十家头部券商三季度营收九降一升，级差 106 个百分点；但把投资收入单独剥出去，六家的核心业务同比是正增长——中信 +22.6%、广发 +17.6%、华泰 +7.2%。营收跌得最狠的几家，主业并没有坏。

摘要

2026年三季度，十家头部券商营业收入普遍回落，单季营收同比"九降一升"，级差达106个百分点。经拆解，营收环比降幅的七成以上由投资业务（投资收益、公允价值变动与汇兑损益合计）贡献，收费类业务仅小幅回落，其中四家环比仍为正增长。

但若剥离投资收入单独观察，结论会出现反转：十家中六家的核心业务（手续费及利息净收入）同比为正，中信证券+22.6%、广发证券+17.6%、中信建投+16.4%、国泰海通+7.3%、华泰证券+7.2%。营收降幅最大的几家，核心业务并未失速；而营收增速最高的招商证券（+58.1%），核心业务同比为-4.2%。

核心结论三点：

第一，三季度业绩变动集中于投资业务，而非经营全面恶化。经纪、投行、资管三项收费业务合计仅小幅回落，投行是唯一同比改善的条线。

第二，利润质量存在结构性支撑。华泰证券、中信证券分别通过信用减值转回支撑归母净利28%、7%；东方证券、中国银河、申万宏源有效税率仅1.2%、5.4%、6.4%，压低了实际税负。两项均不具备可持续性。

第三，资产负债端呈季度性收缩。十家总资产较中期下降3.3%至12.3%，但较上年末仍为扩表；客户资金流出是收缩主因，并非投资资产减持。

一、单季表现：十家营收同比分化至106个百分点

单季数据由前三季度累计减半年度累计得出，并与季报"本报告期"列核对：中信证券Q3营收168.98亿元、归母净利76.79亿元；招商证券122.11亿元、66.58亿元，与公告值一致。

仅中金公司实现单季营收环比正增长（+8.9%），驱动来自投行业务，而非投资业务。其余九家环比均为负，国泰海通降幅最大（-61.8%）。

二、累计口径掩盖了单季的下滑幅度

中国银河是最典型的样本：前三季度营收同比仅下降0.8%，归母净利微增0.5%，但三季度单季营收下降36.5%、归母净利下降28.0%。上半年盈利基本填补了三季度的缺口，累计数据难以反映单季经营变化。

我们建议季报分析遵循"先单季、后累计"的顺序：当两个口径背离时，以单季数据刻画当期经营，累计数据仅用于校验全年趋势。

三、营收结构：投资收入占比环比普遍回落

投资收入占总营收比重环比普遍下降，八家降幅在22个百分点以上，国泰海通、华泰证券、东方证券分别下降56、36、41个百分点。这一结构性变化直接指向业绩变动来源。

需要提示两点。其一，收费类业务占比的上升主要来自分母收缩，而非收入绝对增长：国泰海通收费类占比升至69.5%（环比+22pct）、东方证券升至60.2%（+17pct），但两家收费收入绝对额环比均为负。

其二，对联营合营企业的投资收益在部分公司占比较高，华泰证券三季度10.5亿元（占营收13%）、广发证券8.5亿元（占比6%）。该科目是否计入"投资收入"，会显著影响横向比较，本文在结构表中单列，不作合并；归因分析部分同时给出全口径与剔除联营的两种读数。

四、归因拆解：投资收入解释七成以上的营收降幅

单位：亿元。投资收入＝投资收益＋公允价值变动＋汇兑损益－对联营合营企业的投资收益。

解释度超过100%意味着投资收入下滑幅度超过营收整体降幅，其他科目形成对冲。中信建投176%最高，其投行收入环比增加6.3亿元、利息净收入增加5.8亿元；中信证券108%，投资收入减少104.4亿元，利息净收入增加7.6亿元部分回补；广发证券104%，已实现收益的对冲作用使其营收仅下降50.3亿元。华泰证券101%，投资收入减少51.8亿元，与营收减少51.5亿元基本相当。

若改用全口径（不剔除联营合营），华泰证券投资收入为17.95亿元、环比下降75.5%，减少55.2亿元，其中剔除联营部分减少51.8亿元、联营减少3.4亿元。市场公开数据多采用全口径，两种读数并存，差额即为联营合营项目。

营收降幅的构成至此已可量化，但构成清楚并不等于性质清楚——降幅由投资收入解释，与经营能力恶化并非同一件事。两者的区分放在第十节展开。

五、以华泰证券为样本：净利润降幅为何达到51.4%

营收减少51.5亿元，归母净利减少35.4亿元，两者并非等比例。从二季度到三季度的完整链条如下：

链条显示三个特征。

第一，投资收入是唯一的主要减项，全口径减少55.2亿元，超过营收总降幅。收费类逆势增长：投行收入环比+60.6%（10.91亿元）、资管+34.1%（5.98亿元），经纪随市场回落-13.2%（29.07亿元）。

第二，费用刚性放大了利润降幅。营收下降38.9%，业务及管理费反而增加6.5亿元，成本收入比由31.5%升至59.5%。若无此项，利润总额降幅可收窄约6个百分点。

