读券商投行关于晶晨股份研报记录学习

公司正处于上市以来最强的业绩加速期：2026年前三季度营收 71.35 亿元（同比 +40.7%）、归母净利润 12.94 亿元（同比 +85.4%）、毛利率 41.9%（历史新高），已接近 2025 全年利润的 1.5 倍。驱动来自电视SoC（T系列）高端化放量、端侧AI芯片导入谷歌Gemini生态、以及存储涨价背景下的产品提价。当前市值 385 亿元，对应 2026E/2027E/2028E 市盈率约 26 / 19 / 14 倍，显著低于数字SoC可比公司平均（48 / 36 / 31 倍），PE(TTM) 处于近5年约 2.5% 的极低分位。

一、公司概况与业务模式

晶晨股份成立于2003年，2019年8月登陆科创板，是国内领先的平台型系统级SoC芯片设计公司（Fabless模式）：只做研发设计和销售，晶圆制造与封装测试全部委外代工。公司深耕多媒体音视频处理与解析技术二十余年，产品覆盖智能机顶盒、智能电视、智能音箱/家居、智能视觉、无线连接（WiFi）、显示控制、汽车电子芯片等，下游客户遍及全球（2025年境外收入占比 90.9%）。员工 1,945 人，属于典型轻资产、高研发投入的芯片设计企业（2024年研发费用 13.53 亿元，占营收 22.8%）。

二、主要产品线

三、收入结构（2025年报口径）

四、主要客户与供应链

客户集中度

主要客户

备注：客户集中度高是芯片设计行业特征（下游终端开发客户天然集中），且头部客户（谷歌、三星、TCL等）资信良好；但年报明确提示"客户集中风险"与"股东客户收入占比提升风险"——若三星导入或谷歌订单不及预期，业绩弹性会双向放大。

五、历史业绩和盈利预测

备注：2026E-2028E为东吴证券预测

盈利质量及隐患

盈利能力创新高：毛利率从2024年的36.5%升至2026Q3的41.9%，净利率从13.8%升至18.1%，ROE年化超20%。来自产品结构高端化（T系列高端芯片、DDR合封）+ 提价传导存储成本。

增长来源为量价齐升而非单一提价：2025Q2单季出货近5,000万颗创历史新高；T系列、AIoT、WiFi三条线同时放量；扣非净利2026前三季同比+96%，利润质量高（非政府补助驱动）。

经营现金流连续为负：2025全年经营现金流净额约-2.3亿元、2026年前三季约-7.7亿元（净利润现金含量-59.6%）。原因：应对存储（DDR）涨价的战略备货+应收账款随收入扩张。战略备货锁定了供应与价格（公司称已帮助稳定客户供应），但若存储价格回落，存在存货跌价与毛利率回吐的双向风

六、估值测算对比

当前估值反映的预期：市值385亿元、PE(TTM) 25倍、预期PE约21倍——市场仍按"消费电子周期性芯片公司"为晶晨定价，基本定价了T系列2026年的翻倍增长，但对2027-2028年新品周期（端侧AI、WiFi路由器、车规、显示器）的利润弹性未充分定价。

纵向：PE(TTM)处于近5年2.46%分位、PB处于9.75%分位、PS(TTM)处于近3年11.7%分位——历史最便宜区间（而此时恰是基本面最强的时候）；52周股价区间75.50—123.20元（国信证券2026-08-16，需核实），当前91.03元位于中下部。

横向：按东吴证券整理的可比公司（炬芯科技/恒玄科技/瑞芯微/全志科技/乐鑫科技），2026E-2028E平均PE为48/36/31倍，晶晨仅26/19/14倍（基于当前市值与东吴盈利预测计算），折价约45%。

七、后续增长测算

信源：东吴证券2026-04-30深度研究报告

后续增长方向

2026年·T系列量价齐升：公司官方指引2026年T系列收入翻倍（对应约54亿元，券商保守预测40.5亿）；T966D5高端芯片+三星导入+DDR合封涨价，同时拉动收入与毛利率。机顶盒S系列6nm放量+8K商用提供稳定底仓。
2026-2027年·端侧AI落地：公司是极少数深度绑定谷歌Gemini端侧AI生态的SoC厂商（指定系统集成商）；A311Y3等6nm高算力端侧AI芯片2026Q3起量产，40+项目立项；AI电视/AI音箱/AI摄像头三类终端同时起量，AIoT系列2028年有望做到40亿元量级。
2027年·WiFi路由器芯片商用（商业模式升级）：WiFi业务从"跟着SoC搭售"升级为独立产品线，路由器主控芯片预计2027年商用并导入运营商渠道；WiFi及汽车电子合计收入有望从2.2亿增至13亿元量级（近乎指数级）。
2027-2028年·汽车电子+显示器（远期期权）：6nm座舱芯片已送样、宝马/林肯/Jeep车型已搭载，车规放量在2027年后；M系列显示器芯片2026Q3量产切入游戏显示器市场。

