深圳市金新农科技股份有限公司 深度报告

日期：2026-11-13

> 研究基准日：2026-11-13（最近一个交易日）；数据截止日：2026-09-30（2026 年三季报）；行情与估值快照为 2026-11-13 收盘。

1. 投资摘要

结论：这是一次由猪价预期驱动的板块反弹，而不是公司基本面的拐点。 2026 年前三季度公司归母净利润亏损 5.42 亿元，毛利率跌至 -1.47%，资产负债率升至 83.74%，流动比率仅 0.27；同时 PB 4.55 倍处于近三年 99.7% 分位。股价 11 月 13 日涨停，直接触发是生猪期货主力合约日内涨超 2%、一度站上 9900 元/吨，属"期货领先现货"的板块联动，公司层面没有新增经营利好。

核心矛盾可以用一组数字讲完：公司一年需要约 4.3 亿元的毛利才能覆盖折旧摊销（3.13 亿元）与利息费用（0.92 亿元）这两项刚性支出，而 2026 年前三季度全部毛利是 -0.50 亿元。这意味着即便猪价回到 13–14 元/公斤、养殖端毛利转正，公司也只是从"巨亏"变成"小亏"。[1][2]

2. 核心投资逻辑

主线一：饲料是稳定器，养殖是全部风险敞口。 2026 年上半年饲料业务收入 16.16 亿元、毛利率 7.84%，与 2023 年的 9.53%、2025 年的 7.77% 处在同一水平带；同期养殖业务收入 6.69 亿元、毛利率 -28.98%，较 2025 年全年的 -1.87% 断崖式恶化。驱动因素只有一个：猪价。2026 年 4 月全国生猪出场价跌至 9.16 元/公斤，11 月 4 日仍只有 9.61 元/公斤，低于公司完全成本。持续条件：饲料销量与毛利率维持 8% 左右、养殖出栏继续收缩以控制亏损。证伪条件：饲料毛利率跌破 7%（意味着配方成本或渠道让利失控）。[3][4]

主线二：亏损正在吃掉净资产，PB 的"便宜"是假象。 归母权益从 2024 年末的 15.14 亿元降到 2026 年三季度末的 6.98 亿元，21 个月蒸发 54%。PB 从 2026 年初的 2.78 倍被动抬升到 4.55 倍，不是因为股价涨得多（近一年跌 31.61%），而是因为分母在缩。若 2026 年四季度再亏 0.6 亿元，年末每股净资产将降至 0.77 元附近，PB 进一步升至约 5 倍。持续条件：单季亏损收窄至 0.5 亿元以内。证伪条件：出现单季经营性现金流转负或净资产跌破 5 亿元。

主线三：资产负债表已进入"以贷养亏"区间。 2026 年三季度末短期借款 16.86 亿元、一年内到期非流动负债 4.29 亿元、长期借款 4.77 亿元，有息负债合计 25.92 亿元；货币资金仅 1.68 亿元，净有息负债 24.24 亿元，流动比率 0.27。前三季度利息费用 0.92 亿元，相当于同期经营活动现金流量净额 1.18 亿元的 78%。持续条件：银行续贷顺畅、大股东（广州金农产业投资合伙企业）继续提供支持。证伪条件：短期借款环比明显下降但货币资金同步收缩，或出现债务展期、担保新增公告。[5][6]

主线四：管理层自己设定的目标已经连续落空。 2025 年 8 月推出的股票期权与限制性股票激励计划设定：2025 年营收较 2024 年增长不低于 10%（即 50.18 亿元）或扣非净利不低于 3000 万元。实际 2025 年营收 47.46 亿元（+4.03%）、扣非 -3.19 亿元，第一个行权期未达标，公司于 2026 年 10 月注销股票期权 379 万份、以 2.00 元/股回购注销限制性股票 819.80 万股，动用自有资金 1639.60 万元。第二个行权期要求 2026 年营收 57.71 亿元或扣非 6000 万元，前三季度营收 33.81 亿元、扣非 -5.05 亿元，已无实现可能。这条主线的意义不是"目标定得高"，而是：连最了解公司的人也低估了这轮下行的深度。[7][8][9]

