摘要

投资银行是证券公司的核心业务板块，承担企业上市辅导、IPO 保荐、再融资、债券承销、并购财务顾问、上市后持续督导等资本中介职能，是资本市场入口端最重要的看门人。资本市场制度设计的理想图景，是由保荐机构、会计师等中介主体过滤劣质标的，向市场传递真实信息，交由投资者自主定价、自担风险。但实践中，保荐牌照供给持续扩张，而 IPO 项目供给受二级市场承接力、存量出清效率、发行节奏等多重约束未能同步扩容，形成中介产能过剩。 这一供需错配，叠加收益节点前置、风险责任后置、中介牌照市场化退出通道不畅，共同构成一套稳定的劣币均衡，也是当前中介领域诸多乱象的结构性根源。过剩的产能以两种形式被市场定价：一是价格，创业板保荐承销费三年内显著下行，价格战从尾部机构蔓延至头部；二是人力，保代人数八年首现净减少，从业者正在以比牌照更快的速度退出行业。低价竞争压缩执业投入，尽调缩水、风险后置，撤否率下行与分类评价降级并存，说明“能过会”与“程序经得起检查”是两回事。近期多家头部券商完成并购交割，证券行业进入系统整合阶段。但整合只是打破均衡的必要条件而非充分条件，它只调节牌照数量，并不能天然终结价格竞争、化解项目稀缺矛盾。本文以 2025—2026 年公开数据为锚，梳理制度演化路径，剖析 “牌照过剩→全行业低价竞争→执业投入缩水→风险后置暴露→并购整合出清” 的传导机制及其边界条件，揭示乱象背后是激励约束结构的系统性错配，研判行业分层、责任压实与政策时序的长期走向。

关键词：投行业务；保荐制度；产能过剩；劣币均衡；风险后置；券商整合

一、概念界定与供给格局：从定性断言到可观测事实

市场日常把证券公司直接称作“投行”，造成概念混淆。证券公司是持牌法人主体，投行业务是其内部一类业务板块，法定链条包含首发辅导、立项、尽职调查、质控内核、申报保荐、发行承销、持续督导、并购重组财务顾问等环节。国内不存在名称登记为 “XX 投行” 的持牌机构，所有保荐主体都是证券公司。中证协 2025 年度投行业务质量评价参评机构共 93 家（广义投行口径，含股票保荐、债券承销、并购财务顾问、北交所投行）；保荐牌照供给从 2004 年首批 67 家扩容至 90 余家，长期处于高位。

准入放开的初衷，是引入竞争、压低中介服务成本、提升市场活力。但竞争能否向善，取决于配套的供需调节、收益风险匹配与淘汰机制能否同步跟上。“产能过剩” 不能停留在数学推演，需要可核验的数据锚点。以下三组数据把过剩从断言变成事实，也为理解这套结构性错配打下实证基础。

第一组：人力资本先行出清，八年首现净减少。截至 2026 年 10 月，全行业登记保代 7969 人，较 2025 年末 8542 人净减少 573 人，降幅 6.71%，为 2017 年有完整统计以来首次净减少。年内新登记仅 135 人，实际流失从业人员超 700 人。即便 2026 年 IPO 量质齐升，保代仍持续流失，说明人力收缩快于牌照收缩。头部同样在收缩：中信证券新增保代从 2023 年 38 人、2024 年 28 人、2025 年 17 人，降至 2026 年前三季度仅 4 人。配套数据更直观：2026 年上半年，76 家券商首发承销 “颗粒无收”，即近八成持牌机构半年内没有一笔 IPO 收入。从人力资本端看，产能过剩同样突出：截至 10 月 11 日，全行业仅 51% 保代有成功落地项目，另有近一半保代登记后从未承接任何 IPO 签字项目，大量签字权长期闲置，进一步压低人力维持成本。

