券商并购这件事，正在从"能不能并"转向"并了以后怎么办"。

10 月 19 日至 23 日，短短五个工作日里，证券行业并购重组走完了三个台阶：定调、立规、落地。10 月 19 日，证监会主席吴清在 2026 金融街论坛年会开幕式上明确"加力推进证券公司高质量发展行动，支持行业并购重组和后续整合，加快建设国际一流投行"；10 月 21 日，中国证券业协会发布《证券行业示范实践第 8 号——证券公司并购重组》，这是首份正式发布的券商并购专项示范文件；10 月 22 日晚，东方证券披露重组报告书上会稿，其 251.20 亿元收购上海证券 100% 股权的交易定于 10 月 29 日上会。

对并购交易师而言，这一轮的信息量与往年不同：过去多是"个案进展"，这次是一套可复用的方法论。本期我们把政策、规则、案例三条线放在一起拆。

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政策定调

五个工作日里的三个台阶

先把时间轴摆清楚。

第一台阶，监管表态。吴清在 2026 金融街论坛年会开幕式上把"加力推进证券公司高质量发展行动，支持行业并购重组和后续整合，加快建设国际一流投行"列在"持续深化资本市场包容性改革"部分。（来源：中国证监会、经济参考报、央视网财经 2026 年 10 月 19 日报道）

同一场讲话里还有一句更关键："研究推进多层次市场改革，实施更具包容性适应性的发行上市、并购重组等制度。"这把并购重组从"阶段性松绑"提到了"制度性适配"的层面——不是给一批项目开绿灯，而是改规则本身。

第二台阶，规则供给。10 月 21 日中证协发布的《示范实践第 8 号》，出台背景写得很明白：贯彻落实新"国九条"及资本市场"1+N"政策体系部署要求，加快培育一流投资银行和投资机构。（来源：中国证券业协会官网 2026 年 10 月 21 日；中国证券报、21 世纪经济报道同期报道）

要提醒的是，这份文件由中国证券业协会发布，性质是行业自律组织的示范实践，不是证监会规章：不设新的行政许可，也不改变现行审核标准。但正因为它把"怎么做"写成了标准动作，影响力可能比一条新规更持久。

第三台阶，个案落地。10 月 19 日，东兴证券、信达证券股票终止上市，中金公司换股吸收合并两家券商进入实施与整合阶段；10 月 22 日晚，东方证券按上交所《审核中心意见落实函》要求提交上会稿，251.20 亿元收购上海证券的交易定于 10 月 29 日上会。（来源：上交所公告、中金公司 2026 年 10 月 15 日换股实施公告、东方证券 2026 年 10 月 22 日公告）

三天之内，政策、规则、案例同向发力。这种节奏，在此前几轮并购周期里并不多见。

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全景盘点

8 起合并，三种打法

先看全貌。

▲ 2024 年以来证券行业合并案例全景

据中国证券业协会披露，2024 年以来证券行业并购重组进入活跃期，截至目前已有 8 起合并案例，涉及 17 家证券公司。按公开披露的进度，这 8 起大致分三档。（来源：中证协 2026 年 10 月 21 日发布稿；南方财经网、21 世纪经济报道同期报道）

已完成（5 起）：国泰君安吸收合并海通证券（国泰海通）、国联证券并购民生证券（国联民生）、浙商证券入主国都证券、国信证券控股万和证券、西部证券收购国融证券。

实施与审核中（3 起）：中金公司换股吸收合并东兴证券、信达证券（9 月 7 日获证监会批复，10 月 19 日两家被吸并方终止上市，进入整合期）；东方证券收购上海证券 100% 股权（定于 10 月 29 日上会）；东吴证券收购东海证券 83.68% 股份（因申请文件财务资料过有效期，9 月 30 日被上交所中止审核，公司正更新数据后申请恢复）。

