产品消费到IP消费，券商在潮玩财报里看什么

泡泡玛特2026年Q3整体收益同比下降45%到50%。按产品公司的标准，这是一份很难看的财报。

但券商没有跑。方正证券维持“推荐”，国海证券维持“买入”，国泰海通维持“增持”。2026年9月，华源证券写下判断：潮玩正从“产品消费”转向“IP消费”。一句话，给读财报换了一副眼镜。

过去券商翻年报，先找营收、增速、开店数，问这个月卖了多少。如今改问另一件事：这个IP，明年还在不在。

过去看单品爆发，现在看IP接棒。 THE MONSTERS上半年收入44.5亿元，占比从34.7%降到26.0%。星星人收入26.5亿元、增速580.6%跃居第二。六个IP破10亿、十一个过亿。产品公司量的是峰值，IP平台公司量的是接棒。峰值可以被运气推上去，接棒只能被系统养出来。

过去看规模增速，现在看经营健康度。 存货周转从123天延长到201天，内地会员复购率51.6%，较2025年末的55.7%有所回落。增速放缓的年份，存货压不压得住、老客回不回来，决定公司是暂时换挡还是长期失速。比的早已抛开快慢，只看刹不刹得住。

过去看出海速度，现在看出海成色。 2025年海外一年增加约121亿元，托起上一轮估值。2026年上半年海外收入同比下降11.1%，摩根士丹利、花旗先后下调目标价。增量时代结束了，接下来比的是存量能不能守住。本地团队、供应链、门店模型这些慢功夫，第一次被放在放大镜底下。

过去看产品溢价，现在看内容溢价。 乐园升级、电影工作室、POPOP珠宝被单独点名。它们短期不贡献利润，却决定估值能不能从消费品公司切换到泛娱乐平台。卖一个盲盒赚一次钱，养一个IP长出生意，是两本账。

为什么尺度挪了位置？产品会过时，IP会沉淀。产品消费买东西好不好，IP消费买角色值不值得长期在一起。前者看一次性转化效率，后者看关系跨不跨得过周期。

这对做IP的人是个提醒。判断一个IP有没有价值，券商的尺子很朴素：不看它今天多火，看它离了这波流量还能不能自己长。产品公司交的是一张销售报表，IP平台交的是一张资产报表。

但得说清楚。2026年券商内部分歧本身很说明问题：中银证券把它分成“短期流行符号”和“长期平台生意”两种叙事，认为两者并非二选一。答案要时间给，一份中报盖不了棺。方向清楚，但别把框架当结论。

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