摘要

亮点： 本期外资投行研报的主线依旧是 AI 算力：一边是资本开支预测翻倍上修，一边是科技股因为自由现金流转负被砸，多空双方拿的其实是同一批数据。野村直接反驳「数据中心不赚钱」，而电力账单正在成为新的硬约束。

证据： 云业务的积压订单仍在快速累积：Google Cloud 积压订单 5,608 亿美元（9 月底），AWS 约 4,960 亿美元（6 月底），微软商业 RPO 6,770 亿美元（9 月底，同比增长 73%）。

瓶颈： 欧洲客户为 AI 数据中心容量支付的能源费用几乎可使总账单翻倍——每 kW/月 175 欧元的容量费，对应约 150 欧元的能源成本。

以下按 AI 算力、半导体、中国与亚洲市场、行业个股四组观点梳理，全部数据沿用原报告口径，未做调整。

一、AI 算力与数据中心

资本开支上修： 超大规模资本开支继续上修。五大超大规模企业 CY28 资本开支预测在 10 月再上调 18%，CY26 的 Visible Alpha 资本开支预测升至 8,020 亿美元，同比增长 100%，其中 SpaceX 将第四季度资本开支预期约翻倍至 350–400 亿美元被列为主要推手。

图表 1｜五大超大规模企业资本开支预测：CY26 一致预期 8,020 亿美元、CY28 超 1.5 万亿美元｜资料来源：摩根士丹利 261101

汇丰引述 BNEF 数据从另一角度给出量化：五大科技公司 2025 年资本开支已超过 4,000 亿美元，2026 年预计再增 75%。

电力约束： 与资本开支同步浮出水面的是电力约束。报告指出，欧洲客户为 AI 数据中心容量支付的能源费用几乎可使总账单翻倍——每 kW/月 175 欧元的容量费，对应约 150 欧元的能源成本。汇丰补充 IEA 数据：2025 年数据中心用电量增长 17%，到 2030 年可能翻倍以上，AI 数据中心的用电量更有望增长两倍。

图表 2｜全球电力需求（TWh）：2024 年 28,622 至 2030 年 36,346，表后用电同步上行｜资料来源：摩根士丹利 261102

OpenAI 算力承诺： 伯恩斯坦把 OpenAI 获取算力的方式拆成五类：超大规模厂商（微软、Oracle、谷歌、亚马逊）、新云（CoreWeave、Crusoe、Nscale、Cerebras）、托管（Crusoe、Vantage 及 Ports、Milam 园区）、服务器采购（英伟达、博通、AMD）与自建数据中心。测算显示，若所有合同均按期执行且不被取消，OpenAI 到 2030 年的基础设施支出约 6,140 亿美元，年度承诺支出的峰值出现在 2031 年，约 1,840 亿美元；但报告同时注明，这一前提极不可能成立。自建的 Project Camellia 为 200 亿美元、440 万平方英尺、3.2GW 供电（Georgia Power），计划 2028 至 2032 年分阶段交付。与 AMD、Cerebras 协议中的认股权证会显著折让实际成本，视 AMD 股价表现，甚至可能使这些芯片对 OpenAI 几乎免费。

图表 3｜OpenAI 数据中心硬件支出测算（CY25–CY37），含自建 Project Camellia 与两处托管园区｜资料来源：伯恩斯坦 261103

野村的反驳： 「数据中心不赚钱」的说法被野村明确反驳。野村认为，大型科技股近期因 AI 侵蚀传统业务、自由现金流转负而大跌，但数据中心实际非常赚钱，云业务营运利润与收入正快速攀升，负现金流只是资本开支前置、回报滞后的 J 曲线效应。其支撑证据包括：Google Cloud 积压订单 5,608 亿美元（9 月底），AWS 约 4,960 亿美元（6 月底），微软商业 RPO 6,770 亿美元（9 月底，同比增长 73%）；微软称第三季度资本开支低于 500 亿美元计划，原因是第三方产能延迟。融资方面，四大科技公司加 Oracle 在 2026 年已发债 3,260 亿美元，约为 2025 年的三倍。

图表 4｜大型科技公司年度自由现金流情景：投资前置、回报滞后，形成 J 曲线｜资料来源：野村 261102

个股分化： 产业链个股层面持续分化。AMD 第三季度超预期、第四季度指引强劲，营收约 170 亿美元、EPS 约 2.92 美元，高于市场预期的 163 亿与 2.67 美元，数据中心环比增超 50%；管理层预计 2027 年整体销售增长超 80%、数据中心营收约 800 亿美元。安森美第三季度符合预期、第四季度指引积极，AI 数据中心收入环比增长 39% 至 1.8 亿美元，工业环比增长 10% 至 4.67 亿美元，汽车业务约占收入 45%、环比同比均降 1%，并以 6 亿美元收购 Ferric 补强 AI 电源。伯恩斯坦对英伟达给出 400 美元、AMD 650 美元、博通 575 美元目标价，均给跑赢；摩根大通则认为 Coherent 与 Fabrinet 的估值优于 Lumentum，目标价分别为 385 与 465 美元。

图表 5｜AMD 第三季度毛利率与分部表现：数据中心同比增长 97%｜资料来源：伯恩斯坦 261104

电气化下一波： 电力与电气化被视为下一波。摩根士丹利认为全球电力紧张将超预期，工业与家庭消费加入 AI 引领的电气化超级周期，电力全覆盖有望释放 5,000 亿美元价值创造，并将 2028 年 EPS 预期提升 14%。

