82.5万份券商研报，评级合格率约43%，买入与增持却占85.56%。2025年券商研究部门近86%的收入仍来自机构交易佣金。为何卖方总显得乐观？一份研报到底在为谁服务？

亲爱的藏金洞友们，洞主今天想聊件金融圈里挺有意思的事。

你打开券商研报，几十页财务模型，目标价精确到小数点，最后四个字：维持买入。
换一家，增持。
再换一家，还是买入。

奇怪了，股市明明有牛有熊，有赚有赔，怎么这些专业人士像约好了一样，永远对明天充满信心？

更值得问一句：当研究本身也是一门生意，谁会为“乐观”付钱？

82万份研报，究竟测出了什么

2023年，《证券时报·数据宝》回测了2005年至2022年间82.5万余份A股公司研报。
按其预设的半年相对沪深300收益区间衡量，评级整体合格率约43%。

但研报给出的方向非常集中：买入占37.87%，增持占47.69%，合计85.56%；卖出不足0.5%。
平均1000份研报里，明确喊卖的不到5份。

这两个数字放在一起，确实扎眼。
不过洞主得替研究员说句公道话：43%不是猜涨跌的准确率，更不能说“不如抛硬币”。
该回测把买入评级的合格门槛设为半年跑赢沪深300超过15个百分点。

甚至有82.85%的买入研报，相关股票半年相对指数上涨了5%至15%。
它们没达到“买入”那档高门槛，却取得了正的超额收益。

所以真正的问题不是“研报全错”，而是另一回事：当85%的评级都在同一边时，评级本身还有多大区分能力？

预测利润，依然偏爱好消息

如果股价难猜，那利润总该更容易算吧？2023年8月，《证券时报·数据宝》又公布分析师预测测评：年度业绩预测偏离度中位数为7.2%，约三分之二的研报高估了实际业绩，超过45%的研报高估幅度在10%以上。

想想一家企业，去年赚10亿元，研报写明年能赚15亿元。
投资者按15亿元利润给出高估值，年底实际只赚11亿元。
企业没倒闭，甚至还在增长，股价却照样可能大跌。

为什么？不是经营一下子变得糟糕，而是大家提前买单的增长，根本没兑现。

投资里最贵的错误，常常不是看错了公司，而是提前付清了它尚未赚到的利润。

华尔街，也逃不过人性

1995年，Dreman和Berry研究了华尔街分析师的66,100项一致盈利预测，发现预测与实际盈利存在显著偏差。
这项研究提醒大家：财务模型越精密，不代表未来越可预测。

2017年，Bailey等人又研究68位美国市场预测者的6,627项预测，平均得分约48%。
注意，这一组研究的是大盘预测者，不是券商个股盈利预测，不能把两种准确率混成一个数字。

而且学界并非一边倒。
1996年Lawrence Brown提出反方观点：在合适的衡量标准下，分析师预测有时比机械时间序列模型更准。

洞主关心的不是把所有分析师打成骗子，而是问：优秀研究为何仍经常朝乐观方向偏？

答案在研究报告之外

2026年10月披露的中证协2025年度券商研究业务统计，终于让这门生意的账本更清楚了。
98家券商一年发布20.55万份研报，研究部门机构客户交易佣金收入158.94亿元，占其总收入85.98%。

研究员写报告，并不等于靠卖一篇PDF赚钱。
卖方研究长期嵌在机构客户服务、交易佣金、调研资源与券商综合业务网络里。

2005年，Andrew Jackson在《Journal of Finance》研究发现，乐观分析师能为所属经纪商带来更多交易；而预测准确的分析师，又更容易建立长期声誉。

这就像江湖里的两门功夫：一门是研究真本事，靠时间赢口碑；另一门是让生意热闹起来，靠交易带收入。
两者不总是朝一个方向发力。

当然，不能因为行业依靠佣金，就认定每份买入评级都有利益输送。
问题在于收入结构会塑造激励，激励长期又会塑造行业里“什么话更容易被说出来”。

研究正在变，投资者也该变

2024年7月，公募基金证券交易费用新规落地，压降佣金费率与分配上限。
2025年券商研究部门机构交易佣金同比下降17.55%，研报发布量也同比减少11.54%。
传统“靠派点、拼数量”的路，已经不像过去那么宽了。

未来能收费的，不该只是百页PPT和一声买入，而是独立产业信息、真实客户验证、经营关键变量、下行情景与长期跟踪。
AI会把常规财报摘要做得越来越便宜，却不会替人承担判断的后果。

洞主看研报，有三个笨办法：先翻风险假设和现金流，再看过去的盈利预测兑现了多少，最后问一句：现在的股价，究竟已经预支了几年好日子？

特别警惕一种情况：企业盈利预期一再下修，目标价跟着往下调，评级却永远“维持买入”。
这时请把研报当研究线索，不要当交易指令。

洞主江湖说

金融江湖不缺聪明人，更不缺漂亮的模型。
最稀缺的是一个人在商业利益、群体共识和自己面子面前，还愿意承认：我原来的判断错了。

洞主的判断很清楚：券商研究不会消失，但靠大量同质化报告销售乐观情绪的模式，会越来越难赚到钱。
真正值钱的，将是可以复核的事实、敢于下修的预测，以及穿透行业利益关系的独立判断。

买入评级不是答案，而是一道等着你自己验证的考题。

下次再看到十家券商一起看好一家公司，别急着跟风。
先找一份最悲观的观点，再想清楚：谁的利润预测错了，你的钱会怎么变？

洞友们，你有没有买过“研报一片看好、股价却一路下跌”的公司？哪份研报真正帮你看清过风险？欢迎把经历讲给洞主听。