——基于 Hermès、Kering 3Q26 业绩的跨行业启示与全球奢侈品市场全景研判

摘要：核心观点

·全球进入"低增长常态化"新周期。2025年全球奢侈品总支出€1,443bn，2026年基准情景€1,440–1,470bn（按固定汇率0%~2%增长）；个人奢侈品2025年€358bn（-2%），2026年预计恢复至€365–373bn（+2%~4%）。行业从疫情后高波动周期切换到"以质代量"的新节奏。

·中国市场是3Q26全球奢侈品的最大拖累。Hermès亚太（除日本）3Q26收入零增长（2Q为+2.5%）；Kering亚太（除日本）零售-8%；LVMH大陆客户购买双位数下滑。7月24日离岸信托征税政策（20%）与疲弱消费信心叠加，高净值人群开始收缩。

·但中国市场的结构韧性与政策催化并存。2025年中国内地个人奢侈品降幅已收窄至-3%~-5%（2024年为-17%~-19%），2026Q1线上奢侈品销售+25%~35%，元旦离境退税销售额+110%；品类从"身份彰显"转向"自我表达"（成衣增速为皮具两倍）。野村与贝恩均判断2026年中国市场恢复温和正增长（约+3%~6%），长期结构性增长潜力完好。

·投资策略：从"品牌Beta"转向"结构性Alpha"。建议超配：①高端商业地产运营商（华润置地等，野村Buy评级，目标价HK$34.80）；②黄金珠宝/硬奢（避险+悦己双重属性）；③免税与旅游零售（政策催化、消费回流）；④国货美妆高端品牌；⑤体验式消费与服务消费。低配：依赖中国中产阶级可选消费的轻奢皮具与国际品牌渠道商。

第一部分野村报告深度解读：Hermès 与 Kering 3Q26 业绩对中国消费的跨行业启示

1.1 Hermès 3Q26：整体稳健，但亚太（除日本）失速是最大隐忧

Hermès（RMS FP，野村未评级）于2026年10月22日发布3Q26业绩：按固定汇率计算，季度收入同比增长4.3%至€4,096mn，略低于彭博一致预期的€4,130mn。公司维持FY26E按固定汇率正增长的指引。

关键信息解读：

·中国市场直接拖累品类表现。成衣及配饰（RTW&A）是3Q26最大失分点（-2.0%，低于市场预期的+3%），而管理层明确指出拖累主要来自中国市场——剔除中国后该分部3Q26仍实现收入增长。这印证了奢侈品类中"量驱动型"品类（时尚配饰、腕表、鞋履）在中国受冲击最大。

·离岸信托税是新增压力源。管理层表示中国消费者信心仍然疲弱，7月出台的离岸信托征税政策进一步压制需求；受冲击最大的恰是以走量为主的品类。这一政策变量（离岸信托收益20%征税、2021–2025未申报收入须于10月22日前补报）对高净值人群的可选消费形成直接抑制，是本轮中国市场走弱区别于以往的制度性因素。

·底部企稳迹象，但4Q26仍待观察。管理层称10月中国市场延续8–9月的走势，未进一步恶化；9M26大中华市场保持稳定；并强调凭稀少的门店数量与核心区位布局，中国奢侈品消费的中长期结构增长潜力完好，年内仍新开1家门店并持续升级零售网络。

·龙头验证行业压力。爱马仕的韧性与失速并存：皮具（+10.8%）与顶奢属性依然坚挺，但即便是最强品牌，亚太（除日本）也仅录得零增长——说明当前中国压力是"市场性"而非"品牌性"的，行业贝塔显著为负。

1.2 Kering 3Q26：开云失速更深，Gucci困局与中国市场四支柱改革

Kering（KER FP，野村未评级）于10月22日发布3Q26业绩：可比口径收入同比下降1%至€3,345mn，基本符合市场预期的€3,352mn，但较2Q26的+2%明显走弱。核心品牌Gucci收入降幅扩大至-6%（2Q为-2%）。

关键信息解读：

·亚太-8%，中国大陆为核心拖累。管理层明确表示中国大陆是亚太区最大逆风（客流下滑是主要矛盾），而韩国市场保持强劲——中国高端消费外流与区域再平衡正在发生。值得注意的是，剔除Gucci后，时装与皮具分部直营零售实际+2%，说明开云的问题高度集中于单一品牌。

