【精选研报】【国信证券】互联网&海外科技行业2026年9月投资策略:AI投入导致短期盈利承压关注AI办公等相关应用进展-260923.pdf附下载

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港股互联网巨头年内还得先把利润让给 AI 资本开支，真正能把 EPS 做出来的是美团这条线。

8 月恒生科技跌了 4.6%，纳斯达克互联网涨了 8.9%。港股这边估值反而往上走了一档：恒生科技 PE-TTM 24.54x，处在成立以来 45.11% 分位；纳指 PE-TTM 32.70x，近 10 年只有 23.03% 分位。钱还在给 AI 故事定价，但中报已经把现金流打穿了。

主线就两件事：腾讯、阿里当季自由现金流转负，AI 投入至少要扛到明年；板块里优先看年内 EPS 能明显修复的美团，同时盯腾讯、阿里 AI 办公等应用到底有没有人用。

为什么是现在：中报把账算清楚了

港股互联网刚出完中报。巨头仍在加大资本开支铺 AI，腾讯、阿里当季自由现金流已经转负。国信的判断很硬：投入期至少持续到明年，所以巨头年内仍处在 EPS 承压阶段。

行业评级维持“优于大市”，但那是对板块相对市场的判断，不是说腾讯、阿里马上就能把利润表修回来。受益的是资本开支还在加、故事还能讲的公司；受损的是短期自由现金流和每股盈利——投资者要先接受“赚得少、花得多”这一段。

接下来该盯的不是又一轮模型发布，而是投入能不能变成办公、Agent 这类产品的渗透。

模型很热闹，落地才是股价语言

8 月模型几乎是周更：谷歌 Gemini 3.7 Flash、OpenAI GPT-5.6 持续优化并推进自研芯片和安全、xAI Grok 4.6、DeepSeek V4-Pro 全平台上线、智谱 GLM-5.3 及原生多模态 GLM-5.3-Flash 开源、MiniMax 开源多模态视频模型 H3、腾讯开源混元 Hy4 preview、阿里发布 Qwen3.8-Max、字节正式推出“豆包工作”Agent。

政策端国家在强化“十五五”AI 布局，多地加速场景和标准落地。供给端已经不是瓶颈。国信明确要看的是 AI 办公等相关应用进展，以及腾讯、阿里产品落地的渗透情况。字节把 Agent 做成“工作”产品，方向和这个跟踪框架是对齐的。

受益方是已经有分发入口、能把模型塞进办公和商家工具的平台；受损方是只有模型没有场景、只能继续烧 capex 的玩家。

板块内部：美团修利润，即时零售打乱仗

互联网里优先推荐美团：评级优于大市，2025E EPS -1.51 港元、2026E 3.15 港元，对应 PE 从 -51x 到 24x，逻辑就是年内 EPS 明显修复。腾讯 2025/2026E EPS 28.867/30.405，PE 都是 15x，增长被 AI 开支压平。阿里 3.9/5.3，PE 28/21。京东、拼多多、网易、快手也都维持优于大市，但策略排序上美团被单独拎到最前。

行业面上并不安静。游戏 8 月发了 215 款版号，创常态化以来单月新高，超 70 家中国厂商亮相科隆展创纪录，腾讯还在展上讲了 GIGA、Motus 等游戏 AI。金融科技 7 月支付机构备付金 25986.68 亿元，同比增 7%，较 6 月环比增 2.2%。短视频监管继续加码，团播整治和内容标注双线推进。电商在扩消费场景、加履约时效。本地生活里拼多多首页上了“最快明天达”，正面切即时零售；美团、淘宝闪购、京东外卖在北京谈骑手算法和“红灯停表”；美团小象超市深圳线下店开业，华南首店、全国第四家大店。

受益的是版号供给和海外曝光改善的游戏公司、以及 EPS 修复斜率更陡的美团；承压的是短视频在监管和格局上的不确定性，以及即时零售里被新入口挤压的履约成本。