养元饮品（603156.SH）公司研究报告

高分红植物蛋白龙头的成长与估值审视

供投行内部研究与决策参考

报告日期：2026年10月24日

数据截止：2026年10月23日（最新披露期为2026年第三季度报告）

执行摘要

养元饮品（603156.SH）是中国植物蛋白饮品（核桃乳“六个核桃”）龙头，具备高毛利、高净利率、低杠杆、高分红等成熟消费股特征。2026年前三季度营业收入49.96亿元、同比增长27.9%，但归母净利润11.31亿元、同比仅增长1.0%，呈典型的“增收不增利”，主要因毛利率由42.8%降至41.2%、核桃仁等原材料成本上行，以及能量饮料等新品推广投入加大。

盈利质量与股东回报突出：2026年前三季度销售净利率22.6%、资产负债率23.2%、净资产收益率14.0%；2025年度每股派发现金股利1元，2026年中期每10股派5元，按2026年10月23日收盘价36.17元计算股息率约4.1%，具备显著的防守与现金回报属性。公司总股本12.60亿股，实际控制人姚奎章直接持股21.24%。

估值提示：按2026年10月23日收盘价36.17元、总市值455.84亿元计，市盈率（TTM）约35.9倍，显著高于伊利股份（约17.6倍）、东鹏饮料（约15.6倍）、青岛啤酒（约15.0倍）以及同类植物蛋白龙头承德露露（约13.5倍），反映市场对其高分红与品类拓展的偏好，但也意味着股价对成长兑现的要求更高。

整体判断：养元饮品是基本面稳健、现金流与分红强的消费标的，价值核心在能量饮料/功能性饮料新品类放量、渠道下沉与高股息防守属性；风险集中在单一大单品依赖、增长瓶颈、原材料成本与相对偏高的估值。本报告不构成买卖评级或目标价，估值仅给条件式框架。

1　研究背景、范围与方法

本报告面向投行从业者，对公司基本面做可追溯的研究分析。核心数据来自公司2025年年度报告、2026年半年度报告与2026年第三季度报告（交易所披露渠道）、同花顺/Wind金融数据库标准化行情与财务字段，以及公司官网、上证路演中心与主流财经媒体；第三方行业数据单独标注。分析截止日为2026年10月23日，最新完整财年为2025年，最新披露期为2026年第三季度报告。所有金额除注明外均为人民币，单位为亿元或万元。

本报告遵循“结论先行、逐层支撑”的结构：先给出执行摘要与核心判断，再按公司概况、商业模式、行业与竞争、财务质量、估值、风险、结论的顺序展开。凡精确数字均在正文或图表来源中注明出处；依赖第三方转述的量级标注为待核。

2　公司概况与身份核验

公司身份已核验：河北养元智汇饮品股份有限公司（养元饮品，603156.SH）始建于1997年，是中国植物蛋白饮品龙头企业，主营业务为以核桃仁为原料的植物蛋白饮料（核桃乳）的研发、生产和销售，核心品牌为“六个核桃”，产品涵盖精品、养生、五星、无糖、易智、2430、新鲜装等系列。公司拥有河北衡水、安徽滁州、江西鹰潭、河南漯河、四川简阳五大生产加工基地，并主导参与核桃乳行业标准与国家标准的起草。公司仍在正常上市交易，2026年10月23日收盘价36.17元，总市值约455.84亿元。

股权结构方面，公司总股本12.60亿股，实际控制人、董事长姚奎章直接持股21.24%，并通过雅智顺投资有限公司（姚奎章持股34.87%）等一致行动安排加强控制。

表1　股权结构要点（2026年半年报口径）

数据来源：上海证券交易所公司概况、东方财富F10、养元饮品2025年年度报告摘要。

3　商业模式：单一大单品＋品类拓展

公司商业模式以“六个核桃”核桃乳为核心大单品，采取分区域定渠道独家经销模式，依托央视/卫视广告、商超地堆陈列等市场支持，主攻节日礼赠与健康消费场景。近年来公司以植物蛋白为基本盘，向能量饮料、功能性饮料等新品类延伸，以对冲单一品类增长瓶颈。2025年公司生产植物蛋白饮料47.01万吨、销售47.90万吨，同时采购功能性饮料8.4万吨、销售7.41万吨，显示新品类仍以采购/经销为主、规模尚小。

