私募基金暴雷，托管券商为何也要赔10%？

一、私募基金暴雷，托管券商为何也要赔10%

2025年1月23日，上海金融法院对"樊某某诉恒某证券股份有限公司委托理财合同纠纷案"作出终审判决，入选该院第七批精选案例（2025年十大典型案例）。这起案件给资管行业投下一枚"强警示"：一只私募基金的基金管理人因虚构底层票据资产、集资诈骗90余亿元，700余名投资人损失20余亿元，刑事退赔比例仅约0.55%；而担任托管人的证券公司，因在资金划拨环节"简单执行划款指令、未对资金投向外观真实性保持合理职业怀疑"，被二审改判对投资人本金损失的10%承担赔偿责任——樊某某投资170万元，最终获赔15.3万元。

长期以来，不少托管机构抱持一种认知："我只管安全保管和按指令划款，底层资产真假是管理人的事。"这起判决明确击穿了这一认知：私募基金托管人即便只做形式审查，面对反常的高风险交易，也必须恪守谨慎勤勉的信义义务。 托管人不是"划款通道"，而是持牌的受托人。

（据上海金融法院第七批精选案例"樊某某诉恒某证券股份有限公司委托理财合同纠纷案"裁判要旨、威科先行法律信息库及证券日报等报道整理。案号：一审（2023）沪0151民初5227号，上海市崇明区人民法院2024年1月5日判决；二审（2024）沪74民终239号，上海金融法院2025年1月23日终审。当事人名称依官方发布作脱敏处理。）

二、规则梳理：托管人的信义义务从何而来

要理解10%责任的正当性，先要把托管人的义务坐标摆清楚。

第一，托管人是法定信义受托人。 证券投资基金法第一百四十五条规定，基金管理人、基金托管人在履行各自职责的过程中，违反本法规定或者基金合同约定，给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当依法承担赔偿责任；因共同行为造成损害的，承担连带赔偿责任。这意味着托管人的责任，不是"合同有没有写"的问题，而是法定义务与信义义务的叠加。

第二，合同约定义务是底线而非天花板。 案涉基金合同约定，托管人有权监督管理人投资运作，对管理人违反法律法规和合同约定的情形采取必要措施；托管人应根据管理人资金划拨指令及时办理清算交割，但发现指令违反法律法规或基金合同约定的，应拒绝执行并立即通知管理人；托管人还可要求管理人提供交易凭证、合同等有效会计资料，以判断指令有效性。这些约定是托管履职的最小动作，而非"做了形式审查就免责"的挡箭牌。

第三，信义义务具有强制性，不能靠合同文本划定边界。 同济大学上海国际知识产权学院倪受彬教授在案例研讨中指出，托管人与管理人同属信义受托人，信义义务是强制性义务，不能完全依靠合同文本划定履职边界；认定过错须结合持牌机构专业能力、交易风险、风险可识别性及收费水平综合衡量。

第四，与"通道类共同侵权"要区分。 此前同类讨论中，"管理人架通道、机构连带赔"是另一类案型（如券商为实控人架设通道销售违规产品，可能被穿透认定为共同侵权承担连带责任）。本案的裁判逻辑不同：托管人未与管理人共同实施侵权，而是因自身履职过错承担按过错、原因力确定的比例责任，而非连带责任。

三、裁判思路归纳：法院如何一步步论证10%

上海金融法院在这起案件中的论证，清晰分为两个争议焦点，是同类案件最值得拆解的样本。

争议焦点一：托管人在资金划拨等方面是否存在过错？ 法院认为，恒某证券作为托管人，就资金托管等受托事务对受益人负有信义义务。其职责包括：就划款指令是否为管理人真实意思表示进行审查；根据基金性质、交易结构、投资特点、投资方向，在自身专业能力和职责范围内，对资金是否投向投资协议所载标的、是否符合基金合同约定进行适当合理审核。本案中，管理人华某公司在不到两年时间内成立30余只、总金额90余亿元的私募基金，投资标的均为华某公司享有的5000余张票据收益权，托管人亦均为恒某证券。对于如此单一、频繁、高额投向的投资行为，恒某证券作为专业金融机构应当更为谨慎勤勉。但证明其票据权属的始终只有企业网银查询截图，且该截图并未显示权利人系汇票的被背书人或权利人。恒某证券明知截图权属信息不完整，在票据金额巨大、交易主体单一的情况下，仍对外观真实性未保持合理职业怀疑，长期简单执行划款指令，存在过错。