第三，减值转回是重要缓冲。三季度转回9.44亿元，对冲利润总额降幅19.8亿元。剔除该因素（按15%有效税率还原），归母净利将由33.49亿元降至约25.5亿元，同比降幅由-35.4%扩大至约-51%。

六、收费类业务：经纪随市场回落，投行为唯一改善条线

经纪业务方面，三季度全市场日均股基成交额同比增加11%、环比下降18%。十家券商经纪收入环比降幅全部小于市场（-1%至-16%），表明经纪业务下滑源于市场成交萎缩，而非份额流失。环比表现相对稳健的是中信证券（-1%）、中信建投（0%）、东方证券（-6%）。

同比维度则出现分化：中信建投+10%、中信证券+7%、中金公司+4%、华泰证券+3%，基本与市场同步；招商证券-16%、申万宏源-21%，低于市场增速27至32个百分点，份额端需持续跟踪。

投行业务是十家中唯一整体改善的条线，同比八家为正、两家为负，环比六家为正。中金公司+87%（环比+72%）、中信建投+56%（环比+126%）、广发证券+44%、华泰证券+40%（环比+61%）、中信证券+32%。投行收入占总营收比重仍低（1%至21%），对整体业绩拉动有限，但方向明确。

资管业务呈现较强稳定性。中信证券资管收入36.8亿元，占其营收22%，同比+13%、环比基本持平，是投资收入大幅回落当季唯一未出现明显下滑的板块。广发证券24.3亿元（同比+22%）、国泰海通21.2亿元（+25%）次之。

七、资金类业务：投资收入的四种结构形态

单位：亿元，剔除联营合营口径。已实现收益对应投资收益科目，未实现浮盈对应公允价值变动收益。

浮盈驱动型（招商证券、中金公司）。招商证券投资收入78.7亿元、同比+146.4%，但投资收益本身为-3.0亿元，增长全部来自公允价值变动86.6亿元；上年同期基数仅32.0亿元，属低基数与浮盈叠加，环比已下降20.5%。中金公司结构类似，投资收入56.2亿元中未实现收益82.7亿元。

兑现型（广发证券）。已将浮盈转为已实现收益，投资收益95.5亿元对冲公允价值损失62.3亿元，投资收入23.6亿元。该结构下收益已落袋，可持续性优于浮盈驱动型，也是其单季营收仅下降5.5%的主要原因。

双降型（中信证券、中国银河、申万宏源、东方证券）。已实现与未实现收益同步回落。中信证券投资收入39.0亿元、同比下降68.6%，但上年同期124.2亿元为全年峰值，基数效应显著。

归零型（国泰海通）。投资收入从上年同期109.6亿元降至-0.6亿元，同比下降100.5%，这一单一科目可解释其营收下降46.4%的绝大部分。

投资收入占营收比重不宜单独作为风险指标：招商证券占比64.5%为十家最高，同比却增长58.1%；国泰海通占比接近零，单季营收下降46.4%。关键变量是已实现与未实现收益的相对结构，以及上年同期基数。

八、利润质量：减值转回与低税率的支撑作用

信用减值在三季度呈双向变化。转回的有：华泰证券9.4亿元（相当于其归母净利28%）、中信证券5.2亿元（7%）、中国银河1.2亿元、中金公司1.0亿元；计提的有：国泰海通1.9亿元（占归母4%）、中信建投1.7亿元（6%）。

有效税率方面，东方证券1.2%、中国银河5.4%、申万宏源6.4%，显著低于中金公司21.2%、招商证券20.4%、中信证券19.1%。低税率是上述公司净利降幅小于营收降幅的原因之一，但多源于免税收入与递延税项，不具备外推基础。

费用端体现刚性。九家成本收入比较二季度上升，东方证券由33.2%升至65.5%（+32.3pct）、华泰证券由31.5%升至59.5%（+28.0pct）。营收下降25%至52%，而费用降幅仅5.9%、华泰证券甚至增长15.5%，费用刚性放大了利润降幅。招商证券成本收入比由36.8%降至31.0%，是唯一改善者，但其二季度业务及管理费54.9亿元含年度奖金集中计提，属基期效应，不宜视为费用管控成效。

九、资产负债：总资产较中期收缩，经营杠杆回落

经营杠杆＝（总资产－代理买卖证券款）/权益合计，为本文自算口径。

十家总资产较中期全部下降，区间为-3.3%至-12.3%，经营杠杆同步回落，中金公司由5.70降至4.73、降幅最大。但较上年末仍全部为扩表，区间为+9.4%至+21.7%。季度环比收缩与年度扩表需分开表述，否则易误读为行业进入收缩周期。

收缩来源可进一步拆分。以华泰证券为例，代理买卖证券款由中期3,350亿元降至2,674亿元、减少676亿元，同期卖出回购金融资产款由1,839亿元增至2,208亿元。客户资金流出是表内规模收缩主因，而非投资资产减持。中信证券与国泰海通代理买卖证券款分别为6,118亿元、6,119亿元，合计占十家总额42%，其波动直接决定行业表观规模。