3.1　六个核桃：高毛利大单品的底盘

“六个核桃”连续多年在中国核桃乳市场销量领先，依托核桃仁原料与差异化工艺建立品牌壁垒。核桃乳业务具备高毛利率（2025年综合毛利率42.83%）与强现金回报，是公司盈利与分红的基础。公司通过精品、养生、无糖、2430等细分系列覆盖不同人群，并契合健康消费与银发经济趋势。

3.2　新品类：能量饮料与功能性饮料的第二曲线

面对核桃乳市场成熟、增长放缓，公司发力能量饮料等新品类作为第二曲线，初期以采购/经销方式切入，2025年销售功能性饮料7.41万吨。新品推广期销售费用与市场投入上升，是2026年“增收不增利”的拖累之一，但若品类放量形成规模，有望打开新的成长空间。

4　行业与竞争格局

植物蛋白饮料是中国饮料行业重要细分赛道，以核桃乳、杏仁露、椰汁、豆奶等为代表，受益于健康化消费与人口结构变化（银发经济）。行业整体增速放缓、进入存量竞争，品牌与渠道是核心壁垒。养元饮品在核桃乳细分市场居龙头地位，主要同类可比为承德露露（杏仁露）、欢乐家（椰汁/水果罐头）等；能量饮料赛道则由红牛、东鹏饮料等主导，养元作为新进入者面临强竞争。

公司在“健康/脑健康”心智与下沉市场渠道上具备差异化优势，但核桃乳品类天花板较为明显，需通过品类多元化与渠道下沉对冲；新品类能否在竞争激烈的能量饮料市场建立份额，是判断其第二增长曲线兑现的关键。

5　财务质量分析

总体结论：公司盈利质量优秀、现金流与分红强，但成长性有限，2025年为低谷年，2026年营收高增而利润几乎持平。2020—2025年营业收入分别为44.27亿、69.06亿、59.23亿、61.62亿、60.58亿、53.36亿元，归母净利润分别为15.78亿、21.11亿、14.74亿、14.67亿、17.22亿、12.60亿元；收入在60亿元附近波动，2025年收入利润双降，2026年在春节时点后移与健康消费驱动下显著反弹。

图1　养元饮品2021—2025年营业收入与归母净利润趋势

数据来源：同花顺/Wind金融数据库标准化财务字段；金额单位为亿元。

表2　主要财务指标汇总（2020—2025 + 2026前三季）

数据来源：同花顺/Wind金融库。2026前三季为2026年第三季度报告口径；“—”表示该期未在本来源中列示。

5.1　增收不增利：利润弹性未随营收兑现

图2　利润率趋势与2026年前三季度增速对比

数据来源：同花顺/Wind金融库。2026前三季营收同比+27.92%、归母净利同比+1.03%。

2026年前三季度归母净利润同比仅增长1.0%，远低于27.9%的营收增速，主因：其一，毛利率由2025年的42.83%降至41.23%，核桃仁等原材料成本上行；其二，能量饮料等新品推广、促销投入加大，销售费用率上升；其三，春节时点后移使核桃乳销售旺季集中于第一季度（2026年一季度归母净利8.08亿元、占前三季度约71%），单季利润波动较大，2026年第二、三季度单季归母净利润均同比下降。

盈利质量层面，公司高毛利、低杠杆特征仍稳固：2026年前三季度销售净利率22.6%、资产负债率23.2%、净资产收益率14.0%。但需跟踪毛利率能否企稳——若核桃仁成本压力延续或促销竞争加剧，净利率仍有下行风险。

5.2　经营量价与分红：现金回报属性突出

表3　2025年主要经营量

数据来源：养元饮品2025年年度报告摘要（上海证券报，2026-04-25）。

公司股东回报突出：2025年度拟每10股派发现金红利10.00元（含税），2026年半年度拟每10股派5.00元（含税），2026年中期分红股权登记日为9月22日。按2026年10月23日收盘价36.17元计算，股息率约4.1%（东方财富口径），在饮料制造板块中位居前列。高分红与低负债（23.19%）共同体现了公司成熟期消费股的现金回报属性。