主线五：涨停的资金结构是短线博弈，不是配置盘进场。 11 月 13 日猪肉概念集体走强，天邦食品同步涨停、巨星农牧涨 6.01%、大禹生物涨 5.74%，公司成交额约 8469 万元、换手率 4.54%；同日上证指数跌 0.59%、深证成指跌 2.05%，全市场下跌家数 4472 家。板块脉冲与大盘背离，是典型的低位题材接力。持续条件：生猪现货价格在 11 月下旬至 12 月腌腊旺季出现实质回升。证伪条件：生猪主力合约回落至 9000 元/吨以下，或板块单日成交额腰斩。[10][11][12]

3. 公司概览与发展历程

深圳市金新农科技股份有限公司成立于 1999 年 11 月，2011 年 2 月 18 日在深圳证券交易所上市，注册地为深圳市光明区，注册资本 8.2817 亿元，法定代表人赵祖凯。公司主营"全系猪用饲料研产销 + 种猪繁育 + 生猪养殖"，产品线覆盖教槽料、保育料、小猪料、中猪料、大猪料、种猪料，以及纯种猪、二元母猪、种公猪、仔猪、商品猪。申万行业归类为"农林牧渔—饲料—畜禽饲料"。[13]

收入结构上，猪用饲料占 60.14%、生猪占 32.22%、反刍饲料 3.41%、禽用饲料 3.19%、其他饲料 0.45%。这是一家以饲料为基本盘、以养殖为利润弹性的"饲料+养殖"一体化企业，而不是纯粹的养殖股，也不是纯粹的饲料股——这个定位决定了它的盈利模式是"饲料赚稳定的加工费、养殖赚周期的价差"。

复盘五年业绩，公司呈现出极强的周期属性：2021 年归母亏损 9.89 亿元（猪价从高位快速回落、叠加前期高价仔猪成本），2022 年微利 0.20 亿元，2023 年再亏 6.60 亿元，2024 年微利 0.30 亿元，2025 年重新亏损 2.93 亿元，2026 年前三季度亏损 5.42 亿元。五年三个亏损年，且每次亏损的幅度都远大于相邻年份的盈利幅度——这是"重资产 + 高杠杆 + 单一价格敞口"商业模式的典型财务特征：上行周期赚的钱不足以覆盖下行周期的亏损。

图1 营业收入与归母净利润

当前战略方向可以概括为"缩表、降杠杆、保现金"：主动缩减低效母猪存栏（2026 年 10 月生猪销量 7.58 万头，同比下降 53.46%），压缩资本开支（2026 年前三季度单季购建长期资产支付的现金仅约 639 万元，而 2023–2025 年每年在 2.36–3.42 亿元），同时通过诉讼回收改善资产质量（2026 年 11 月 7 日披露累计诉讼、仲裁进展，涉及约 4800 万元资金逐步回收）。这是周期底部的标准动作，但代价是出栏规模下降，未来猪价上行时的业绩弹性也随之被削弱。[14]

4. 业务分析

4.1 饲料业务：唯一的稳定现金流来源

饲料业务按行业口径 2023—2025 年收入分别为 25.98 亿元、27.68 亿元、31.89 亿元，毛利率 9.53%、8.14%、7.77%，呈现"收入增长、毛利率缓慢下移"的组合。2026 年上半年收入 16.16 亿元、毛利率 7.84%，与 2025 年基本持平——在猪价崩至 9 元/公斤的环境下，饲料端毛利率没有进一步恶化，说明其成本转嫁能力和客户结构相对稳固。

毛利率缓慢下移的原因值得注意：一方面饲料原料（玉米、豆粕）价格波动直接冲击配方成本；另一方面公司为维持销量，在渠道端让利。若 2026 年下半年玉米、豆粕价格上行而猪价不涨，饲料毛利率存在跌破 7.5% 的压力。