争议焦点二：若存在过错，是否应赔偿、赔多少？ 法院认定，管理人华某等的集资诈骗行为是投资人损失的直接原因，托管人未保持合理职业怀疑并谨慎勤勉地形式审查票据权属，系损失的间接原因；二者无共同行为，故托管人不承担连带责任。综合考量各自职责范围、过错程度、具体行为与损失的因果关系，酌定托管人对樊某某本金损失153万余元的10%（即15.3万元）承担赔偿责任。

本案真正的裁判难点，不是"托管人有没有义务"，而是"形式审查的边界划在哪里"。法院的回答是：形式审查不等于机械审查；当交易特征明显反常时，专业持牌机构必须主动核验并留存痕迹。

四、法律适用要点

1. 托管人"形式审查"也有勤勉下限。
    实务中最易出错的一步，是把"形式审查"误解为"只看表面一致性"。本案明确：在交易对手与投资标的单一、标的金额巨大但权属信息不完整、交易高频等情形下，简单执行划款指令而未保持合理职业怀疑，即构成履职过错。

1. 比例责任而非连带责任，是托管人责任的主流形态。
    证券投资基金法第一百四十五条区分"各自行为分别赔偿"与"共同行为连带赔偿"。在管理人独立实施诈骗、托管人仅因审核瑕疵间接致损的情形下，法院按过错与原因力确定比例责任，本案10%即为一例（广州、上海多起托管人责任案件均参照关联示范案件统一口径）。

1. 异常交易线索是"职业怀疑"的触发点。
    票据收益权等非标资产天然存在核验难点，但当"同一管理人、同一类票据、持续高额、权属材料仅为网银截图"等异常信号叠加时，托管机构已具备合理核验的技术可行性，此时不核验即难辞其咎。

1. 诉讼时效不因"警方通报暴雷"简单起算。
    同类案件上诉中，托管人常以"警方发布通报时投资人即应知权利受损"主张时效抗辩。法院认为，涉刑事犯罪的理财纠纷，诉讼时效可从刑事裁判文书生效之日重新起算，以此保障投资人维权空间（参照同类案件裁判观点）。

1. 收费水平与责任相匹配，但不等于"低收费即免责"。
    行业呼吁为托管机构赋予对异常交易拒绝划款的制度抓手，以平衡投资者保护与权责。法院在裁量时兼顾成本收益逻辑，但明确：不能让低收费主体当然免除专业机构的审慎义务。

五、分主体的实务建议

对私募托管机构： 建立针对非标、场外资产的"异常交易触发器"——对单一对手、巨额标的、权属材料不完整、高频投向等情形，设置强制复核与留痕节点；划款前核验底层资产权属外观（如票据背书连续性），而非仅做纸面比对；对管理人指令明显违反合同约定或法律规定的，果断拒绝执行并书面通知。

对私募管理人与销售机构： 本案直接原因是管理人虚构底层资产构成集资诈骗。管理人是信义义务的第一责任人，虚假陈述与欺诈将触发刑事与民事双重责任；销售机构亦可能因适当性过错承担比例责任（有案例酌定75%），切勿以"托管已尽调"推卸自身义务。

对投资人： 选择产品时关注托管安排与底层资产透明度，对"投向模糊、持续高收益、非标收益权"保持警惕；发现延期兑付、信息披露异常后，尽早以书面形式向管理人与销售机构提出异议、主张权利，既减少"长期未提异议"被酌减的空间，也有利于时效认定；索赔时可考虑将托管人一并列为被告，获取相对确定的回收预期。

对金融机构合规与法务： 把"审慎托管"写入内控制度与SOP，针对场外收益权类资产制定差异化核验标准；留存每一次审核与拒绝执行的痕迹，作为未来免责或减责的证据。

六、结语

私募基金暴雷后，投资人往往面临"管理人坐牢、本金难回"的困境。这起"托管人赔10%"的判决，没有让托管机构为管理人的犯罪"背全锅"，却也明确划出了一条底线：持牌托管人不是划款机器，形式审查之下仍有勤勉义务。对资管行业而言，"审慎托管、异常核验、全程留痕"这十二个字，或许比10%的赔偿比例更值得记取。