研报速递中金研究
3Q26券商业绩低于我们预期，主因是投资收入低于预期。（本文节选自中金公司研究报告《如何理解Q3大考下券商业绩低于预期？》，完整内容详见报告原文）
业绩回顾
3Q26券商业绩低于我们预期，主因是投资收入低于预期。42家上市券商1-3Q26收入及归母净利润（扣非归母）分别同比+19%/+24%（+28%）至4,979/2,092（2,078）亿元，年化平均ROE同比+0.9ppt至9.5%；3Q归母净利润（扣非归母）同比-17%（-22%）/环比-43%（-45%）至541（526）亿元，年化平均单季ROE 7.2%。Q3业绩低于我们的预期，主因是投资收入低于预期，主要在两方面：一是科创项目持股的计量存在预期差，长鑫科技等持股的盈利释放不及预期，已上市项目的估值波动大于预期；二是多市场波动下各家券商各自在境内外固收自营、衍生品以及股票自营业务等方面面临的压力高于预期。
发展趋势
Q3业绩低于预期说明券商业务模式仍然无法对抗A股的周期性波动么？我们认为，不能做此简单判断。首先，Q3行业面临两大压力的显性化，一是手续费业务面临费率下行，二是资本金业务面临A股、境内/外利率多市场波动以及跨境强监管，投资业绩波动是多元化业务全面承压所致；其次，行业仍在全面推进商业模式转型，长期看业务多元化、差异化、综合化的头部券商仍有望全面提升盈利抗压能力。具体来看：
► 一是量增趋缓下手续费业务的费率下行压力显性化。1）经纪业务同比量增价减。1-3Q26经纪业务净收入同比+28%至1,429亿元，3Q环比-11%/同比-7%至451亿元。（vs市场股基成交额环比-18%/同比+11%）。2）两融息差预计仍收窄，但有息负债环比下行，利息支出整体增幅不及利息收入。1-3Q26利息净收入同比+38%至467亿元，3Q环比+9%/同比+17%至166亿元。3）A/H股发行景气度延续，投行收入同/环比高增。1-3Q26投行业务净收入同比+26%至317亿元，3Q环比+17%/同比+28%至123亿元。4）财富资管协同增强，基于AUM的资管业务韧性突出。资管净收入（报表资管手续费收入口径）同比+20%至418亿元，3Q环比+3%/同比+14%至143亿元。
头部券商在财富资管业务上的差异化布局与协同发力，正在抬升整体盈利抗压能力：1）经纪基本盘：除传统重点区域的布局优势外，以支付宝、抖音等线上渠道导流叠加线下银证合作，强化存量客户激活与投顾赋能，实现份额稳固、进而以量补价；2）交易增值服务：以投顾赋能支撑维持乃至提升佣金率；3）代销金融产品：年内已成为经纪业务重要支撑，私募、信托等产品代销贡献增量；4）买方投顾：头部券商在今年以来品牌快速铺开，实现投资咨询与资产管理业务收入增长；5）资管业务：旗下公募年内业绩高增，除规模扩张外，同样受益于部分产品的业绩报酬与自营收益；资管与财富协同联动，券商资管亦受益买方投顾增长。
► 二是多市场波动和跨境强监管下，资本金业务收入波动压力显性化，形成对多元投资用表能力的考验。Q3资本金业务面临多市场波动，一是国内权益市场波动影响科创持股、股票自营、境内股衍和跨境衍生品业务；二是国内利率自2025年以来进入低位波动阶段，影响境内固收自营；三是美元加息和人民币汇率波动，影响境外固收自营：1）1-3Q26投资业务收入（含投资收益、公允价值变动、汇兑损益、剔除对联营和合营企业的投资收益）同比+6%至1,955亿元，3Q环比-69%/同比-56%至332亿元。从环比角度拆分看，金融资产规模环比-0.7%，其中交易性金融资产/OCI权益/OCI债环比分别-3%/+8%/+2%；对应3Q单季综合投资收益率（年化）环比-3.9ppt至1.7%。2）从母公司投资收益看，券商境内权益与固收自营、客需股衍业务的收益率分化，部分头部券商受国内自营拖累（如国泰海通、中信等）；从子公司投资收益看，国际子公司普遍承压（如华泰），但部分被长鑫科技等持股收益弥补（如中信建投等），部分亦被已上市科创项目拖累（如国泰海通）。
头部券商资本金业务的多元化有助于提升抗压能力。受市场环境影响，3Q单季度行业整体缩表杠杆整体环比-0.2x至4.1x，其中融资业务用资（融出资金、买入返售）环比-13%，投资业务用资（金融投资即交易性金融资产、其他权益工具、债权投资、其他债权投资）环比-1%，投资类资产占比环比提升2.3ppt至45%。伴随两融息差的收窄，券商在通过两融增值服务维持费率的同时，更加注重资产整体摆布的优化：1）客需衍生品：成为除传统两融外重要低波用表方向，虽然规模仍受A股行情影响，但收益稳健性增强。2）金融投资：通过多策略（量化及衍生品策略、高股息策略等）、多元化（REITs、私募产品、贵金属等），分散周期波动风险；3）境外资本金业务：固收、客需衍生品、孖展等方向，亦有助于分散自营投资风险。