八、投资逻辑及预期

核心逻辑

份额+高端化的量价齐升：电视SoC正处国产替代与高端化共振窗口（T966D5、三星导入），公司市占率提升路径清晰，2026年T系列翻倍是官方指引背书的高确定性增长。影响路径：收入高增→产能摊薄→毛利率上移（已验证：41.9%创新高）。
端侧AI的卡位价值：谷歌Gemini生态指定系统集成商身份稀缺，端侧AI从"故事"进入"出货"阶段（Nest新品批量出货、A311Y3量产）。若端侧AI硬件2027年放量，晶晨是A股最正宗的受益标的之一。
估值修复期权：PE(TTM) 5年分位仅2.46%、较可比公司折价约45%，若业绩兑现+市场认可其"平台型SoC"属性（国联民生亦提示"平台型SOC重估潜力"），存在业绩与估值双击空间。

预期

①2027年的增长接力——市场担心2026年高基数后增速断崖，但WiFi路由器商用、端侧AI芯片爬坡、显示器/车规量产恰好集中在2027年兑现，券商预测2027-2028年仍有36%/38%的净利增速；②利润率中枢上移的持续性——毛利率连续四个季度环比改善至41.9%，若2027年存储价格回落，成本端还有反向受益空间；③平台化重估——对标瑞芯微（2026E 56倍）、全志（75倍），晶晨作为收入体量最大、客户结构最好的平台型SoC，26倍的定价存在结构性折价。

预期隐患

"利润+85%"含提价成分，不全是需求：2026年利润高增部分来自DDR合封产品涨价与产品结构上移。若把提价红利当成份额扩张来外推，2027年高基数下增速回落幅度可能超预期。
现金流为负是真实的预警信号：净利12.94亿 vs 经营现金流-7.7亿，差额约20亿的营运资本投入（备货+应收）。存储周期若逆转，存货跌价会直接击穿利润表。
谷歌依赖的双刃剑：AIoT高增长高度绑定谷歌生态，大客户订单节奏（Nest产品周期）不受公司控制，2027年AIoT预测（30亿）存在下修可能。

九、投研机构风险提示

短期（6-12个月）

存储涨价挤压需求：DDR等存储价格持续上涨可能抑制下游运营商和终端客户的采购意愿，影响或延续至2027年（东吴/国联民生风险提示）；公司提价的传导效果有待观察。

Q4及2027年高基数：2026年利润基数大幅抬高后，任何单季环比走弱都可能引发估值杀。

现金流持续为负：若备货与应收扩张超出经营需要，将侵蚀利润质量与分红能力。

中期（1-3年）

研发费用刚性：公司处于6nm高算力、WiFi AP、A9汽车、Monet芯片四线并行流片阶段，费用率下行难度大，存在"利润增速不及收入增速"的风险（东吴证券风险提示）。

客户集中：前五大客户占收入63.19%、应收前五大占99.84%，大客户采购战略变化的影响被放大；股东客户（TCL等）占比提升带来关联交易复杂性。

竞争加剧：多媒体SoC赛道竞争者众多（海内外大厂及国内同行），T系列份额迁移节奏若慢于预期或高端化受阻，业绩将不及预期。

境外收入占比90.9%：地缘政治、汇率波动、贸易政策的敞口大。

补充

晶晨股份现在70%以上的收入都是来自机顶盒和电视机SoC 芯片相关；2021~2025 年，国内电视机销量从 3835 万台降到 2763 万台，5 年累计缩水约 28%，2025 年创近十年新低。全球销量（含国内）是非常成熟存量市场，这几年稳定在 2.0–2.1 亿台这个平台，并没太大波动，剔除国内市场的下滑，其实还有小幅增长。晶晨股份境外收入占比超90%，针对电视相关的SoC 芯片并没有市场萎缩情况，反而通过提升自身竞争力，沿着下面三个方向，近今年营收稳步上升

（1）靠"抢份额"，不靠"行业总量"

全球电视 SoC 主控是存量博弈市场，晶晨正从联发科（MTK）等对手手里持续抢份额：高端芯片 T966D5 导入三星、TCL、小米等头部客户；整机销量不变，晶晨的份额上升。

（2） SoC 价值量在涨

电视总量没有上升空间，结构在快速升级：平均尺寸从 2020 年约 47 英寸→2025 年 65 英寸、120Hz+ 高刷渗透率 68.8%、Mini LED 渗透率 3 年从 1.8%→6.3%、还有 8K/AI 画质芯片——每台电视需要更强算力、更贵的 SoC。晶晨的高端芯片（DDR 合封、6nm）单颗 ASP 更高，于是"整机量跌、SoC 价升"。

（3）机顶盒等新品类，与电视销量弱相关

S 系列机顶盒：由运营商、国外流媒体内容认证（Netflix/谷歌等）驱动，跟买不买新电视关系不大，国外流媒体订阅服务还是增量市场，这几年还有稳定增长。

新品类 AIoT（A/C/V，绑谷歌 Gemini 生态）、WiFi、汽车电子：纯增量新曲线。2025 年 AIoT 16.4 亿（+8.5%）、WiFi 2 亿（+67%）在快速放量。

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