两百五十亿买一家券商，真正难的是后面那一步

10 月 29 日，上交所并购重组审核委员会将开 2026 年第 20 次审议会议，审核一家券商发行股份及支付现金购买另一家券商 100% 股权的申请。

交易价格 251.20 亿元。股份对价 235.50 亿元，现金对价 15.70 亿元。发行价经 2025 年度分红派息调整后为 10.29 元每股，合计发行约 22.89 亿股，占发行后总股本的 21.22%。交易对方是五家股东：百联集团、国泰海通、国际投资、国际集团及上海城投。

以 2026 年一季度末数据测算，交易完成后资产总额将突破 6000 亿元，跻身行业前十，上海地区证券营业部达 77 家，居行业第一。

但这些都是交易完成之后的事。10 月 29 日的会议只回答一个问题：能不能并。

二、半年走完了什么流程

时间线值得摊开看，因为它本身就是一种态度的说明。

4 月 19 日停牌筹划。8 月 25 日获上交所受理，6 天后即 8 月 31 日收到审核问询函。9 月 29 日晚间披露问询函回复，以逾 230 页篇幅，会同独立财务顾问、会计师、评估师等中介机构，就整合安排、交易目的、标的估值等问题逐项说明，同步披露修订后的重组报告书。9 月 30 日，证监会受理本次交易涉及的相关行政许可申请。10 月 22 日晚，收到上交所《落实函》并按要求提交《重组报告书（上会稿）》及《独立财务顾问报告（上会稿）》，当晚披露的上会稿已根据落实函完成修订，补充了 2026 年一季度财务数据、应收款项坏账计提政策、细化后的整合风险等内容。

从上会稿回看，方案本身未发生重大变化。

对照另一条线，效率差得明显。中金公司"三合一"合并中，东兴证券和信达证券的股票在 10 月 19 日终止上市。证监会从 7 月 14 日受理到 9 月 7 日批复用时约 56 个自然日，上交所从 6 月 12 日受理到 8 月 27 日过会用时约 77 个自然日。

有投行资深保代表示，这一效率体现了监管层对券商整合的鼓励导向。

三、规则先行：一份操作手册

10 月 19 日，中证协发布《证券行业示范实践第 8 号，证券公司并购重组》。

这是第一份正式发布的券商并购专项示范文件。它的结构是三段式：论证准备、并购交易、整合融合，分别解决"为何并""怎么并""并后怎么融合"的问题。

这个顺序安排本身就是一个信号。三个阶段里，前两个阶段管的是交易能不能做成，第三个阶段管的是并完之后。

文件提示券商重点关注监管规则、交易方案、主体沟通、项目管理和舆情管理五个方面。

在并购六条之后，监管给出的是一套可操作的方法论。这和过去"鼓励并购"但没给路标的阶段不一样了。

10 月 19 日同一天，证监会主席吴清表态，证券行业将加力推进高质量发展行动，支持行业并购重组和后续整合。

政策鼓励、规则细化、审核提速，三件事在 10 月里同时发生。

四、并得好和融得深是两件事

21 世纪经济报道把本轮并购的路径归纳为四类：央企整合、强强联合、区域整合、强弱互补。行业逻辑从"拼规模、拼排名"转向"建机制、塑能力"。

这个转向在具体案例里看更清楚。

这桩交易完成后的结果是资产总额突破 6000 亿元、上海地区营业部 77 家行业第一。规模指标很亮眼，但用"并得好"和"融得深"来衡量，答案没那么干脆。

交易完成后的股权结构是：东方证券无控股股东及实际控制人的状态保持不变，申能集团仍为第一大股东；百联集团将持股 11.32%；五家交易对方因本次交易取得的股份合计占发行后总股本的 21.22%。

一家没有控股股东和实际控制人的券商，收购一家 100% 控股的券商，交易对手是五家不同体系的国资股东。这套结构在技术上非常干净，但它也意味着整合的推进不靠单一股东的意志，而要靠五方加上原有股东的协调。

从报���材料看，整合方案、交易目的、标的估值是问询的三个重点，而上会稿还专门补充了"细化后的整合风险"。这说明监管对整合的关切是实质性的。

行业数据也支持这个关切。据公开信息，5 只商业不动产 REITs 上市，其中 4 只处于破发状态；并购后的整合面临的是同类问题在金融机构里的版本：系统、客户、人员、牌照、文化的合流，每一项都是长期的。

