10月21日A股机构研报

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PTFE混压方案专家会更新：PTFE混压方案进展顺利/趋势明确，持续看好产业链投资机会！

礼物各位领导好，我们近日举行了PTFE/碳氢CCL材料专家会，核心要点如下：

1）PTFE混压方案进展顺利，有望在Rubin ultra落地：当前PTFE-M9混压方案已进入装机测试环节，交换板良率约5成，已逐步具备量产基础，正交背板方案则在正常推进中；PTFE混压方案仍为英伟达最重视的高端场景材料方案，rubin ultra率先落地确定性持续提升。

2）碳氢混压方案为台系主推的阶段性过渡方案：由于台系供应商在PTFE材料方面进展受阻，因而于26Q3转而向英伟达提出碳氢-M9混压的过渡方案，目前处于PCB制作阶段，9月底启动混压测试、预计11月输出测试报告，需面对填料配比、粉尘控制、良率提升等问题，整体进程慢于PTFE混压方案

3）方案对比：PTFE趋势仍明确，碳氢方案需持续观察。PTFE（DK2.1、Df 0.0001）电学性能显著优于碳氢（DK2.4-2.8、Df小于0.0005），且价值量更高（PTFE 1500元/张+vs碳氢1200元/张），是未来速率持续提升下的明确材料升级方向，碳氢方案仅可能用于阶段性过渡，结合进展节奏、工艺卡点综合判断，专家认为PTFE方案预计仍为未来主流方案。

4）领先厂商：PTFE材料加工难点主要体现在PTFE树脂的长短链混胶、氟系官能团与填料的混合、PTFE与铜箔的结合，工艺壁垒较高，目前以生益科技、罗杰斯领先；铜箔预计使用HVLP4四代铜箔，领先厂商为日本三井、日本古河；树脂为日本大金、国内东岳；填料为日本电化、日本新日铁、日本雅都玛、国内联瑞新材等。

礼物投资观点：我们看好PTFE混压方案在实现性能、量产平衡下推动下一代高端PCB方案落地，同时建议重视材料/工艺升级带来的格局洗牌机会。重点推荐：生益科技、深南电路、沪电股份，建议关注联瑞新材、东岳集团等。

台光如何看ptfe？/宏昌电子珠海GBF膜项目公告/巨石十五五规划提升AI含金量--AI新材料更新1021

1，台光公开表态ptfe，值得关注，但是，唯独不提NV终端客户对新技术的态度

#正常出牌、越轻言越重视【台下赶工追研发、台上强颜攻m10】

（1）台光电董事长表示：高阶CCL缺口至少看到2030年，M10年底到明年初推。

（2）台光电自己不做PTFE，而是跟合作伙伴搭配，但大家应该想想为什么30年来没人用PTFE、全世界只有一家公司在推；三年前大客户就来问过，如今台光电新一代M10都做完了，对手还没做出来。

（3）产品节奏上，台光电在M8、M9两个世代都是第一家量产的厂商，M9量产之后如果市场反应顺利，明年会迎来爆发放量。

（4）最新的M10预计今年底到明年初推出，他同样有信心拿到第一家量产。

【点评】在ptfe这件事上，nv非常/高度重视。静待大陆ccl弯道超车的实力。一切还没有确定。纯m9何其艰难，纯m10也会，越往上技术攻关大。#混压是较好的解题思路。

2，如何网传m10的配料表？

（1）M10碳氢与PTFE竞争，目前都没有到定论阶段，26Q4-27Q1技术路线会跑到更清晰的阶段。

（2）M10类似于PTFE，同样存在有布和无布两种路线，#与PTFE方案工艺路线的差异可私信、有excel

①有布方案，core层为碳氢+二代Q布+HVLP5，PP层为碳氢+二代Q布（类似于PTFE混压）

②无布方案，core层为碳氢+HVLP5，PP层为碳氢+ABF膜（树脂膜，类RCC，类似于PTFE无布）

3，中国巨石“十五五”规划，电子布AI占比提升

（1）粗纱产能超450万吨，其中风电光伏纱、热塑增强纱各突破150万吨。

（2）电子布产能超20亿米，十五五内新建生产线2/3以上投向薄布、超薄布。#十五五末整体高端产品占比突破35%、特种电子布全球市场份额突破15%。

4，宏昌电子公告珠海GBF膜项目公告。

（一马平川）

【东方通信-半导体】GPT-6-Astra具身能力点评：通用LLM大模型承担具身专用模型任务

1、突破：根据SenseNova联合研究小组对GPT-6-Astra的评测，其已可以承担VLA和WAM等专用模型的具身任务。(1)在12个具身任务benchmark的评测中，GPT-6-Astra均明显超过了现有最高水平，且在4个benchmark中的性能表现接近满分。(2)GPT-6-Astra能够诊断错误并尝试恢复，额外的执行步数可以让模型进行更多修正尝试，从而在多数benchmark中显著提升任务成功率。(3)GPT-6-Astra展现主动视觉能力，模型会主动重新定位摄像头，在插花等任务中获得后续动作所需的观测信息。