第二组：撤否率结构性分化，过会率不等于执业质量。 2026 年前三季度，25 家存在撤否记录的券商合计申报 451 单、撤回 70 单次，撤否率 15.52%，较上年同期 22.25% 下降 6.73 个百分点，表面是质量改善。但分化显著：国元证券 2026 年前三季度申报 6 单、撤回 4 单，撤否率 66.67%；申万宏源 2025 年度保荐 18 单仅撤回 2 单、撤否率 11.1%，却因连续多次执业违规收到监管措施，投行质量评价从 A 类连降两级至 C 类，成为头部中罕见的 “双 C” 机构。这揭示了一个盲区：撤否率下降不等于执业质量改善。大量风险不再以 “申报撤回” 形式暴露，而是转为上市后业绩变脸、现场督导查出程序缺失的延迟暴露。这正是这套激励结构下理性选择的结果：风险后置，是内卷环境里中介主体的最优策略。

第三组：费率下行的精确刻度，价格战是全行业性的。 2025 年创业板 IPO 保荐承销费平均 4658.52 万元，较 2023—2024 年均值 7016.29 万元降幅超 30%，部分项目费用已难以覆盖全流程人力成本。收费结构同步变化：阶梯式收费占比从 2023 年约 38% 锐减至 2025 年 6%，“固定费率 + 保底或限高” 的混合模式升至 49%。更反直觉的是：头部券商 IPO 承销保荐费率反而低于行业均值。这说明价格战不全是 “尾部抢烂项目” 的向下竞争 —— 头部机构为争夺优质项目同样在压价，只是尾部以低价换生存、头部以低价换份额，两者风险含义不同。判断 “牌照过多导致内卷”，更准确表述是：在持牌机构过剩的环境下，价格战具有全行业性。

项目总量稀缺与持牌机构过多叠加，构成行业内卷的底层根源。静态测算“年均 200 家、每家 2.15 单” 仅作理论参照；真实图景是近八成机构半年无 IPO 收入，人力资本以不可逆方式退出。准入放开带来竞争，当配套约束缺位，竞争不会自然走向提质，反而走向压缩执业投入的内卷。

二、制度演化历程：辅导与保荐的责任框架变迁

（一）审批制与通道制时代（1990—2003 年）：行政主导，券商偏通道

资本市场建立初期实行额度审批制，上市名额行政分配，券商的角色偏重材料制作与承销发行。2001 年改为核准制并推行通道制，监管给每家券商分配固定申报通道，券商之间竞争压力不大，重心在抢通道名额而非比拼尽调质量。银广夏等重大舞弊案暴露了单纯依靠行政审核、缺少中介责任约束的制度短板，倒逼把关责任下沉到券商，保荐制度由此孕育。

（二）核准制下保荐制度落地（2004—2018 年）：建立 “双保” 机制

2004 年 2 月 1 日《证券发行上市保荐制度暂行办法》实施，我国进入保荐时代。制度核心是 “双保”：保荐机构承担机构责任，保荐代表人承担个人责任，一个项目绑定两名保代。首次保代考试 3500 余人报名、1549 人符合资格、81 家机构 614 人通过，最终 609 人完成注册，同期首批保荐机构 67 家，保代成为稀缺资源。2005 年《中华人民共和国证券法》修订确立保荐制度法律地位。 制度目标是用签字追责约束执业，但牌照红利吸引大量券商入场，保荐资质机构从 67 家扩容至 90 余家。新增券商急需项目养团队，项目供给增速跟不上机构扩容，价格战开始抬头。监管不断拉长持续督导期、加大处罚力度，但格局隐患已埋下：准入门槛放宽、牌照供给增加、投行产能扩张，而 IPO 发行节奏受市场和宏观调控调节，长期不足以覆盖全部机构的业务需求。 这一阶段已经埋下后来劣币均衡的种子：准入端放开节奏，和项目供给端约束节奏，不再同步。

