一场不必宣布的"降息"正在路上——高盛详解潘功胜金融街论坛讲话

2026年10月19日，中国人民银行行长潘功胜在北京金融街论坛上发表讲话，系统阐述了货币政策框架的下一步改革：研究把主要政策利率从7天期逆回购利率切换到隔夜逆回购利率，让DR001逐步成为贷款定价的新基准，并最终退出沿用多年的存贷款基准利率；同时宣布五项涉及金融稳定、债市运行、金融开放与科技创新的配套措施。高盛在同日发布的宏观快评中给出的判断是：这既是"价格型"货币政策框架的关键一跃，也可能成为一次不叫降息的降息——但今年不会发生，真正的宽松窗口在2027年。

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一、为什么这场讲话值得逐字读

潘功胜讲话的舞台——北京金融街论坛，与上海陆家嘴论坛并列为中国两大年度金融政策大会，是最高层级金融监管者释放政策优先级、宣布新举措的核心平台。换言之，这类场合的每一句话都不是学术讨论，而是政策路线图。

高盛在本篇快评（2026年10月19日22时46分 HKT 发布，作者为高盛亚洲经济学家陈鑫泉 Xinquan Chen，中国经济团队 Andrew Tilton、Hui Shan、Lisheng Wang、Yuting Yang、Chelsea Song 参与）中，把这些表态定性为：中国货币政策框架向更彻底的价格型调控迈进的又一实质步骤，将直接提升货币政策的传导效率。

而最需要市场消化的一句判断是：主要政策利率由7天切换为隔夜，其效果可能等同于一场政策利率下调，具体幅度取决于新利率最终定在什么水平。

二、政策利率的"锚"为什么要换

（一）操作目标与政策利率出现了"错位"

潘功胜在讲话中明确指出：DR001（存款类金融机构间隔夜质押式回购加权利率）实际上已经成为央行短期利率的操作目标，但账面上的主要政策利率仍然是7天期逆回购利率。

这意味着央行每天真正在盯、在调控的利率，与对外宣示的"政策利率"不是同一个期限品种。研报的 Exhibit 1 给出了直观刻画：DR001 长期运行在政策利率（7天逆回购利率）下方一点点，而 DR007 则围绕政策利率上下波动，两者与由临时隔夜正、逆回购利率构成的利率走廊共同勾勒出2024年7月至2026年10月的短端利率图景。

政策利率与操作目标错配的代价是传导链条变长：央行操作的是隔夜，宣布的是7天，而市场真正定价、银行资金成本最敏感的又是隔夜。于是"换锚"的逻辑顺理成章——让政策利率去贴合真正的操作目标，而不是让操作目标去追赶政策利率。

（二）走廊已经收窄，工具已经常态化，条件已经成熟

高盛强调，此次表态并非孤立事件，而是此前两轮改革的自然延伸。

第一轮：收窄利率走廊。今年6月，央行把短期利率走廊宽度从70bp 收窄到 50bp，临时隔夜正回购与逆回购利率分别设定在7天政策利率下方25bp 与上方25bp，等于给隔夜利率套上了一副更紧的夹板。

第二轮：隔夜逆回购常态化。同样在6月末，央行引入常态化的隔夜逆回购操作，并越来越多地用它来应对季节性流动性压力——尤其是月末、季末与缴税期这几个资金面最紧的时点。

使用规模的扩张速度是这轮改革最有说服力的证据：隔夜逆回购操作的总量从6月的 9000 亿元跃升至9月的 4.85 万亿元，规模接近9月7天期逆回购操作量的近4倍；从净投放角度看，9月隔夜公开市场操作的净投放量，也超过了7天和14天两项工具之和（Exhibit 2）。

换句话说，央行已经在事实上把隔夜工具当成了主力，"换锚"只是把既成事实写进制度文本。

三、为什么这可能是一次"变相降息"

这是全篇报告最具交易含义的一节。

央行从未正式披露过隔夜逆回购操作的利率水平。但高盛援引了一条重要线索：今年6月彭博曾报道，隔夜逆回购操作利率被设定在1.25%。

高盛据此推算：如果央行最终把 1.25% 采纳为新的主要政策利率，那就相当于政策利率从当前1.40% 的7天期逆回购利率一次性下调 15bp。名义上没有任何"降息" announcement，实际的政策利率中枢却下移了。

这正是高盛所说的"转换政策利率基准本身，就是一种宽松的实现方式"。它有几个传统降息不具备的好处：一是避免了"又降息了"的舆论与汇率联想，二是把宽松内嵌进改革，三是顺带完成了一次框架现代化。