·量减质升。尽管流量下滑，管理层观察到转化率、客单价与平均售价均在改善——中国消费者的"质"在提升（更少人买、买得更好），与贝恩"从彰显地位转向自我表达"的观察一致。

·四支柱本土化战略。管理层提出中国市场四大战略：①强化本土团队决策权（运营框架）；②产品本土化（重新审视中国市场的产品供给）；③营销激活（建立中国内容工厂）；④门店网络优化（整合翻修升级）。这标志国际巨头从"全球统一供给"转向"深度本土化作战"，将长期提升其中国市场的竞争力与门店坪效——利好高端商业地产。

·降价换量。开云还将Gucci降价20%–30%（伯恩斯坦点评）以重建吸引力，短期利好销量，但存在稀释品牌资产的风险——价格体系重构期，渠道库存与经销商链条需警惕。

1.3 野村的一致结论与标的推荐

·长期结构未破坏。两份报告均强调：中国奢侈品消费的长期结构性增长潜力完好（人均奢侈品消费渗透率、高净值人群基数、代际消费升级均未逆转），当前是周期性底部而非结构性终结。

·推荐华润置地（1109 HK，Buy）。野村在奢侈品消费领域持续推荐华润置地（1109 HK，买入），目标价HK$34.80（2026E NAV HK$46.50/股基础上给予30%折让；2026年10月22日收盘价HK$29.42，隐含约18%上行空间）。核心逻辑：高端购物中心是奢侈品牌在中国扩张与升级的稀缺载体，奢侈品消费结构升级（体验化、本土化、少而精）反而提升核心商业物业的租金创造能力与资产价值。

·风险提示。下行风险：中国宏观持续疲软导致购物中心业绩不确定；国内奢侈品需求进一步走弱；离岸信托税政策的后续执法力度超出预期。

第二部分全球奢侈品行业发展状况与趋势研判

2.1 市场规模：从"高波动周期"进入"低增长常态化"

根据Bain-Altagamma《2026年全球奢侈品市场研究》春季更新（2026年6月25日），2025年全球奢侈品总支出达€1,443bn，2026年基准情景为€1,440–1,470bn（按固定汇率0%~2%增长）。其中个人奢侈品市场2025年为€358bn（同比-2%，固定汇率+1%），2026年预计恢复至€365–373bn（+2%~4%，基准情景概率约70%）；乐观情景（中美双引擎超预期）+4%~6%，悲观情景0%~2%。Morgan Stanley将2026年个人奢侈品增速预测由4%~5%下调至2.5%，行业共识趋于谨慎。

更长周期看，Bain预计2035年全球个人奢侈品市场将达到€525–625bn（对应2025–2035年CAGR约4%），行业的长期成长逻辑未变，但增长中枢下移、波动加大。

2.2 区域格局：增长引擎再平衡，"美洲强、欧洲弱、中国谨慎复苏"

·美洲强劲。美国市场成为2026年上半年最强引擎：服装与硬奢（珠宝腕表）全面回升，美国本土品牌1Q26销售+10%~15%（剔除汇率）；35岁以下客群消费增速高于年长群体约4个百分点，上层中产奢侈品消费增速近乎富裕阶层两倍——美国市场正在"扩圈"。

·欧洲与中东拖累。受旅游疲软与地缘冲突影响持续拖累；2026年2月欧洲旅游一度同比-20%，弱美元压制美国游客欧洲消费。日本因入境游客（尤其是中国游客）减少而放缓，但珠宝领涨、韩国客群流入形成对冲。

·中国谨慎复苏。详见第三部分。总体特征是"谨慎复苏、结构切换"：2026Q1线上销售+25%~35%，成衣增速为皮具两倍，消费者从身份彰显转向归属与自我表达。

2.3 客群与需求结构：金字塔重塑

·客群收缩与头部集中。全球活跃奢侈品消费者从2022年的约4亿人缩减至2026年初的约3.3亿人（四年流失约7,000万，仅2025年即流失约2,000万）。但头部2%的VIC（高价值客户）贡献了约40%的市场，财富阶层消费占比从2019年的46%升至2026年预期的54%以上——"更少的人，买得更贵"。

·提价驱动模式终结。2021–2025年全球奢侈品增长的约80%来自提价（欧洲市场2019年以来均价+52%），而非销量。量价剪刀差已到极限：年轻客群正在离场，行业被迫从"提价驱动"转向"价值与体验驱动"。