四点五、同业在做什么：并得更早的样本

这轮券业整合里，已经落地的案例能提供参照。

中金公司"三合一"合并中，东兴证券和信达证券的股票在 10 月 19 日终止上市。批复同意中金公司新增发行约 31.04 亿股 A 股。

一家的整合从受理到批复用了 56 个自然日，从交易所受理到过会用了 77 个自然日，整个流程被压缩到几个月。

这个速度是这轮监管导向最直接的体现。有投行资深保代表示，这一效率体现了监管层对券商整合的鼓励导向。

但把这件事和 10 月 23 日披露的另一组数字放在一起看，就更有意思。

据公开信息，5 只商业不动产 REITs 上市，其中 4 只处于破发状态。券商合并之后要整合的是系统、客户、人员、牌照、文化，这套并表逻辑和 REITs 的资产并表是同一个问题：报表上合在一起容易，运营上合在一起要花时间。

而 REITs 那 4 只破发产品的表现说明，资产装进同一个壳之后，市场会用价格投票。

券商整合完成的标志，也应该是一样：整合之后，各分支机构的客户体验、投行项目落地、员工留任，能不能被市场用更高的估值来投票。

四点五、为什么"区域整合"这条路径现在特别多

本轮并购的四类路径里，区域整合为什么突然多了起来。

原因在牌照资源。

券商牌照是稀缺资源，但全国 140 多家券商里，真正有规模、有区域网络、能撑起完整业务线的不到 40 家。剩下的一百来家，多数是区域性的、牌照不全的、或者业务单一的小券商。

这些小券商的问题是：成本刚性。合规、风控、IT、牌照维持，都是固定支出，跟业务规模无关。收入端又长期被头部挤压。

在行业增长放缓、佣金率下行、IPO 和再融资节奏平稳的环境里，小券商的生存压力是结构性的。

合并是三条出路里最快的：第一，卖给头部，接受一次性对价；第二，找同类合并，摊薄固定成本；第三，自己做增量业务，做不动。

这三条路里，区域整合案的特点是：交易对手是地方国资，卖方是同一区域的另一家国资券商，交易的直接目标是保住牌照和团队。

这次交易的对手方结构正是这个逻辑：百联集团、国泰海通、国际投资、国际集团、上海城投，五家全是上海国资体系内的股东。交易完成后东方证券无控股股东和实际控制人的状态保持不变，申能集团仍为第一大股东。

这个结构把整合的阻力降到了最低：没有外部资本要争夺控制权，没有敌意收购的防御问题，各方的诉求是"把上海的两家券商合成一家"。

但也正因为如此，协同效应的实现完全依赖管理层主动推进，而不是股权结构推动的。

这是区域整合案的普遍特征，也是"融得深"最难的地方。

四点六、为什么监管盯整合而不只是盯交易

有一个细节值得留意：问询函回复里，整改安排、交易目的、标的估值是三个重点。上会稿还专门补充了"细化后的整合风险"。

监管为什么要把整合风险单独拎出来要求细化。

因为在一笔并购里，交易条款是可以谈的，价格是可以算的，但整合是没法在文件里承诺的。审核一个交易，监管能审的是"你打算怎么并"，而不是"你一定能融成"。

所以《证券行业示范实践第 8 号》把流程拆成论证准备、并购交易、整合融合三段，并且第三段要单独立项。

这比单纯的"鼓励并购"前进了一大步。

做一个对比。2024 年 9 月 24 日"并购六条"给出的是方向：支持向新质生产力方向转型、鼓励加强产业整合、提高监管包容度、提升交易效率、提升中介机构服务水平、依法加强监管。