（三）注册制全面推进时代（2019 至今）：责任压实，内卷集中爆发

注册制改革的核心逻辑，是把对企业投资价值的判断交给市场，审核重心转向信息披露真实、准确、完整，“看门人” 责任被提到空前高度，辅导监管强化与注册审核联动。改革本身是完善市场定价机制的必要安排，但改革主要调整前端审核规则，对中介产能调节、收费约束、常态化退出、民事追偿落地等后端配套机制调整滞后。 注册制放开的是财务门槛，IPO 供给并非只由门槛决定，而是受制于多重约束：二级市场估值承接能力、存量上市公司质量与退市执行力度、监管发行节奏。2025 年全年 A 股新增上市 111 家，较 2024 年多 11 家；2026 年前三季度上市 123 家、募资 2163 亿元，是 “平稳提速” 而非 “爆发式扩容”。“预期扩容”与“实际节奏”的落差真实存在，但若只归因于监管调节，读者会误以为放开节奏即可解决——实际上即便节奏放开，承接力也未必同步跟上。 保荐机构数量继续上行，形成 “产能增速高于项目供给增速” 的错配。尾部几十家券商长期项目匮乏，为争取项目压低报价；收费不足时，压缩核查程序、减少现场走访、简化底稿、弱化内核问询成为理性选择。关联交易隐瞒、收入真实性存疑、客户核查缺失、内控缺陷不披露，很多风险在这一阶段埋下，到上市后业绩变脸、造假曝光集中释放。监管纠偏包括规范承销报价、推行分阶段收费、分类监管扶优限劣、“一案双查” 从严追责。但持牌机构过剩、退出机制不畅的格局下，单纯依靠事后处罚难以消除低价揽客的执业动机。本轮行业整合的标志性事件，详见第四部分。

三、当前格局与内卷机制的深层剖析

（一）市场分层：头部集中，尾部空转

IPO 业务头部集中持续提速：2019—2024 年前三大券商 IPO 承销份额稳定在 23%—29%；2025 年升至 34.31%；2026 年前三季度进一步抬至 40%。前五家券商募资占比达到 78.76%，前十家达到 87.12%，一年之内集中度提升 14.42 个百分点，头部通吃格局持续加剧。2026 年上半年头部十家券商拿下 84% 的 IPO 承销份额，寡头格局固化，它们拥有稳定客户、完善质控、跨境服务能力。中间梯队依靠区域或细分行业优势，每年可稳定拿到少量项目。尾部大量券商一年乃至连续多年无 IPO 项目，团队不稳定、质控流于形式；对它们而言，保荐牌照是沉没成本，一旦有项目机会，容易在报价和执业尺度上妥协。

（二）传导链条：产能过剩→全行业低价竞争→投入缩水→风险后置

这条链条是 IPO 质量参差的核心机制，它不是个别机构道德失范造成的偶发乱象，而是在特定激励约束条件下形成的稳定均衡，需要修正为“有条件成立”。 第一，产能过剩。 牌照准入放开后，各家把投行当转型抓手，盲目扩编，产能持续增加，而 IPO 供给受承接力、存量质量、退市节奏等多变量约束，无法同步扩张。 第二，价格战具有全行业性。 发行人掌握议价权，多家比价、不断压价，创业板费率三年降三成。头部争抢优质项目同样压低费率，不能只归责于尾部小所。 第三，投入缩水。 尽调、走访、函证、内核、持续督导都需专业人力，费用不足只能削减工时、减少核查样本，把深度尽调变成材料包装。 第四，风险以两种形态后置。 一种在申报环节暴露为撤回；另一种更隐蔽 —— 项目顺利过会，风险以上市后业绩变脸、现场督导发现程序缺失的形式延迟暴露。申万宏源 “低撤否率 + C 类评价” 并存，正是第二种形态的样本：项目能过会，与程序经得起检查，是两回事。收益锁定在发行节点，而风险暴露在数年之后，天然激励中介把风险向后推移。 第五，存量风险处置难题。 中金承接东兴、信达全部存量项目，暴露同一痛点：历史项目底稿、尽调程序、签字责任主体是原券商，后续爆雷的责任认定、追责链条、赔偿安排复杂，整合只是承接主体变更，历史风险不会自动消失。