二、半导体与硬件

WSTS 九月： 9 月 WSTS 销售额环比增长 10.8%，优于典型的 9.0% 环比水平。

图表 6｜9 月 WSTS 全球半导体销售额环比增长 10.8%，优于典型的 9.0%｜资料来源：伯恩斯坦 261103

财报季周报： 摩根士丹利第三周财报季周报覆盖 AMD、纳微、Astera Labs、思佳讯、格芯、SiTime、高通等十余家，目标价调整包括 AMD 升至 510 美元、格芯降至 56 美元、思佳讯升至 95 美元。

磷化铟： 野村指出，磷化铟（InP）受长周期 AI 网络需求拉动，并列出先导微电子等产能规划。

三、中国与亚洲市场

K 型消费： 中国消费呈明显 K 型分化。伯恩斯坦中国消费脉搏显示，高端白酒、奢侈品及部分美妆龙头韧性强，而大众汽车、服饰与餐饮偏弱；乘用车销量同比下降 24%，茅台等高端品牌份额提升。

图表 7｜中国城镇居民人均可支配收入与消费支出：高端消费韧性支撑 K 型分化｜资料来源：伯恩斯坦 261103

汽车： 汽车方面，报告预计行业批发量约 2,900 万辆（同比下降 2% 至 4%），国内零售 1,900 至 2,000 万辆（同比下降 15% 至 17%），出口 950 至 1,000 万辆（同比增长 50% 至 60%）。

银行与保险： 银行业与保险业的观察同样偏结构性。美银指出，中国 H 股银行前三季度净利与拨备前利润受投资收益带动改善，但贷款增长依赖票据、净息差承压、不良拨备覆盖减弱，建议配置农行 H、建行 H 与工行，规避交行 H 与中行 A。摩根大通对中国保险第三季度的观察是：行业普遍录得季度净亏损，但偿付能力仍具韧性，寿险核心偿付率微升至 140%、非寿险降至 188%，当前 5% 至 8% 的股息率具吸引力，关注中国平安 H 与中国人寿 H。

图表 8｜交通银行季度财务摘要：净息差与拨备覆盖仍是观察重点｜资料来源：美银 261102

港股： 港股方面，摩根大通中国 / 香港市场先锋指出生产超内需、通缩持续，老铺黄金被降至中性而周大福为首推，国有大行超预期但邮储落后。

亚洲其他： 亚洲其他市场，摩根大通亚洲洞察月度产品 10 月评级变动显著：SHEIN 获首次覆盖增持，CATL 与比亚迪遭降评，潍柴动力与台塑集团被看多。野村亚洲早间综述连续两日覆盖腾讯 WorkBuddy 推进 AI 整合、中国央行推 SFISF 稳市机制、上调外汇风险准备金率至 6%，以及印度 2QFY27 盈利显著超预期等。

四、行业与个股

沙特工业： 沙特工业 9M'26 项目授标同比下降 45% 至 235 亿美元，电力水务萎缩，短期 800 亿、长期超 4,200 亿美元储备仍在，对 Engie 超配。

全球化工： 全球化工 10 月平均价差环比上涨约 4%，主要由欧洲带动，欧洲首选 BASF、AKE、EVK，美国为 EMN、CE；摩根大通对 LYB 给增持、2027 年 12 月目标价 80 美元。

医疗健康： 医疗健康方面，CVS 拟分拆为零售药房与保险 / 健康服务两家公司，伯恩斯坦维持跑赢、目标价 112 美元；辉瑞第三季度营收 166 亿美元、调整后 EPS 0.87 美元均超共识并上调指引，维持市场表现、29 美元；雅诗兰黛 FQ1 EPS 0.72 美元大幅超预期，目标价提至 118 美元；摩根士丹利发布生物医药第四季度催化剂展望，强调 CGON 的 PIVOT-006 与 BIIB 的 Lifitimab SLE 数据可能引发显著波动。

消费与零售： 消费与零售方面，美国消费支出仍有韧性但 K 型差距扩大，看好 TJX、TPR、BURL、MDLZ、SJM、DRI、KDP 等；万豪第三季度 EBITDA 超预期 3%、全球 RevPAR 增长 6.5%，目标价 445 美元；Shopify 第三季度 GMV 约 1,190 亿美元（增长 29%）、营收 37.4 亿美元（增长 32%），目标价升至 165 美元。

工业与建筑： 工业与建筑的数据构成本期最鲜明的一组反差。美国 9 月建筑总支出环比下降 1.9% 至 2.186 万亿美元，远低于预期的增长 0.3%，但数据中心支出同比大增约 90%、占私人非住宅 12.2%；美国机械先行指标显示重卡加速、建筑 backlog 转正而农机走弱。

图表 9｜美国私人非住宅建筑支出分项：总量走弱，数据中心支出逆势同比增长约 90%｜资料来源：摩根大通 261102

地产与博彩： 地产与博彩方面，新加坡华业集团 Thomson Reserve 以 90.1% 去化率售罄，丰树产业推进潜在 IPO；澳门博彩 2027 年预计总博彩收入同比持平于 2019 年约 85% 水平，SJM 降级压力居前。

总体来看

钱还在加码，但瓶颈正从芯片转向电力，8,020 亿美元资本开支与几乎翻倍的能源账单是同一件事的两面；市场在怀疑回报，报表却在给出证据，J 曲线、三大云厂商积压订单与发债规模构成野村反驳「不赚钱」的核心依据；而无论光器件、中国消费还是港股，报告都在做结构性取舍，分化已经代替普涨。

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