个人研究报告--生猪(第四篇)

目录

1.宏观因素和行业情况个人研究报告--生猪（第一篇）

2.对周期高度和反转时间的判断个人研究报告--生猪（第二篇）

3.对具体标的的分析（牧原）个人研究报告--生猪（第三篇）

首先依旧感谢吉祥如意的打赏支持！祝您一切顺利。

今天来写第二家公司，也是我认为在本轮周期里预期差最大，弹性空间最大的一家猪企-东瑞股份

东瑞这家公司最大的特点是在上一轮周期顶点上市，高位融资，手里现金流较为充足，这些年稳步扩张，也是只有生猪养殖这一主要业务，非常纯的猪企，在周期上行时收益最大。售价优势：位于广东，供应珠三角，港澳地区，有区域溢价，广东猪价比全国均价高0.8-1元，每年供港26-30万头，供港价格又比广东高2元，澳门猪价最高，可以达到17元一公斤，但是规模非常小，对整体测算影响不大。这家公司最大的特点就是预期差，我认为公司基本面正在好转，但是市场还未充分定价，他的头均成本一直都是业内最高的，最新成本为13.8元的完全成本，几乎没有机构覆盖过，加上这几年行业不景气和科技抽血，上市后连续跌了五年，没有被炒作过，又没有牧原的优秀基本面，导致他一直跌，简单说就是跌过头了，所以弹性空间也是最大的。前段时间和公司交流过，公司本来计划今年年底完全成本降到13元，能繁规模做到10万，但是由于今年政策面的产能调控，目前能繁仅9万不到一些，没有达到满产，所以今年完全成本可能只能做到13.4，13.5这样，主要是头均折旧的影响，打个比方，你买了一间商铺，花了100万，做十年折旧，每年折旧费10万，你如果产能利用率只有一半，对应的管理费用和水电，还有10万的折旧并不会变少，均摊到每件货物上的投入成本就高了。按公司原来的口径，明后年完全成本是要做到12.5的，如果这个完全成本能够实现，依托区域溢价（广东猪价比全国高0.8）和供港溢价的优势，头均利润将非常可观。

养殖产能为200万头自繁自养➕50万头的代养，能繁母猪9万头，目前6万头已经换种为丹麦猪，剩下三万头仍为美系猪，丹麦猪公司psy为27-28，取27.5测算，美系为22-23，取22.5测算，公司还有30万左右的供港，供港模式为拍卖的模式，对体态和肥肉率有一定的要求，托佩克（丹麦猪）在肉质和风味上和美系区别不大，但是体态和肥肉率上不如美系，所以我认为公司应该至少会保留1万头美系母猪，用于供港。

所以我们可以拆分计算：

8万丹麦猪psy27.5生存率88，msy为24.2

1万美系psy为22.5生存率为88，msy为19.8

总体规模

8*24.2=193.6

1*19.8=19.8

193.6+19.8=213.4万头出栏目标，加大概37万头的外购仔猪，一共200万的自繁自养加50万的代养。

昨天我们在测算牧原的时候说了，自繁自养和外购仔猪对利润的影响在顺周期的时候，外购仔猪会损失200-300的头均利润，所以虽然他有250万的出栏目标，我还是把其中的50万代养打了个对折，按225万总出栏来测算。

从头均市值来看，目前公司市值为37亿，对应225万出栏，头均市值为1644元，相较于牧原股份低了一半，那么这是为什么呢？

我个人认为是流动性的匮乏，市场这些年都在投资科技，生猪板块没有资本市场关注，加上他又是头均完全成本最高的猪企，不像牧原，有巨大的成本优势，所以没有资本关注，简单来说就是跌过头了。

昨天对牧原的测算中，我们从现金流和资产负债的角度进行了底部测算，同样东瑞也可以适用这个方法。

先看净资产部分，养殖产能200万头，按1300元/头的资本投入，这部分是26亿，屠宰规模太小，我忽略不计，能繁母猪9万头，按2200/头测算，大概两亿左右，也就是说，如果你是一个实业老板，你现在想在广东开一家和东瑞规模一模一样的猪场，你至少要投入28亿才能建成他这个规模的产能。

那么剩余部分究竟应该给多少估值合理？则成为他现在定价是否合理的关键，核心就在于头均利润！

过去这部分市场完全没有给到定价，完全是按公司的净资产在定价，而根据我的跟踪，公司的基本面正在发生巨大改变。

情景测算：

假设明年猪价15元，牧原一公斤赚4元，头均利润480。

而东瑞225万里有30万头供港比广东高2元一公斤，把这两元平摊到225万头，那么平均每只猪售价将高出0.27，加上广东地域的0.8元售价优势，整体售价大概会比全国均价高出1.1左右。

那么关键变量就在于公司的完全成本到底能做到多少，假设是13，扣掉售价优势完全成本为11.9，同样为15元猪价，头均利润为372，比牧原低110。

假设是12.5，扣掉售价优势为11.4，那么基本就只比一哥略低一些，但是这部分的估值市场目前完全没有给到他，目前37亿的估值里，猪场和母猪就占了28亿，对于他的一块钱以上的售价优势，只给了9亿的估值，头均市值和行业其他股票差了百分之50-80，所以我认为即便是没有猪周期，他也多了一个估值修复的逻辑，目前的市值并没有把猪周期预期打进去，而且连他合理的估值都没打进去。

投资东瑞的核心逻辑就是，过去一直按最差的成本在给他估值，但是他现在基本面好转，完全成本降低的情况下，头均利润追平行业，他的头均市值应该给予修复，所以他的完全成本到底能做到多少是投资他的核心研究方向，我主要从以下几点测算。

1.托佩克较原先美系的料肉比从2.8提升至2.5，头均饲料成本降低36kg，以3.2/kg的成本测算头均饲料成本降低115.2元，除以120kg，头均成本下降为115.2/120=0.96。考虑到已经有6成为丹麦系，影响只有三分之一，这部分的提升也就是3毛2左右。

2.饲料成本优化，根据调研，东瑞的饲料成本为8元对应1kg猪肉，而行业普遍在6.5-7左右，这块公司交流口径为下降0.5元。

3.产能满产，今年因为政策调控的因素并没有做到满产，大概还缺个二三十万，但是控制猪舍带来的水电管理费用猪舍摊销并不会停，这部分明年满产状态的摊销大概是在2毛钱，水电在2分钱左右，总体0.22。

那么我们简单合计一下，13.5-0.32-0.5-0.22=12.46

和公司预测的12.5几乎是一样的。

所以我认为这个目标并不是不可能实现，加上区域溢价，他的头均利润只比牧原略低0.4（12.5-1.1=11.4）1KG，而头均市值却差了一倍。

所以综上所述，我认为东瑞是生猪板块内预期差最大，弹性空间最大的公司，只给到了28亿净资产的市值，没有给到他基本面反转头均利润增加的估值，更没有给到明后年猪周期的估值，第一步应该修复头均，第二步才是猪周期的溢价。

风险提示：弹性空间最大的同时也有巨大的不确定性，成本测算只是我们基于公开信息和调研信息做的推理，明年究竟能不能做到这个头均利润存在巨大的不确定性，需要在确定性和弹性中寻找平衡，投资有风险，入市需谨慎。

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