另需说明：湘财股份换股吸收合并大智慧，同样因财务资料有效期问题于 9 月 30 日中止审核，进度以公司公告为准。

三家打法各有侧重：头部强强联合（中金"三合一"，投行 + AMC 模式，合并后中央汇金仍为控股股东，中国信达、东方资产分别持股 16.76%、8.03%，以备考口径计总资产由约 7,828 亿元升至约 10,269 亿元）；地方国资主导的区域整合（东方证券收购上海证券，交易对方为百联集团、国泰海通、国际投资、国际集团及上海城投五家股东，属上海国资体系内整合，作价 251.20 亿元，其中股份对价 235.50 亿元、现金对价 15.70 亿元，交易完成后公司仍无控股股东及实际控制人，申能集团仍为第一大股东，百联集团持股 11.32%）；省域资源整合（东吴证券收购东海证券 83.68% 股份，两家同属江苏本土券商，交易对方为常州投资集团等 60 名股东，6 月 25 日获上交所受理，7 月收到问询函，8 月披露回复，9 月 30 日中止审核待恢复）。

来源：中金公司换股实施公告；东方证券公告；中国经营报、21 世纪经济报道、南方财经网同期报道。

三条路径对应三种逻辑：补能力、抢地盘、聚资源。分不清自己要哪一种，方案就写不实。

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逐条拆解

示范实践第 8 号到底解决什么

这是本期最值得花时间读的部分。

《示范实践第 8 号》的正文按并购重组流程分为论证准备、并购交易、整合融合三阶段，分别回答"为何并""怎么并""并后怎么融合"。（来源：中证协发布稿；中国证券报、21 世纪经济报道）

▲ 《证券行业示范实践第 8 号》三阶段框架

第一章：为何并。介绍券商合并必要性和可行性评估的考虑维度，对比吸收合并与控股合并两种方式的特点，并列明停牌前准备、内幕信息管理、与相关方沟通等要点。最值得记住的是"两种方式怎么选"——吸收合并动的是法人主体与牌照客户，控股合并动的是股权与治理，风险敞口完全不同。

第二章：怎么并。梳理交易阶段流程与交易结构要素（交易对价、配套募集资金、股东权利），整理股东与实际控制人变更等证监会机构司、期货司审批事项，以及行政许可类并购重组的材料要求，并列举国资管理、市场监管、境外监管审批事项与交易税费、合并商誉的现行规定。中证协提示券商关注五方面：监管规则、交易方案、主体沟通、项目管理、舆情管理——第一条尤其提醒 A+H 结构的难点：跨市场换股登记结算与数据交互。

这里有个细节值得单独标出来：对 A+H 股上市公司，换股比例与换股溢价率的确定，实质是对各方股东利益的平衡，也是股东大会能否表决通过的关键。中金"三合一"中，东兴证券换股比例 1∶0.4376、信达证券 1∶0.5210；东方证券方案中，原控股股东百联集团的股份锁定期由 12 个月延长至 36 个月，其余四家交易对方维持 12 个月。前者是价格平衡，后者是承诺加固——都是为了让方案在股东会上过关。

第三章：并后怎么融合。这一章篇幅最重，也最切中痛点：从合规风控、人力资源、财务、文化等方面梳理中后台职能整合，描述法人切换、客户迁移等系统整合步骤，针对财富管理、投行、资管等重点业务给出整合内容，并提出加强整体统筹、加强内外协调、加强任务督导三点建议。整合原则明确为依法合规、平稳过渡、协同增效，且给出一个关键的顺序判断——运营管理的集约统一是整合成功的关键，中后台内控管理职能整合可适度先行。

系统整合方面，文件把"系统与数据"定位为合并后客户服务统一与业务稳定运营的基石，内容包括 IT 基础设施整合、法人切换、客户迁移切换、数据整合等。其中法人切换与客户迁移是重中之重——业内简称为"内切"，即把一家券商名下的账户、资金、交易权限与合同关系整体迁移至另一家法人主体之下。这是覆盖海量客户、耗时较长、难度较高的重大工程，需联动众多部门及分支机构合力完成。

关于时限：文件要求券商原则上按证监会批复时限，一般在交割之日起 1 年内报送整合方案。中金公司案例中，批复即要求其在一年内制定并上报具体整合方案，分支机构须自批复下发之日起一年内完成变更登记。（来源：中金公司公告；21 世纪经济报道）