4.2 养殖业务：亏损的唯一来源

养殖业务收入 2023 年 11.43 亿元、2024 年 16.48 亿元、2025 年 15.29 亿元，毛利率 -9.75%、+14.80%、-1.87%。2024 年是唯一的高光年份，毛利率接近 15%，贡献毛利 2.44 亿元，直接让公司当年归母转正（0.30 亿元）。2026 年上半年养殖收入骤降至 6.69 亿元、毛利率 -28.98%，单业务毛利 -1.94 亿元，而同期货价对应的行业平均自繁自养盈利已进入深度亏损区间。

这组数据说明：公司的养殖成本线大致在 13–14 元/公斤，当猪价在 16 元/公斤以上时有可观利润，在 11 元/公斤以下则单头亏损迅速放大。2026 年 4 月至 11 月，全国生猪出场价长期运行在 9.16–11.26 元/公斤，公司养殖端每一个月都在扩大亏损。

图2 分业务毛利率

4.3 其他业务

原料贸易等其他业务规模已从 2023 年的 2.99 亿元压缩到 2025 年的 0.15 亿元，对整体影响很小，也说明公司在主动收缩低毛利的贸易流量。

（单位：亿元；比率按各期披露口径，2026 年为半年数据）[15][3]

5. 管理层与治理

2026 年 10 月底，公司完成董事会及高级管理人员换届，新任董事长、总经理正式履职，第七届董事会第一次临时会议于 11 月 3 日召开，同时选举职工代表董事、聘请内部审计负责人。第一大股东为广州金农产业投资合伙企业（有限合伙），前十大股东合计持股 35.78%，股东户数 49,936 户，户均持股比例季度环比下降 5.14%——筹码在向中小散户分散。[6][14]

治理层面有三点值得跟踪：

第一，股权激励连续未达标。2025 年计划第一个行权期因未满足公司层面考核目标而作废，2026 年 10 月完成注销与回购注销，回购价 2.00 元/股、动用资金 1639.60 万元。激励失效意味着核心团队与股价的中长期绑定削弱，也意味着后续若要重新激励，方案条款大概率会更保守。

第二，诉讼回收是"非经常性改善"。2026 年 11 月 7 日公告累计诉讼、仲裁进展，涉及约 4800 万元资金逐步回收。这类回收改善的是现金流与资产质量，不改变主营盈利能力，投资者不宜将其外推为持续利润来源。

第三，换届带来的降本预期尚未被业绩证实。市场对新管理团队的期待集中在"降本增效"，但从 2026 年三季度数据看，管理费用率反而从 2025 年的 4.13% 升至 5.25%，期间费用率 10.56%，说明换届初期的费用刚性仍在。

6. 行业与竞争格局

6.1 猪周期位置：现货仍在下行尾部，期货先行反弹

国家发改委全国生猪平均出场价（周度）显示：2024 年 8 月的高点是 20.85 元/公斤，2025 年全年在 11.81–16.54 元/公斤区间回落，2026 年 4 月 15 日跌至 9.16 元/公斤的周期低点，此后反弹至 8 月的 11.26 元/公斤再度走弱，2026 年 11 月 4 日为 9.61 元/公斤。也就是说，11 月 13 日的涨停发生在现货价格仍处两年低位的时点，驱动来自期货（生猪主力合约日内涨超 2%、一度站上 9900 元/吨）与"头部企业 10 月出栏量主动收缩、产能去化加快"的预期。

这里需要区分两件事：期货反弹交易的是"产能去化 → 未来供给收缩"，现货价格反映的是"当下供需仍宽松"。从历史规律看，猪价从底部到养殖端重新盈利通常需要 6–12 个月的产能传导，且中间会有反复。对公司而言，2026 年四季度和 2027 年一季度大概率仍处于亏损区间。