估值与建议
迎接增速放缓与分化加剧，优质券商攻守兼备。3Q26两大压力下券商业绩底已现，行业未来预计增速放缓、分化加剧。我们认为，当下低估、低配的优质券商攻守兼备，一方面增量资金入市背景下或将迎来成交额和行情拐点，提振券商估值；另一方面板块低估下，股息率亦有吸引力。我们依然推荐优质头部，以及更具业绩、估值弹性的互联网券商及金融信息服务商。
风险
权益市场大幅波动；地缘政治风险；政策风险。
图表1：1-3Q26业绩回顾（利润表）：3Q26券商业绩低于我们预期，主因是投资收入低于预期
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表2：1-3Q26业绩回顾（资产负债表）：3Q单季度行业整体缩表，投资类资产占比环比提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表3：1-3Q头部券商全线形成差异化优势
注：资管业务净收入为报表口径、汇总为42家上市券商合计数；国泰海通因基期2025.3.14并表海通证券，导致增速或高于实际增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表4：3Q头部券商手续费业务韧性突出，但部分头部券商资本金业务同样承压
注：资管业务净收入为报表口径、汇总为42家上市券商合计数；国泰海通因基期2025.3.14并表海通证券，导致增速或高于实际增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表5：长期看头部券商ROE中枢仍在抬升
注：汇总为42家上市券商合计数
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表6：头部券商在财富资管业务上的差异化布局与协同发力，正在抬升整体盈利抗压能力
注：资管业务净收入为报表口径、汇总为42家上市券商合计数；国泰海通因基期2025.3.14并表海通证券，导致增速或高于实际增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表7：券商境内权益与固收自营、客需股衍业务的收益率分化，国际子公司全线承压
注：投资收入=投资收益+公允价值变动损益+汇兑损益-对联营及合营企业投资收益；投资收益率=投资收入/金融资产期初期末平均规模；部分券商未披露3Q26母公司财务报表，无法拆解母子公司金融资产变化；汇总为42家上市券商合计数
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表8：头部券商资本金业务的多元化有助于提升抗压能力
注：部分券商未披露3Q26母公司财务报表，无法拆解母子公司金融资产变化；汇总为42家上市券商合计数
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表9：公募A股券商重仓比例已至历史低点
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：公募H股券商重仓比例已近924低点
资料来源：Wind，中金公司研究部
Source
文章来源
本文摘自：2026年11月2日已经发布的《如何理解Q3大考下券商业绩低于预期？》
王思玥 分析员 SAC 执证编号：S0080526030002 SFC CE Ref: BYB895
樊 优 分析员 SAC 执证编号：S0080522070009 SFC CE Ref: BRI789
毛晴晴 分析员 SAC 执证编号：S0080522040002 SFC CE Ref：BRI453
刘欣雨 联系人 SAC 执证编号：S0080126050015
井雨洁 分析员 SAC 执证编号：S0080526070005
姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref: BIJ003
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