这份文件的价值：它把"重并购、轻整合"这个行业老毛病，写成了必须走的流程。

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案例拆解

"三合一"的时间账与整合账

中金公司这一单，是目前观察"效率"与"难度"落差最好的样本。

时间账：审核环节跑得很快。2025 年 11 月三家公司首次宣布筹划重组；2026 年 5 月交易方案落地；8 月 27 日通过上交所并购重组审核委员会审核；9 月 7 日取得证监会批复；10 月 16 日为换股实施股权登记日；10 月 19 日东兴证券、信达证券终止上市。据 21 世纪经济报道测算，证监会从 7 月 14 日受理到 9 月 7 日批复用时约 56 个自然日，上交所从 6 月 12 日受理到 8 月 27 日过会用时约 77 个自然日。

整合账：交割之后才是硬仗。三家机构在投行、资管、财富管理等条线存在业务重叠与内部竞争关系；超 1,500 万零售客户的数据迁移、多套异构交易与业务系统的对接、数万员工的岗位优化与权责梳理、长期形成的企业文化磨合，都是耗时较长的系统性工作。（来源：21 世纪经济报道 2026 年 9 月 14 日）重组预案本身也把风险写在明处：交易涉及两家被吸并方，资产及业务范围较大，若整合遇到障碍，难以充分发挥各方协同效应，可能出现业务发展缓慢、资金使用效率下降、人员结构不稳定和管理效率低下等风险。

这里有一组行业观察值得从业者记住。南开大学金融发展研究院院长田利辉认为，并购初期确实存在同质化风险，本轮并购已从"同质叠加"转向"优势互补"，关键在于是否建立了"化学反应"机制——从业务叠加走向能力重构，从物理整合升级为价值创造，这决定了并购能否跨越"大而不强"的陷阱。他还提出"分步走"路径：资本层面介入后，迅速推进风控与 IT 系统的统一，筑牢合规底座；对更深层的文化融合，应建立包容性治理机制，避免因文化冲突导致人才流失。（来源：新华网、央广网财经 2026 年 5 月报道）

反面参照同样存在。西部证券控股国融证券后，资产规模首次迈入"千亿俱乐部"，但因双方尚未开展实质性业务整合，国融证券仅以并表方式计入"子公司及其他"口径；浙商证券控股国都证券后，国都证券 2025 年营收、净利润双双下滑，投行与资管业务大幅收缩，同期还出现多张监管罚单。（来源：中国基金报、中国经济网 2026 年 5 月报道）

规模可以先并表，能力不能先并表。这是两笔交易给出的同一个提醒。

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交易师视角

四个可直接拿走的动作

把示范实践翻译成交易师的工作清单，有四件事值得立刻落地。

第一，把"可行性论证"当成交付物，而不是流程。文件把论证准备单列一章，本身就说明行业在这件事上栽过跟头。可行性论证至少要说清三件事：协同从哪来（客户、产品、区域还是牌照）、协同怎么量化、协同多久能到账。写不出量化路径的，不是论证，是愿景。

第二，在方案设计阶段就锁死锁定期与换股比例。换股比例是股东利益的平衡点，锁定期是控制权稳定性的保险。东方证券把原控股股东锁定期从 12 个月延到 36 个月，本质是用时间承诺换取表决通过。这类安排要在方案初期预留谈判空间，等到股东会前再补，代价会高得多。

第三，把"内切"提到项目排期的前排。中后台先行、系统与数据在中、业务在后——这是文件给出的顺序。客户迁移一旦出问题，前面所有努力都会被折价。做尽调时就把两边的系统架构、数据字段、清算路径摸清楚，比在交割后补课便宜得多。

第四，给财务资料有效期留出日历。这一轮里，东吴证券、湘财股份两个项目都因申请文件中的经审计财务资料过有效期于 9 月 30 日被中止审核。按现行规定，经审计的最近一期财务资料在财务报告截止日后六个月内有效，涉及发行股份的可在特别情况下适当延长，但最长不超过三个月——折算下来，一份以 2025 年 12 月 31 日为截止日的财务数据，最迟只能撑到 2026 年 9 月 30 日。项目启动时把这个日子写进甘特图，能省掉一轮无谓的中止与恢复。