但高盛同时给出了明确的节奏判断：由于三季度GDP增长好于预期，且近期已宣布了一系列宽松举措，高盛维持年内不降息、不降准的基准预测。真正的降息窗口在2027年，而那一轮宽松"可能有一部分通过切换主要政策利率基准来实现，而不是传统的政策利率调降"。

四、贷款定价基准多元化：DR001 向LPR 的位置伸手

如果说"换锚"解决的是货币市场到政策利率这一段，那么潘功胜讲话的另一半，解决的是政策利率到实体经济贷款利率这一段。

（一）优质企业或将可以在 DR001 与 LPR 之间二选一

潘功胜表示，财务状况较好的企业，未来有可能被允许在DR001 与 LPR 之间自主选择其浮动利率贷款的参考利率；而LPR 仍将在中小微企业和居民贷款定价中扮演重要角色。

这是一个典型的"分层定价"设计：对信用资质好、能直接感受到银行间资金成本的大企业，让贷款价格更贴近真实资金成本（DR001）；对议价能力弱、需要稳定锚的中小主体与居民，保留LPR这个改革过渡期的"公共基准"。

高盛的解读是：随着时间推移，这会显著强化从隔夜货币市场利率到更广泛融资条件的传导。今后央行调整政策利率，不再需要经由LPR报价行的传导与滞后，优质企业的融资成本几乎可以同步响应。

此外，央行还提出DR001 可作为债券与金融衍生品的定价基准，并计划出台进一步的政策指引。这意味着 DR001 的目标定位不是又一个"补充利率"，而是要成为人民币利率体系新的底层曲线。

（二）存贷款基准利率将正式退出

潘功胜同时宣布，央行计划退出沿用多年的存款与贷款基准利率。

这些"老基准"在实践中早已被市场化报价工具替代，此次改革的实质是把事实上的市场化定价正式化、制度化，为利率市场化"最后一公里"补上法律与文本依据。央行同时表示，将继续完善LPR报价机制。

五、潘功胜宣布的五项配套措施

利率框架改革之外，央行还端出了五项措施，指向金融稳定、市场功能、对外开放与科技创新四条主线。

（一）为非银机构建立"大规模赎回"流动性后备机制

央行将建立一个面向非银行金融机构的流动性后备安排（liquidity backstop），目标是防止"赎回—债市抛售—净值下跌—更多赎回"的负反馈循环。该工具将在涉及系统性流动性压力的特定情形下启用，符合条件、满足宏观审慎要求并提供高质量抵押品的机构方可使用。

这是对2022年以来几轮债市理财赎回潮的直接制度回应，等于给债市装上了一道"最后流动性防火墙"。

（二）常备借贷便利（SLF）扩容至境内外资法人银行

央行将把常备借贷便利（SLF）的申请主体范围扩大至境内注册的外资银行，从而实现对境内所有存款类金融机构的全覆盖，让每一家吸收存款的机构都能在同一套最后贷款渠道下获得流动性。

（三）增强银行间与交易所债券市场互联互通

主管部门将进一步提升银行间债券市场与交易所债券市场的互联互通水平，以改善两个市场的流动性与价格发现。

（四）试点8家离岸人民币清算行进入在岸银行间外汇市场

央行将试点允许8家离岸人民币清算行在中国在岸银行间外汇市场开展自营交易，推动在岸与离岸人民币市场的一体化，让离岸人民币的资金与价格更深地接入在岸体系。

（五）出台支持国际科技创新中心的金融指导意见

央行将联合科技部及其他政府部门，出台支持北京（京津冀）、上海、粤港澳大湾区国际科技创新中心建设的金融指导意见，为科技金融提供更具体的操作框架。

六、核心要点速览

第一，锚要换了。央行将研究以隔夜逆回购作为主要公开市场操作工具，隔夜逆回购利率最终取代7天期逆回购利率成为主要政策利率；原因是 DR001 事实上已是短期利率操作目标。

第二，换锚可能等于降息 15bp。市场（彭博）报道的隔夜逆回购利率为1.25%，若成为新政策利率，相当于从1.40%下调15bp。

第三，年内不动，2027年才真松。三季度GDP超预期、近期已有宽松措施，高盛维持年内不降息不降准；2027年的宽松可能部分通过"换锚"实现。

第四，贷款基准多元化。财务稳健的企业未来可在DR001 与 LPR 之间自选贷款定价参考；DR001 还将成为债券与衍生品定价基准；存贷款基准利率将退出，LPR 报价机制继续完善。

第五，五项配套落地。非银大规模赎回的流动性后备机制、SLF扩至境内所有存款类机构、银行间与交易所债市互联互通、8家离岸人民币清算行试点进入在岸银行间外汇市场、出台支持三大国际科技创新中心的金融指导意见。