·高净值人群转向体验与健康。胡润2026年2月报告显示，中国高净值人群日用奢侈品支出净减少意向达33%，高端腕表销售-14%；但健康、黄金、体验成为新焦点。消费重心从"拥有更多"转向"体验更好"，体验类奢侈（酒店、游艇、私人飞机、艺术）增速约为实物商品的1.5倍（+4%）。

2.4 渠道与生态变革：AI、二手、体育营销重塑漏斗

·二手与AI重塑购买旅程。约50%的奢侈品消费者在购买前会参考二手市场价格（强化残值意识），约50%已在购买旅程中使用AI（发现、比价、验证）——"可被AI理解的品牌资产"成为新的竞争维度；二手奢侈品市场2025年约€50bn，以4%~6%持续增长，McKinsey预计二手增速将达一手市场的2–3倍。

·体育营销崛起。过去12个月逾80%的奢侈品市场价值来自有体育赞助行为的品牌——体育已成为高端品牌触达年轻客群的桥梁（F1、网球、高尔夫、骑行）。

·渠道分化。单品牌直营体验店主导格局未变，但多品牌集合渠道陷入两难；头部品牌（爱马仕、Brunello Cucinelli、Zegna）与珠宝（Richemont、卡地亚）相对强势，Gucci、LVMH时尚皮具等依赖"品牌个体反转"而非行业贝塔。

2.5 3Q26财报季全景：中国市场成为最大变量

综合3Q26已披露业绩：LVMH集团有机+1%但时尚皮具-5%，大陆客户购买双位数下滑、中国旅客海外购买中个位数下滑；Hermès+4.3%但亚太（除日本）零增长；Kering-1%、Gucci-6%、亚太零售-8%。 Bernstein因中国走弱将3Q26行业有机增速预测由6.3%大幅下调至4.9%。值得注意的是边际信号：LVMH称9月好于整个季度、轩尼诗在中国重拾动能；Hermès称10月延续8–9月走势无进一步恶化；管理层普遍否认存在结构性破坏，将当前定性为政策与信心冲击下的周期性底部。

第三部分中国奢侈品与消费行业现状深度分析

3.1 中国市场周期位置：降幅收窄、底部确认、温和复苏

贝恩《2025年中国个人奢侈品报告》（2026年1月29日）：2025年中国内地个人奢侈品市场销售额同比下降3%~5%，较2024年17%~19%的断崖式跌幅显著收窄；3Q25已出现复苏迹象。贝恩预计2026年中国市场恢复适度增长，并继续作为全球增长的基石市场（中国消费者对全球市场贡献率2025–2026年回升至30%以上）。多家机构预测2026年中国奢侈品市场增速约+3%~6%。

底部确认的三个证据：

·政策催化。离境退税爆发：2026年元旦假期上海静安区离境退税开单量同比+249%，退税销售额+110%，"即买即退"开单量增长13倍——政策工具（入境消费促进、离境退税"即买即退"扩围）开始显效。

·线上回暖与结构切换。2026Q1中国线上奢侈品销售同比+25%~35%；品类上高级成衣增速约为皮具两倍，美妆个护小幅增长——"自我表达型"消费替代"地位彰显型"消费。

·曾经确认过的复苏。2025年四季度至2026年一季度，LVMH、Richemont、Hermès在中国一度恢复持平至正增长（Richemont 2026年1月披露中国市场+2%，被RBC视为"转折点"信号），直至3Q26受离岸信托税与信心冲击再度回踩。本轮回踩更可能是"政策冲击下的二次探底"而非新一轮下行周期的起点。

3.2 本轮调整的独特性：三个"前所未有"

·① 制度性变量：离岸信托征税。2024年7月离岸信托收益征税20%，2021–2025年未申报收入须于2026年10月22日前补报。过去两年高净值人群（此前相对韧性）成为支撑市场的"压舱石"，本次征税直接针对该群体的跨境财富安排，引发可选消费收缩——这是本轮高端消费走弱区别于2024–2025年中产退坡的新特征（Bernstein、LVMH财报电话会均确认此因果链）。

·② 财富效应：地产持续出清。房地产占中国家庭财富约60%以上，多年调整压制城市中等收入群体的财富效应与消费意愿；同时财产性收入预期不稳导致预防性储蓄上升。消费刺激政策正从短期补贴转向"提升居民消费能力、扩大服务消费"的长期机制。