十、剥离投资收入后：核心业务六家仍为正增长

核心业务＝营业收入－投资收入（剔除联营合营口径），主要对应手续费及佣金净收入与利息净收入；投资贡献＝投资收入变动额/上年同期营收。

该表修正了单看营收增速可能产生的误判，也回应了第四节留下的问题：降幅的来源与经营能力的强弱，是两个口径。

其一，营收降幅居前的公司核心业务并未失速。中信证券营收-26.6%，但核心业务+22.6%；华泰证券营收-25.8%，核心业务+7.2%；国泰海通营收-46.4%，核心业务+7.3%，其降幅完全由投资收入-50.0pct的贡献解释。

其二，营收增速最高的公司核心业务反而小幅下滑。招商证券营收+58.1%，核心业务-4.2%，增长全部来自投资收入+60.6pct的贡献；中金公司是唯一投资与核心业务双升的公司（+21.4pct与+44.4%）。

其三，投资贡献的绝对值决定了业绩对行情的敏感度。国泰海通、申万宏源、东方证券的贡献分别为-50.0、-43.5、-40.2pct，属高敏感度；中信建投仅-3.3pct，东方证券以外的低敏感样本还包括广发证券（-16.3pct）。在同等市场环境下，高敏感度公司业绩波动幅度显著更大。

十一、估值含义与分化归因

估值层面。十家前三季度年化ROE区间为8.3%至17.6%，华泰证券10.8%处于中位。以10月30日收盘价16.99元与每股净资产20.05元计算，华泰证券市净率约0.85倍。低市净率反映的是ROE水平与业绩波动折价，并不构成修复的充分条件：估值修复需以投资收入回稳为前提。本文未取得全部样本的实时股价，故不作横向估值排序。

分化归因。结合上述拆解，十家可分为四类，对应不同跟踪重点。

*承压且依赖减值支撑型（华泰证券）。*单季营收-25.8%、归母-35.4%，投资收入7.5亿元（剔除联营口径，同比-81.6%、环比-87.4%），减值转回9.4亿元形成缓冲。核心变量是投资收入回补节奏与减值准备余额。

*浮盈与低基数叠加型（招商证券）。*单季营收+58.1%、归母+80.6%，增长来自公允价值变动与上年低基数，环比已转弱，且核心业务同比为负、投资收入占营收比重为十家最高，业绩波动率亦最高。

*结构改善型（中金公司）。*唯一实现单季营收环比正增长，投行同比+87%为实质性改善，核心业务+44.4%；代价是总资产较中期-12.3%、经营杠杆由5.70降至4.73。

*合并口径与基数扰动型（国泰海通）。*单季营收真实下降46.4%，归母仅下降27.0%，差异来自有效税率降至10.3%与少数股东损益较小；前三季度归母+12.7%而扣非+46.9%，扣非口径更能反映内生增速。合并后主体同比数据在2026年内可比性有限。

后续跟踪集中于三个问题：

其一，投资收入能否回稳。中信证券2025Q3投资收入124.2亿元、国泰海通109.6亿元均为全年高点，招商证券上年同期仅32.0亿元；四季度同比压力取决于2025Q4基数。

其二，收费收入能否延续。经纪受市场成交额约束，投行取决于IPO与再融资节奏，资管取决于管理规模。三项中投行弹性最大，但占比最低。

其三，ROE能否修复。在杠杆回落（十家经营杠杆全部下降）与费用刚性的组合下，ROE修复需以营收端先回升为前提。

十二、风险提示

政策力度不及预期；市场波动加剧导致投资业务再度回撤；客户资金持续流出、杠杆继续下行；IPO与再融资节奏放缓；信用减值由转回转为计提；国泰海通合并口径与东方证券重组期间的可比性风险。本文基于公开披露数据的研究性拆解，不构成投资建议。

附：口径说明

一、单季数据＝本期累计－上期累计；三季度单季＝前三季度累计－半年度累计，二季度单季＝半年度累计－一季度累计。已与季报"本报告期"列逐项核对。

二、投资收入＝投资收益＋公允价值变动收益＋汇兑收益－对联营合营企业的投资收益（剔除联营口径）；全口径为不剔除联营合营的计算结果，两者差额即为联营合营项目。华泰证券三季度全口径17.95亿元、剔除联营7.48亿元，差额10.47亿元。

三、核心业务＝营业收入－投资收入；投资贡献＝投资收入变动额/上年同期营业收入。

四、经营杠杆＝（总资产－代理买卖证券款）/权益合计，为自算口径。

五、成本收入比＝业务及管理费/营业收入（单季）；有效税率＝所得税费用/利润总额（单季）；年化ROE＝前三季度加权ROE×4/3；市净率＝收盘价/每股净资产。

六、全市场日均股基成交额同比+11%、环比-18%为卖方研究口径引用值。

七、国泰海通为合并后主体，上年同期为追溯口径；申万宏源为集团口径，永续次级债244.77亿元计入少数股东权益；东方证券重大资产重组进行中，每股指标可比性受影响。

八、数据来源：十家公司2026年三季报、一季度报告、半年度报告原文，新浪财经利润表（季报累计口径）、东方财富资产负债表。所有比率及单季金额均可由原始报表复算。