（三）辅导短板嵌入传导链条

辅导是 IPO 第一道关口，承担规范整改、风险前置排查职责。在内卷环境下，辅导同样走形式：为尽快申报，辅导周期压缩、整改浮于表面，只做纸面培训。这本质上是低价接单后在申报链条最前端的必然结果 —— 券商收费绑定申报与发行节点，不愿投入人力做实质整改，担心整改暴露瑕疵导致无法递表。辅导环节失效，把把关压力整体后移，辅导验收流于程序。监管修订辅导规定、推动辅导与注册审核打通，正是针对这一痛点，试图把风险识别的节点前移，打破风险后置的激励。

（四）低价低质为何未被淘汰：退出机制错位，劣币均衡得以维持

处罚与降级之所以未能打破劣币均衡，不是监管力度不足，而是作用对象错位：分类评价降级约束业务机会，现场处罚落到单个项目与从业人员，撤销保荐牌照在实务中极少启用。全部监管工具仅作用于项目与个人，而维持竞争均衡的基本单元是券商牌照。只要牌照不会因长期低质量执业被系统性收缩，空壳机构就始终保有等待新项目的博弈激励。

正常市场里，低价低质供给应被淘汰。投行长期未现此结果，根因不是“没有淘汰机制”，而是淘汰作用对象错位。一句话：低价低质能持续，是因为“退出”成本长期低于“维持”成本。 处罚可以惩戒个案，但无法打破这套均衡。只要空壳牌照能够低成本存续，就始终有主体愿意以低价换取项目机会，愿意压缩核查投入换取短期收益，劣币驱逐良币的循环就会持续。整合提供一种退出方式（被吸收合并），但只适用于有整合价值的机构；对既无整合价值、又无项目能力的尾部机构，制度上仍缺“体面退出”路径。

四、中金合并东兴、信达：从个案风向标到系统整合阶段

本次中金换股吸收合并东兴、信达，2025年11月19日三家同步公告筹划，2026年10月26日完成交割，历时近一年，中金承继两家全部资产、负债、业务、人员、合同、资质，分批迁移客户与业务。交易为 A 股券商史上规模最大的换股吸收合并案之一，对价约 1138.54 亿元；换股比例东兴 1∶0.4376、信达 1∶0.5210，新增 A 股 31.04 亿股。合并后净资本由 481 亿元增至 1033 亿元，行业排名跃至第四；总资产迈入万亿梯队；营业网点由 247 家增至 441 家；零售客户从 999 万户突破至 1500 万户。审核节奏体现监管导向：上交所受理至过会 77 个自然日，证监会受理至批复仅 56 个自然日。交割后股权结构为中央汇金 24.41%（保持控股）、中国信达 16.76%、中国东方 8.03%，三大股东均承诺 36 个月锁定。

第一，整合已从个案变为行业常态。截至 2026 年 8 月末，证券行业已落地 8 起合并、覆盖 17 家券商：国泰君安吸收合并海通 2025 年完成交割；东方证券收购上海证券于 2026 年 10 月 29 日过会，作价 251.2 亿元，合并后总资产有望突破 6200 亿元、跻身行业前十；东吴收购东海推进中；2026 年 7 月 17 日，国海证券通过京东司法拍卖平台，以 32 亿元竞得大通证券 51.59% 股权，交易尚待证监会核准。配套制度同步到位：10 月 19 日证监会主席吴清在金融街论坛表态支持券商并购重组；10 月 21 日中证协发布《证券行业示范实践第 8 号 —— 证券公司并购重组》，按“论证准备—并购交易—整合融合”三阶段出台首份券商并购专项操作指引。中金 “三合一” 不再是孤立事件，行业正式进入牌照批量减量的系统整合阶段。