·③ 消费理念代际切换。中国消费者（尤其Z世代与新生代富裕阶层）从"炫耀性消费"转向"悦己型消费"与"资产型消费"：黄金珠宝（金价五年翻倍，兼具避险与情绪价值）、老铺黄金等新中式硬奢崛起、本土品牌偏好上升（《南华早报》2026年1月：中国消费者日益倾向国产品牌，重塑全球竞争格局）。

3.3 细分市场扫描

第四部分未来发展趋势研判（2026–2030）

趋势一：2026年是"二次探底底"，2027年起温和复苏

离岸信托税的一次性冲击将于2026年底–2027年逐步消化（申报截止2026年10月22日），叠加消费刺激政策从补贴转向能力建设，预计中国市场2027年回到中个位数增长；贝恩2035年全球€525–625bn的长期预测隐含中国贡献率维持在30%左右。

趋势二：头部集中加剧，"品牌个体反转"取代行业贝塔

约60%的奢侈品玩家已恢复正增长，但品牌间分化延续：顶奢（爱马仕皮具+10.8%）与珠宝（开云+11%）抗跌，时尚皮具与腕表深度调整。未来2–3年投资逻辑是选品牌（硬奢、顶奢、本土高端）而非选行业。

趋势三：本土化2.0——从营销本土化到供应链与决策本土化

开云"四支柱"（本土决策权、产品本土化、中国内容工厂、门店网络优化）将成行业标配；国际品牌的深度本土化一方面压缩国货成长空间，另一方面提升对本土高端商业物业、本土内容/营销服务商、本土高端美妆代工的需求。

趋势四：渠道价值链重构——体验式门店+AI+二手成为三大新基建

门店从销售终端转为文化枢纽（麦肯锡：门店须转型为沉浸式文化枢纽，高端定制礼遇成为专属感标志）；AI导购与二手残值体系进入主流；头部商业地产运营商与平台型公司（免税、二手鉴定）占据新基建卡位。

趋势五：中国本土奢侈品牌与"新中式"审美的全球输出

从老铺黄金到之禾（ICICLE）、上下（爱马仕旗下中国品牌案例）、波司登高端线，本土高端设计语言借文化自信与供应链优势崛起，并通过收购（如国际品牌的并购整合）反向获取全球渠道。

第五部分投资策略与组合建议

5.1 总体配置思路：哑铃型结构

当前中国奢侈品/消费板块处于"政策底已现、盈利底未现、估值底夯实"的阶段。建议采取哑铃配置：一端配置具备防御属性与现金流确定性的硬奢黄金珠宝、高端商业地产；另一端配置政策催化弹性大的免税、体验式消费与国货高端美妆，规避纯依赖可选消费贝塔的轻奢与国际品牌渠道。

5.2 关键跟踪指标（领先的"雷达"）

·政策与税制：离岸信托税后续执法力度、2027年是否有后续安排；离境退税"即买即退"城市扩围进度；海南封关后免税政策细则；服务消费专项支持政策。

·公司高频数据：LVMH/开云/历峰季报中大陆与中国游客消费增速；离境退税开单量与销售额（上海等口岸月度数据）；老铺黄金、周大福同店销售；华润置地/恒隆购物中心零售额与租金。

·宏观与情绪：一线城市二手房价格（财富效应）、消费者信心指数、高净值人群调研（胡润/招商银行贝恩私人财富报告）、人民币兑美元汇率。

·全球映射：美国奢侈品消费动能（关税与通胀）、日本入境游客恢复、Altagamma年度共识的修正方向。

5.3 情景分析

5.4 风险提示

·宏观风险：中国地产出清时间拉长、居民收入与就业预期走弱，消费信心修复低于预期。

·政策风险：离岸信托及高净值人群税收监管进一步收紧并向其他领域扩散；离境退税/免税政策推进不及预期。

·行业风险：国际品牌降价与价格体系重构引发渠道去库存；二手市场冲击一手定价；地缘政治、关税与汇率波动影响全球奢侈品牌在华定价与供给。

·个股风险：高端购物中心零售额下滑超预期导致租金与估值双杀；金价大幅回调削弱黄金珠宝消费与投资需求。

免责声明：本报告仅为基于公开信息与所提供研究资料的研究性总结，不构成任何投资建议。文中涉及的目标价、评级均为野村证券观点，不代表本报告立场。投资有风险，决策需谨慎。