到 2026 年，中证协发的这份示范实践，已经细化到流程、阶段和五个关注方面（监管规则、交易方案、主体沟通、项目管理、舆情管理）。

从"提方向"到"给操作手册"，中间隔了两年。这两年里真正推动变化的，是一批案例跑通了。

东方证券这案从 4 月停牌到 10 月上会，只用了半年。

而在这个过程中，交易所和证监会两个环节的时间都被压得很短：交易所受理到问询 6 天，证监会受理到批复（在中金案例中）56 个自然日。

效率提升不是口号，是可以量化的。

四类路径里还有一类值得提：强弱互补。

这类交易的特征是并购方明显更强，被并方明显更弱，但被并方有牌照、区域或某个细分牌照的稀缺性。

它和区域整合的区别在于，区域整合是同一体系内的平级合并，强弱互补是强弱之间的转移。

从监管的角度看，这两类交易的审核重点不一样。区域整合要审的是整合后股东的协调机制，强弱互补要审的是关联交易的公允性和中小股东保护。

因为强弱互补的交易，实质上是资产从弱的一方转移到强的一方，价格是否公允、是否损害中小股东利益，是核心问题。

这桩交易属于前者。上海证券本身是有牌照、净资产、77 家营业部、500 万客户账户的完整券商，不是需要被救助的弱主体。

所以它的审核逻辑更接近"两个正常主体合并"，而不是"一个主体买另一个"。这也是它能走这么快的原因之一。

监管在问询里把"整合安排、交易目的、标的估值"列为三个重点，恰好对应区域整合案最需要说清的三件事：怎么并、为什么并、多少钱。

还有一组数字可以放在这个时间线上：2026 年 10 月 23 日，中金厦门安居 REIT 上市，资产类型为保障性租赁住房，发行规模 9.15 亿元。

同一天，本篇要讲的东方证券并购案进入上会前的最后阶段。

一家卖方机构要买下另一家卖方机构的同时，市场的另一头，一家持有底层资产的产品刚刚完成上市。

这两件事摆在一起，能看出 2026 年这个市场在做什么：一头在做资产的重新整合，一头在做牌照和网络的重新整合。资本在往"合并"的方向走。

五、接下来该盯什么

在具体盯什么之前，先把结论说清楚：这桩交易能不能过，和这桩交易值不值得做，是两个问题。

前者是一个程序问题，10 月 29 日上会、之后证监会注册，路径清楚、时效可测。

后者是一个经营问题，需要看并完之后的两家券商在同一个营业部网络里，能不能把客户、投行、资管、研究、托管这几条业务线真正打通。

一个 251.20 亿元的交易，做的是上海地区 77 家营业部和两家公司的整合。这个整合的难度，比拿到批文难得多。

所以"并得好"和"融得深"这两句话的分工是：前者决定这笔交易能不能落地，后者决定这笔交易值不值 251.20 亿。

五、接下来该盯什么

三件事。

第一，10 月 29 日的上会结果。上交所并购重组审核委员会审核通过后，方案还需经证监会及其他主管部门批准、核准、注册。交易能否取得批准以及最终取得的时间均存在不确定性。

第二，注册阶段的时长。这案从停牌到上会用了半年，真正的不确定性在上会之后。参照中金三合一案例，证监会受理到批复用了 56 个自然日。如果这案也在相近量级内走完，说明监管对头部区域整合的路径已经跑顺。

第三，也是最容易被忽略的：整合方案什么时候公开、以什么形式落地。中金三合一在两家标的摘牌后进入合并实施与整合阶段，一年内须上报整合方案。这份整合方案的内容，才是检验"融得深"这半句话的地方。

在券商合并这件事上，一次交易完成只是起点。规模是可以在报表上一次性体现的，能力不行。

风险提示：本文基于上交所并购重组审核委员会审议会议公告、上市公司公开披露公告、中国证券业协会公开发布文件及公开财经媒体报道整理，属于信息梳理与分析，不构成任何投资建议，不构成对交易能否获批或对相关证券价格走势的预测。

本次交易尚需上交所审核通过，并经中国证监会及其他有关主管部门批准、核准、注册后方可正式实施；能否取得相关批准以及最终取得时间均存在不确定性，最终以上市公司指定信息披露媒体发布的公告为准。

交易对价、发行价格、发行股份数量及占比等数据均引自上市公司公告及公开媒体报道，方案本身在后续推进中未发生重大变化，后续仍可能因监管要求而调整。

本文引用的券业并购路径归纳及"并得好与融得深"的评价属于第三方媒体与机构观点，不代表监管部门立场；并购后的整合效果受人员、系统、客户、牌照等多重因素影响，存在实质不确定性。

市场有风险，投资需谨慎。