昆仑万维（300418.SZ）全方位深度研究报告

昆仑万维从页游起家，现在押注天工大模型。市场最关心一句：AI能不能变成持续现金流。

它早年靠页游出海，后来买下Opera浏览器铺海外流量。2022年转向AIGC，做文本、图片、视频和搜索。

优势确实硬：Opera自带海外入口，游戏还能输血。麻烦也摆在明面上——算力贵、国内模型卷、海外监管严。

真正扎心的是公司摊子太散。 游戏、流量、AI、投资四线并进，资源被拆得很薄。创始人周亚辉持股高，却常有减持动作，机构持仓也不稳。

更现实的是，AI目前仍是估值故事。研发和算力还在烧钱，离成为第一利润来源还远。投资损益又经常把报表利润搅得忽上忽下。

报告给的路径很清楚：AI产品放量、海外流量回暖、游戏新品上线，才算兑现；商业化落空，题材就撑不住股价。