要点一：为什么选交易案例比较法而非上市公司比较法？

证券公司股权的市场法，通常有两条路径：上市公司比较法和交易案例比较法。中企华最终采用的是交易案例比较法，其核心理由是：

二级市场股价反映的是少数股权的流通价格，不包含控制权溢价。而本次交易是控制权收购，83.68%的股份对应的是对东海证券战略、人事、经营和分配的主导权。若直接用上市公司比较法，以少数股权价格作为价值比率基础，控制权转移带来的协同效应无法被充分反映。

采用交易案例比较法的理由，值得逐字学习，但是答复原文中，未采用上市公司比较法的原因，也就是红字部分，我认为可能不说更合适，如果“振幅大”就证明市场定价不能反映价值，那所有在同样窗口内使用上市公司比较法的券商评估报告，岂不是全部失去了依据？

根据上海东洲资产评估有限公司于2026年9月出具的《关于东方证券股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易申请的审核问询函资产评估相关问题回复之核查意见》。 东方证券的并购评估中，东洲评估明确以第一创业、南京证券、财达证券、红塔证券为可比公司，采用上市公司比较法，以P/B为价值比率。如果“振幅大”真的构成上市公司比较法的一般性否定条件，东方证券这个项目的评估逻辑就整体崩塌了——但事实上它并没有。

逐字学习：中企华在核查意见的答复原文摘取：

上市公司比较法是通过可比公司的市场定价形成的价值比率去对标的资产的价值进行评估，其潜在假设是可比公司股价可以全面、有效地反映其价值。本次交易评估未选择上市公司比较法，一方面是因为证券行业上市公司的二级市场股价受宏观经济环境、行业政策预期及短期投资者情绪等多重因素交织影响，具有波动性与阶段性特征。本次交易的评估基准日为 2025 年 12 月 31 日，在评估基准日前后 6 个月（即 2025 年 7 月 1 日至 2026 年 6 月 30 日）的区间内，申万二级证券Ⅱ指数（801193.SWI，该指数成分为 50 支上市证券公司及以证券公司为主要资产的上市公司股票）收盘价最高触及7,730.11 点，最低下探至 5,708.83点，区间振幅达 31.17%。这表明在本次评估基准日前后的时间区间内，上市证券公司股价整体呈现较大的波动态势，因此评估基准日的收盘价作为一个静态指标，易受到短期市场非理性情绪或流动性因素的扰动。若以此静态指标作为计算价值比率的基础，该比率将不可避免地存在短期市场波动的因素，从而缺乏作为企业长期价值衡量尺度的稳定性。

另一方面，二级市场股价通常反映公开市场中可自由交易的少数股权价值，通常不直接包含控制权溢价。然而，本次交易的核心性质为证券公司的控制权收购。当收购方取得标的公司的控制权时，便获得了对标的公司战略规划、管理层任免、日常经营决策以及利润分配等核心事项的主导权。这种控制权的转移能够为收购方带来显著的协同效应，因此带有控制权股权的价值相较于少数股权的流通价格通常存在控制权溢价。若直接采用上市公司比较法，以反映少数股权价值的二级市场作为价值比率计算基础，无法充分反映控制权转移及交易协同效应对应的价值。

要点二：为什么选的是P/B?

我对P/B的第一反应是不合适——“证券公司直觉上是轻资产公司，用P/B不合适”——但经查询：

证券公司的“轻”与一般轻资产公司有一个制度性的分野：它的业务开展是被一套以净资本为核心的监管体系硬性框定的。每一张业务牌照、每一类业务的规模上限，都直接挂钩净资本和净资产。资本金不够，自营规模就上不去，两融额度就受限，甚至部分业务资格都可能保不住。在这种制度下，净资产是业务边界的直接决定变量。

逐字学习：中企华在核查意见的答复原文摘取：

证券行业受宏观经济、监管政策及资本市场情绪影响，其营业收入和净利润等指标通常存在波动。而净资产指标受行业及短期外在因素影响较小，整体较为稳定。根据中国证券业协会发布的证券公司年度经营数据，2021 年至 2025 年，证券公司营业收入和净利润波动幅度较大，而证券公司归属于母公司股东的净资产整体保持持续增长；

证券公司作为典型的 资本密集型企业，其业务拓展与净资本、净资产规模高度相关，且现行行业监管体系亦以净资本为核心。资本实力不仅决定了公司业务展的广度与深度，更是企业价值的重要衡量尺度。因此，净资产作为衡量证券公司资本实力最直观的指标，被广泛应用于行业估值中。根据近十年来已完成的券商并购重组项目，在采用市场法并披露评估报告的案例中，P/B 已成为普遍采用的核心价值比率。

链接：https://stock.stockstar.com/notice/SN2026082600004955.shtml#5