图3 猪价与公司毛利率

6.2 竞争格局：全行业亏损，比的是谁扛得住

2026 年前三季度，可比公司全线亏损：天邦食品 -16.58 亿元、巨星农牧 -11.51 亿元、神农集团 -9.71 亿元、天康生物 -5.96 亿元、金新农 -5.42 亿元、华统股份 -4.68 亿元。金新农的亏损额在六家中排第五，按营收规模折算的亏损率（-16.0%）与华统（-8.8%）、天康（-4.7%）相比偏高，与巨星（-22.0%）接近。

真正的分化在资产负债表：天邦食品资产负债率 91.84%（最高），金新农 83.74%（第二），巨星农牧 72.62%，华统 67.28%，天康 57.23%，神农 46.01%。在周期底部，"谁能活到下一轮上行"比"谁亏得少"更重要。金新农 83.74% 的杠杆率意味着它的容错空间已经很薄：若 2027 年猪价不能回到 14 元/公斤以上，净资产有跌破 5 亿元的风险。

（数据口径：2026-09-30 报告期；PB/PS/市值取 2026-11-13 快照）[16][17]

图4 同业 PB 与杠杆坐标

一个容易被忽略的对照：神农集团资产负债率只有 46.01%、PS 高达 3.19 倍，市场给它的是"低成本、能穿越周期"的溢价；天康生物 PB 仅 1.84 倍、负债率 57.23%，市场给的是"安全但弹性不足"的折价。金新农 PB 4.55 倍、负债率 83.74%，落在"高估值 + 高杠杆"这个最不利的象限——这一定价隐含了较强的反转预期，却没有对应的资产负债表承载力。

7. 财务分析与预测

7.1 历史财务回顾

收入端：2021—2025 年营收 48.67、39.74、40.40、45.62、47.46 亿元，五年复合增速约 -0.6%，基本是"随猪价与饲料销量波动"的横盘格局。2026 年前三季度营收 33.81 亿元，同比下降 4.52%，其中一季度 13.15 亿元（+12.52%）、二季度 10.05 亿元（-16.75%）、三季度 10.61 亿元（-8.92%）——二季度开始，出栏收缩的影响在收入端显性化。

利润端：毛利率从 2021 年的 12.16% 一路下台阶至 2026 年前三季度的 -1.47%，是全部问题的源头。费用端相对刚性：2026 年前三季度销售费用率 1.59%、管理费用率 5.25%、研发费用率 1.00%、财务费用率 2.72%，期间费用率合计 10.56%，而毛利率为负，费用无处消化。

减值与利息是两块隐性成本：2026 年前三季度资产减值损失 0.77 亿元、信用减值损失 0.07 亿元，合计 0.84 亿元；利息费用 0.92 亿元。两项相加 1.76 亿元，相当于当期亏损额的 32%。

现金流：这是少有的亮点。2026 年前三季度经营活动现金流量净额 1.18 亿元，同比增长 73%（2025 年同期 0.68 亿元），2025 年全年 3.32 亿元、2024 年 4.23 亿元。折旧摊销每年 3.1 亿元左右是主要贡献项（2025 年 3.13 亿元，占营收 6.60%），说明公司"账面亏损、现金为正"的错位来自重资产的折旧回补。但这也意味着：一旦资本开支长期压缩，折旧回补的现金会逐步衰减。

偿债能力：资产负债率 2023 年 74.06%、2024 年 70.37%、2025 年 75.68%，2026 年三季度末 83.74%；流动比率从 2026 年一季度 0.37 降至 0.27。以 1.68 亿元货币资金对应 21.14 亿元短期有息负债（短期借款 16.86 亿元 + 一年内到期 4.29 亿元），短期缺口约 19.5 亿元，只能依靠续贷、股东支持或资产处置滚动。