第二，业务逻辑是优势互补。中金具备投行、跨境、A+H、质控内核优势；东兴、信达拥有区域网点、零售客户、AMC 不良资产相关资源，合并形成 “投行 + 资产管理 + 财富管理” 综合服务能力，且同一实控人框架下具备可复制性。

第三，整合的未完成性与局限性必须讲清。其一，整合落地不等于风控并轨。子公司层面整合（如期货、另类投资子公司）仍在推进，底稿迁移、两套质控标准统一、存量项目责任划分、业务并轨需数年完成，短期内存量风险不会随股权合并自动消除。其二，整合只解决牌照数量，不解决留存机构面对的项目稀缺。三家合并少了两张保荐牌照，但剩余 90 余家机构面对的仍是同一个有限项目池。其三，人力资本出清先于牌照出清，且不可逆。大量保代已离场，即便牌照保留，执业能力也已削弱。 由此得到关键判断：市场化并购是供给出清的必要条件而非充分条件。它可以减少牌照供给，却无法单独打破前述劣币均衡。整合的真正意义，不在于“少了几张牌照”，而在于是否为留存机构创造了以质控能力而非报价能力竞争的制度环境。如果收费约束、退出通道、民事追偿的配套机制没有同步完善，整合之后，内卷逻辑依旧存在。

五、未来演进方向研判

券商整合是打破低价竞争均衡的必要条件，但绝非充分条件，在头部、尾部机构呈现两层差异化逻辑：对尾部机构，整合压缩牌照总量，但项目稀缺格局并未改变；低价压费、缩减尽调投入、后置风险的激励，必须依靠常态化退出通道与收费底线约束才能扭转。对头部机构，整合为“质控竞争替代报价竞争” 创造了前提，但不会自动实现转型。本文数据显示头部券商平均费率仍低于二三梯队，头部集中度持续抬升，价格战并未随整合自然终结。均衡能否出清，取决于整合之后配套制度落地，而非并购事件本身。

（一）牌照总量逐步出清，但需打通“体面退出” 通道

长期没有项目、质控薄弱、多次被罚的中小券商，会以国资整合、市场化并购、主动放弃资格等路径退出。参评机构数量天花板逐步下行。但正如前述，仅靠并购只能消化有整合价值的机构；对于空壳牌照，制度上需补足低成本注销、主动放弃资质的安排，否则退出通道依旧不畅，劣币均衡难以松动。

（二）竞争逻辑转换：从拼价格转向拼产业与质控能力

注册制深化后，单纯通道式承销价值贬值，发行人更看重产业资源、上市后持续资本运作、并购整合能力。监管明确投行转型两大导向：从可批性转向可投性、三投联动（投行 + 投研 + 投资），与产业投行能力建设契合。头部打造 “投行 + 投资 + 研究 + 产业” 闭环，精品投行聚焦细分赛道，小型券商转向债券、区域融资顾问等差异化赛道。价格战生存空间被压缩，价值竞争成为主线。这一路径，是从根源上改变中介竞争标尺，跳出低价内卷循环。

（三）中介责任持续收紧，全链条追责常态化

辅导、保荐、持续督导全链条责任压实，证监局辅导验收实质性核查力度提升；保荐底稿电子化、穿透式监管普及，监管靠大数据比对更易识别尽调缺失。一旦重大财务造假，机构、保代面临高额罚款、业务限制、市场禁入及民事赔偿。高处罚成本倒逼投行建立更严格立项门槛，主动拒绝带病申报。中证协近期发布《保荐代表人执业行为规范（征求意见稿）》，核心条款包含：未实质参与尽调不得签字、严禁 AI 生成内容替代专业判断、封堵全周期违规入股行为；同时强制机构设置保代在审项目上限，禁止单纯以项目数量考核绩效，直接对冲项目短期利益带来的风险后置冲动。需要客观看待：追责是均衡的约束变量，但不是破局的唯一变量。只加重处罚而不改变供需与收益风险结构，只能抬高违规成本，很难根除低价承揽的动机。