再补一句合规提醒：中止审核在实务中属于程序性安排，公司公告均表述为"不会对本次交易产生重大不利影响"。对外沟通时引用公告原文即可，不宜自行添加因果判断。

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风险提示

热度之外的三条边界

边界一：政策支持不等于审核放宽。"支持行业并购重组和后续整合"与"降低审核标准"是两件事。从东方证券案看得清楚：8 月 25 日受理、8 月 31 日收到问询函、9 月 29 日以逾 230 页篇幅回复、10 月 22 日收到落实函并提交上会稿——问询与落实函环节一个没少。回复内容也很硬：截至 2026 年 3 月末，标的公司存在 8 笔实质违约且平仓后仍有负债的融资融券项目、3 名客户股票质押式回购实质违约（合计余额 5.43 亿元，已全额计提减值）、1 只底层资产违约的资管计划，以及因反洗钱违规被人民银行上海市分行罚款 265.06 万元。有律师评价，这些均属"披露即可消化"的瑕疵，不构成本次并购的实质障碍，最值得关注的合规项是反洗钱处罚，实际影响会体现在整合层面的并表整改。（上海市信本律师事务所管理合伙人赵敬国；来源：东方证券问询回复、中国经营报 2026 年 10 月 8 日报道）

边界二：整合方案不是纸面作业。一年内报送整合方案是硬时限，但方案报上去只是开始。核心人员流失、风控体系口径不一、自营与资管风险敞口叠加，这些都可能在并表之后才显现。行业里已有"并而不整"的前车之鉴，前述西部证券、浙商证券案例都说明同一件事：报表合并不难，能力合并很难。

边界三：口径纪律。本轮数据涉及"合并案例数""涉及券商家数""已完成/推进中"三个维度，各媒体表述不完全一致。本文口径统一采用中证协 2026 年 10 月 21 日发布稿的"8 起、17 家"，进度状态以交易所与上市公司公告为准，不将中止审核表述为终止，也不将过会表述为完成。

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杭州视角

本地机构整合与本地中介的机会

这条政策线，与杭州的关联点在两处。

一是本地法人机构的整合预期。2026 年 9 月 9 日，《杭州市金融业发展"十五五"规划（征求意见稿）》结束征求意见。该征求意见稿依据杭州市产业与金融发展规划制定，明确支持在杭证券公司实施并购重组，打造一流本土投资银行机构，壮大本地证券专业服务集群，并要求本地券商科学论证并购协同效应、落实并购全流程内控、内幕信息管控与反垄断审批；同时提出本地上市公司可依托本土投行机构服务开展产业链并购，地方政府将在政务对接、政策咨询方面为合规并购项目提供配套支持。（来源：深圳国际仲裁院《中国证券仲裁观察·并购重组（2026 年 9 月刊）》梳理）

二是本地中介服务的需求升级。《示范实践第 8 号》把整合阶段的合规风控、人力、财务、文化逐项拆开，意味着并购项目的服务链条从"交易撮合"延伸到"整合落地"。对杭州的律所、会所、评估机构与咨询团队来说，这是比交易佣金更长的一条跑道。

一个更具体的观察：本轮被吸并方的注册地分布，本身就是整合难度的注脚。东兴证券在北京、信达证券在北京、东海证券在常州、上海证券在上海——跨地域、跨股东背景、跨企业文化的整合，靠的是一套可执行的方法，而不是一纸批复。这类方法论，正是并购交易师的核心能力区。

从"能不能并"到"并得好不好"，中间隔着的不是审批，而是方法。

这两年 8 起合并告诉我们：政策能给的是通道，市场能给的是价格，真正决定一单并购成败的，是方案设计时的那几个判断和交割之后的那几百天。懂规则，才敢在方案里留出弹性；懂业务，才知道协同该往哪里落；懂市场，才知道什么时候该谈、什么时候该等。

愿各位同行在这一轮整合里，既拿到交易，也拿到整合的结果。

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