7.2 分业务预测假设拆解

预测的核心只有两个变量：饲料毛利率能否守住 8%、生猪养殖毛利率在 2027—2028 年修复到什么程度。

表 7-1　分业务预测假设拆解表

（模型文件：金新农财务模型_2026-11-13.xlsx；派生值由公式计算，假设项为人工输入）

7.3 预测结果与情景分析

（2026E 起为模型预测值；经营现金流由净利润 + 折旧摊销 - 营运资本变动近似推算）

三种情景的分歧点全部集中在猪价：

·悲观情景（2027—2028 年猪价维持 10–11 元/公斤，养殖毛利率 -15%/-10%）：2027 年归母亏损扩大至约 5.0 亿元，2028 年仍亏 3.5 亿元；归母净资产 2028 年降至 1 亿元以下，将触发净资产为负的实质性风险，需外部注资。

·中性情景（本报告基准，猪价 13.0–13.5 元/公斤）：2027 年亏损收窄至 2.48 亿元，2028 年亏 1.43 亿元。也就是说，整个预测期内公司无法实现盈利。

·乐观情景（2027 年猪价站上 16 元/公斤，养殖毛利率 +18%）：2027 年毛利可达 5.7 亿元，覆盖 4.6 亿元费用后归母净利约 1.0 亿元，2028 年进一步升至 2.0 亿元。这才是市场当前定价隐含的情景。

测算的临界点很清晰：公司年毛利需要达到约 4.3 亿元才能打平（折旧摊销 3.1 亿元 + 利息 0.9 亿元 + 少量税费）。若饲料贡献 2.6 亿元毛利，养殖端需贡献 1.7 亿元，对应养殖毛利率约 12%，即猪价约 15–16 元/公斤。这个价格在 2024 年 6—9 月出现过（18–20 元/公斤），但在 2025—2026 年再未企稳。

8. 估值分析

8.1 为什么 PE 失效、PB 也要小心

公司 2026 年归母净利为负，PE 无意义；TTM 口径下 PE 亦为负。可用的是 PB 与 PS，但两者都有陷阱：

·PB 的陷阱：分母（净资产）正在被亏损侵蚀。用 2026 年三季度末 BPS 0.843 元算，PB 4.55 倍；用 2026 年末预测 BPS 0.751 元算，PB 已升至 5.10 倍。同样的股价，PB 每个月都在变贵。

·PS 的陷阱：营收受饲料贸易流量影响大，PS 0.69 倍看似便宜（同业中位数 0.89 倍），但低 PS 恰恰反映了"营收质量差、几乎不产生利润"。

8.2 两种方法交叉验证

方法一：PB 法。 近三年 PB 区间 1.48–4.61 倍、中位 2.39 倍，当前 4.55 倍处于 99.7% 分位。周期底部给 3.0–3.5 倍（相对历史中位上浮 25%–45%，反映产能去化后的反转期权），对应 2026 年末 BPS 0.751 元 → 2.25–2.63 元。

方法二：PS 法。 2026E 营收 44.91 亿元，参考天邦食品 0.70 倍、华统股份 0.89 倍、天康生物 0.72 倍，给 0.70–0.75 倍 → 市值 31.4–33.7 亿元 → 3.79–4.07 元。PS 法给出的价格明显更高，原因是它忽略了亏损对净资产的侵蚀。

两种方法的结果差异很大（2.25 vs 3.79），本质是"资产负债表定价"与"收入规模定价"的分歧。考虑公司 83.74% 的资产负债率与 0.27 的流动比率，本报告更看重 PB 法；取两者中枢偏下，目标价 3.20 元，对应 2026 年末 PB 4.26 倍，评级中性，相对当前价 3.83 元下行 16.4%。

图4 同业 PB 与杠杆坐标（估值定位）

8.3 当前价格隐含了什么

按 3.83 元、31.72 亿元市值反推：市场给的是"2027 年猪价回到 15–16 元/公斤、养殖端毛利率转正至 12% 以上、饲料毛利率守住 8%"的组合。这个组合在 2024 年实现过（当年养殖毛利率 14.80%、归母净利 0.30 亿元），但 2024 年的资产负债表是 15.14 亿元净资产、70.37% 负债率；现在的起点是 6.98 亿元净资产、83.74% 负债率。同样的猪价，现在的每股盈利弹性只剩 2024 年的 46%。 这是当前定价最容易被忽略的地方。