（四）辅导体系独立价值提升，形成前置过滤

辅导与注册审核深度联动，派出机构辅导意见成为交易所审核重要参考。辅导阶段重点核查实控人诚信、历史出资、关联资金、税务合规、同业竞争等硬伤，把部分企业劝退在辅导阶段。辅导券商责任同步加重，辅导造假同样触发处罚，辅导真正成为第一道过滤网。前置把关，是对冲风险、后置激励的配套安排。

（五）长期生态：分层有序的投行体系

金融强国、一流投行建设的顶层目标不是几十家同质化全能投行，而是错位发展生态：少数头部对标国际一流，承担大型央企、跨境融资、重大并购等业务；一批精品投行深耕细分科技赛道；大量中小券商回归区域财富、债券、特色顾问。同质化内卷生态消解，看门人功能回归本源，上市公司整体质量稳步抬升。

六、结论与政策时序

回顾国内券商投行业务三十余年发展，制度设计始终围绕“让券商当好资本市场看门人”，构建发行人、中介、投资者、监管之间可信的信息机制。但保荐牌照从 67 家扩容至 90 余家，供给持续扩张而 IPO 供给受多重约束未能同步跟上，形成产能过剩；叠加收益节点前置、风险责任后置、中介牌照市场化退出成本偏高，共同形成一套稳定的劣币均衡，这也是当前中介乱象的结构性根源。乱象的核心，不是中介群体道德滑坡，而是这套激励结构下，压缩核查、后置风险成为理性选择。撤否率下行与分类评价降级并存，说明执业质量改善不能靠单一指标衡量。 中金合并东兴、信达，叠加国泰君安合并海通、东方证券收购上海证券等案例及券商并购示范文件出台，行业进入系统整合阶段。但整合只减牌照、不减项目稀缺，人力资本已不可逆出清，供给减量本身不足以改变 “低价 — 缩水 — 后置风险” 的均衡。 行业治理需分清政策节奏，而非三事并列：

·短期（一年内）：完善 IPO 收费规则，严格限制无底线低价竞标，直接压缩以低价换入口的盈利空间，改变价格竞争的边际收益。短期收费新规的落地效果，取决于执行穿透力度。国务院 798 号令明确禁止承销费随募资规模递增、推动保荐报酬与上市结果脱钩，方向合理。当前 “固定费率 + 保底限高” 已是合规主流，保底条款客观抬高收费下限，适度缓解费率踩踏；真正的规避通道集中在新规第九条，包括补充协议变相收费、跨业务调剂收入、违规入股利益输送等隐性操作。规则出台不等于激励自动重塑，必须持续跟进穿透式监管。

·中期（二至三年）：依托并购重组与投行质量分级评价，推动过剩牌照减量，并打通空壳机构低成本、体面退出的制度化通道，抬高劣币维持的相对成本；

·长期：压实辅导、保荐全链条民事追偿责任，重塑执业激励，让机构凭质控能力而非报价抢项目，逐步打破劣币均衡。

只有当退出成本低于维持成本、收益与风险在时间维度匹配、投行无需靠牺牲执业质量换取项目生存时，看门人制度才能真正落地，资本市场才能摆脱“重融资、轻质量” 的旧循环，走向高质量发展。

主要数据来源：中证协从业人员管理系统、投行业务质量评价结果；证监会、交易所公开披露文件；Choice、证券时报行业统计数据；国务院 798 号令、中证协示范实践第 8 号及最新执业规范征求意见稿。

注：本文统计口径与规则截至 2026 年 10 月，全部数据以证监会、交易所、中证协最新公开披露文件为准；本文为独立财经研究分析，不构成执业依据与投资建议。