盘安全垫』——干式摩擦片国内市占率32%~37%、绑定头部客户，业绩下限有保障；第三层『分红安全垫』——上市首年即10派5元，股息率约2.4%，提供一定现金回报；第四层『估值安全垫』——动态PE约17倍，处于北交所次新股历史中低水位，向下空间相对有限；第五层『第二曲线期权垫』——湿式业务与混动配套一旦放量即为免费看涨期权。

操作纪律上，建议采取『分批、不追高、留子弹』策略，避免在次新股情绪高点一次性重仓。止损纪律上，若出现湿式业务放量逻辑证伪、毛利率持续回落跌破45%、或应收账款坏账进一步恶化等基本面恶化信号，应重新评估持仓逻辑。

十五、关键跟踪清单

以下为跟踪科马材料投资逻辑是否成立的核心指标清单，建议每季度财报披露后更新一次：

十六、投资结论

综合判断，科马材料是一家具备『高毛利+深壁垒+稳增长』特质的细分领域隐形冠军。公司凭借全球独有的T2干式挤浸工艺，在干式离合器摩擦片这一细分赛道建立了显著的技术代差壁垒，毛利率高达50.11%、财务几乎零有息负债，基本盘扎实；同时踩中混动扭矩减振器与湿式纸基摩擦片国产替代两大确定性赛道，成长逻辑清晰，是北交所中稀缺的高质量制造业标的。

但需清醒认识到，公司当前体量较小（营收不足3亿元），股价上市后持续回落，面临次新股解禁筹码抛压与家族企业治理透明度的双重压制。其核心矛盾在于：『优质基本盘与长期成长逻辑』与『次新股筹码结构+治理瑕疵+纯电动化长期天花板』之间的博弈。当前动态PE约17倍、估值处于历史中低水位，风险收益比已具备一定吸引力，但尚未到『闭眼买入』的深度价值区间。

关键风险提示：一是湿式第二曲线放量不及预期，二是应收账款坏账与境外回款风险，三是家族企业治理与内控规范性的不确定性，四是纯电动化长期趋势对离合器摩擦片需求天花板的压制，五是次新股解禁带来的持续筹码抛压。

一句话总结：科马材料是『国内唯一T2干式摩擦片玩家+零有息负债』的细分隐形冠军，基本盘与第二曲线俱佳，但需在次新股筹码出清与治理观察中耐心等待更优的性价比买点，建议增持/谨慎增持，分批布局。

免责声明：本报告仅为信息整理与量化分析参考，不构成任何投资建议。报告中的财务数据来源于公司公告、招股说明书及公开研报，预测数据基于机构一致预期与情景假设，存在不确定性。投资者应独立判断并自担风险，投资有风险，决策需谨慎。

本报告仅为信息整理与量化分析参考，不构成任何投资建议。数据来源于公司公告、招股书及公开研报，投资有风险，决策需谨慎。