9. 风险提示

风险一：净资产持续侵蚀，触发财务安全边界。 触发条件：2026 年四季度亏损超过 0.8 亿元。影响：归母净资产降至 6.2 亿元以下、BPS 0.75 元以下、PB 被动升至 5 倍以上；若 2027 年亏损延续，2027 年末净资产可能降至 3.7 亿元，接近 2025 年限制性股票回购价对应的账面基准。

风险二：短期偿债缺口。 触发条件：银行压降短期授信或一年内到期负债集中到期。影响：21.14 亿元短期有息负债对应 1.68 亿元货币资金，若续贷受阻，需依靠资产处置（固定资产 31.49 亿元、生产性生物资产 1.16 亿元）或股东借款，处置折价会直接冲击利润表。

风险三：猪价二次探底。 触发条件：2027 年上半年能繁母猪存栏回升、腌腊季需求不及预期。影响：养殖毛利率维持 -25% 以下，全年亏损扩大至 5 亿元以上。猪价自 2026 年 4 月 9.16 元/公斤低点反弹至 8 月 11.26 元后再度回落至 11 月 9.61 元，说明反弹的持续性尚未确立。

风险四：饲料毛利率失守。 触发条件：玉米、豆粕价格上涨而下游猪场亏损、无法转嫁。影响：饲料毛利率跌破 7%，年毛利减少 0.3 亿元以上，公司唯一的稳定利润来源动摇。

风险五：减值再度集中计提。 触发条件：生猪价格长期低迷导致生产性生物资产、存货、固定资产减值测试不通过。影响：2026 年前三季度已计提资产减值 0.77 亿元；若四季度再计提，单季亏损可能超预期。

风险六：股权激励失效后的团队稳定性。 触发条件：核心技术人员或养殖管理人员流失。影响：养殖成本改善的节奏被拖慢，进一步延长亏损期。

10. 参考资料

[1] iFinD：深圳市金新农科技股份有限公司 2021—2025 年年度报告、2026 年一季报/半年报/三季报财务数据

[2] iFinD：2026 年 11 月 13 日 A 股涨停名单与实时行情快照（上证指数涨停 16 家、深证成指涨停 22 家）

[3] iFinD：金新农主营构成（按产品/按行业）2023—2026H1；估值指标 PB、PS 及总市值快照

[4] iFinD：国家发改委「全国平均出场价:生猪」周度序列（2024-01-03 至 2026-11-04）

[5] 金新农：《关于 2025 年股票期权与限制性股票激励计划之向激励对象授予股票期权的公告》（2025-08-13）

[6] 金新农：《关于 2025 年股票期权与限制性股票激励计划注销部分股票期权及回购注销部分限制性股票的公告》（2026-10-13）

[7] 金新农：《董事会薪酬与考核委员会关于 2025 年股票期权与限制性股票激励计划有关事项的核查意见》（2026-10-13）

[8] 新浪财经：《金新农 2026 年 11 月 13 日涨停分析：生猪周期+饲料盈利+经营优化》（2026-11-13）

[9] 财中社：《猪肉概念异动拉升 金新农(002548)早盘涨停》（2026-11-13）

[10] 同花顺财经：《生猪主力合约一度站上 9900 元/吨，金新农涨停》（2026-11-13）

[11] 自算：PB 近三年分位（2023-11-14 至 2026-11-13，1096 个交易日，基于公开日频 PB 序列）

[12] 自算：同业六家公司 2026 年三季度财务与估值对照（数据取自 iFinD）

11. 免责声明

本报告仅供研究参考，不构成任何投资建议。文中预测、估值和判断基于已登记来源与当前假设，后续可能随公开信息变化而调整。目标价与评级为基于公开数据的研究推演，不代表任何机构观点，亦不构成买卖、持有或委托指令。投资者应独立判断并自担风险。