6　估值分析（条件式框架）

按2026年10月23日收盘价36.17元、总市值455.84亿元计，市盈率（TTM）约35.9倍。公司2025年归母净利润12.60亿元，对应静态市盈率约36.2倍；2026年前三季归母净利润11.31亿元，若按全年推算，动态估值略低但仍处于高位。相对于饮料板块多数龙头15—25倍的估值水平，养元饮品估值溢价明显，主要反映市场对其高股息防守属性与品类拓展潜力的定价。

表4　估值与分红指标（2026-10-23）

数据来源：同花顺/Wind金融库、东方财富（收盘价、市值、PE TTM、股息率）。

同业比较显示，养元饮品市盈率显著高于伊利股份（约17.6倍）、东鹏饮料（约15.6倍）、青岛啤酒（约15.0倍）、燕京啤酒（约16.2倍），也明显高于同为植物蛋白的承德露露（约13.5倍）。估值溢价需由更高成长性或更稳定的分红来支撑，否则存在向板块均值回归的压力。

表5　估值分档条件

注：以上为估值框架设定，非市场一致预期；分档阈值为分析方设定值。

7　风险提示与反方观点

单一大单品依赖是第一风险。公司收入高度集中于“六个核桃”，若核桃乳市场见顶或消费者偏好变化，缺乏第二曲线有效对冲，收入与利润将承压；2025年收入利润双降即为体现。

原材料成本与毛利率下行风险。核桃仁等原材料价格波动直接影响毛利率（2026年前三季毛利率已降至41.2%），若成本持续上行且无法向终端顺价，叠加促销竞争加剧，净利率仍有下行空间。

估值偏高与成长不匹配风险。市盈率（TTM）约36倍，明显高于饮料板块多数龙头，而公司归母净利润近五年在12—17亿元区间波动、成长有限；若品类拓展不及预期，高估值溢价存在回归压力。

反方观点：亦有理由认为公司价值被低估。其高毛利、低负债、高分红（股息率约4.1%）在低利率环境下具稀缺防守价值，且能量饮料等新品类与银发经济、健康消费趋势契合，若第二曲线放量，利润存在上修空间。关键证伪信号是：毛利率环比持续下行、能量饮料收入放量放缓，或分红力度减弱。

8　结论与投行视角建议

综合判断：养元饮品是基本面稳健、现金流与分红强的植物蛋白龙头，价值核心在能量饮料/功能性品类放量、渠道下沉与高股息防守属性；但增长动能有限，2026年呈“增收不增利”，且PE(TTM)约36倍明显高于饮料同行，估值对成长兑现要求较高。对投行而言，应重点跟踪毛利率与净利率的季度变化、能量饮料品类的放量节奏、原材料成本走势以及分红政策的持续性；上述变量决定公司盈利质量与估值溢价的走向。本报告仅供研究与决策参考，不构成证券买卖建议。

9　附录：信息来源与口径说明

主要信息来源如下，均已联网核验：

· 养元饮品2025年年度报告及摘要（上海证券报，2026-04-25）：主业、产销、分红。

· 养元饮品2026年半年度报告（2026-08-21披露）与第三季度报告（2026-10-22披露）：财务与经营数据。

· 同花顺/Wind金融数据库（访问于2026-10-24）：历史财务、行情、市值、PE TTM。

· 上海证券交易所公司概况：法定代表人等治理信息。

· 东方财富F10：股权结构、分红与股息率。

· 证券时报：业绩说明与分红公告。

口径说明：销售毛利率、销售净利率、资产负债率与净资产收益率为合并报表口径；2026年前三季度同比增速按公司第三季度报告口径（营业收入+27.92%、归母净利润+1.03%）。同业市盈率取自同花顺饮料制造板块2026-10-23行情，仅作横向参考；股息率为东方财富口径。