2、短板：物理AI更近一步，但模型效率和真实场景表现受到考验。(1)时间和token成本仍较高。在相对简单的benchmark如LIBERO-Long++标准预算成功率超97%，但消耗约100万token和1小时推理时间，其他的benchmark中可能消耗数千万token和数小时时间。(2)长时程执行仍然困难，多个阶段中的微小偏差会不断累积，一个尚未解决的子任务也可能阻塞整体目标的推进。(3)环境感知困难，真实场景会出现忘记关冰箱门、水池溢出、煎蛋烧焦等，柔性物体操作、精确接触任务也存在困难。

3、预判：通用大模型有望提升具身智能上限，加速工程化落地。(1)在具身智能应用中，通用大模型泛化能力、迁移与适应能力、跨任务和跨硬件的通用性更强，或有更好的自主决策能力，在理解复杂指令、任务拆解、结果识别与任务修复方面更有优势，或将提升具身智能的发展上限。(2)通用模型有望适配不同机器人形态和场景，降低模型重复开发成本，我们认为其将加速具身智能的工程化落地，预计将优先在流程相对标准、环境较为可控、任务边界明确的场景推进应用。

4、投资：关注物理AI产业链中的传感器与整机制造环节。通用模型在具身智能方面取得突破，物理AI开启从算法到真实场景应用的“从0到1”时刻。机器人在真实世界面临视角受限、精确执行困难、执行器过热等问题，建议关注数据采集相关的视觉/触觉传感器、端侧采集设备，及数据验证相关的机器人整机和核心硬件制造环节。

欧洲天然气价格推波助澜，9月欧洲热泵出口爆发261020

#9月热泵出口数据再创新高，中国对欧洲#21国出口10.28亿元，同比+214.9%，增速较8月提升125.3个百分点；其中整机出口8.42亿元，同比增长259.3%。前三季度对欧出口72.32亿元，同比增长69.5%。

#10月19日欧洲天然气基准价格的荷兰TFF天然气期货价格突破每兆瓦时89欧元，本月以来累计涨幅已超过11%，过去一年涨幅接近180%，升至2022年12月以来的最高水平。

热泵弹性标的

零部件推荐：首推儒竞科技（热泵控制器等拉动为主），英华特（热泵收入占比30%），鑫磊股份（热泵整机占比30%）。

整机厂关注：日出东方（空气能热泵占比近30%）、万和电气、美的集团、海尔智家。

物理AI ZJ交流再更新1020：更大的世界，更真实的体验

1️⃣核心还是与现实世界之间的交互：1）@主流VLM（如DeepSeek、豆包、Claude等）以语言能力为核心，侧重语言理解、任务理解与规划，输入以观测文本为主；@世界模型建立在语言模型基础上，核心目标是预测未来物理世界状态、生成并理解世界，掌握物理规律，可增强人与机器/模型的交互能力。2）@语言模型主要依赖互联网公开数据，以一维文本的监督训练为主；@世界模型还需机器人动作数据、力觉、触觉等互联网无法获取的物理数据。需要更高维度的监督信息，覆盖一维动作、视频、3D甚至4D物理世界信息，对应的数据需求量、算力需求均显著高于语言模型。

2️⃣整体落地节奏（由近及远）&重要环节：内容生成→自动驾驶难例数据生成/仿真→工业制造→零售商场→家庭通用机器人。

#模型环节：

未来模型架构将向多模态输入、多模态输出演进：输入包含用户指令、当前观测、历史信息；输出以最具价值的动作为核心，同时叠加2D（图片、结构化信息）、3D、4D物理状态的辅助预测，通过高维状态的辅助监督实现动作预测的降维提升，特斯拉FSD已采用该类架构逻辑。

#数据环节：

核心是构建从数据采集、存储、处理、人工标注到打包供模型训练的全自动化流程，高质量数据是全场景（内容、自动驾驶、具身）的基础需求。#相关数采（奥比中光、海天瑞声、华依科技、当虹科技），#其他垂类场景相关标的参考我们此前观点更新。

#Infra环节：

训练侧：物理大模型参数量大，需解决千卡、万卡级大规模分布式训练问题，包括模型参数跨卡拆分、训练不稳定（任务中断、loss异常飞涨）、异常数据筛查等痛点。

部署侧：需解决内容生成等场景的大规模并发访问问题，同时通过模型量化等方式加速推理速度，端侧场景还需满足实时性、因果性要求。

重要【天风电新】机器人数采观点更新（2）：Maybe AIDD复刻？-1021

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✅大脑的变化？

大语言模型在具身的突破，或重塑机器人大脑的产业逻辑。GPT-6 Astra在Artificial Analysis上跑分69.4居首，其可直接输出机器人末端位姿，部分任务成功率优于具身模型，意味通用模型能够承担VLA和WAM等专用模型的具身任务。

✅为什么这一轮机器人最看好数采环节？

OAI下场布局机器人类似于Antropic下场布局AI制药，本质是模型向AI应用的探索，我们认为国内外模型大厂入局具身智能将成为趋势。

如果大模型是一条正确的路，那数采需求将迎来爆发式增长。大语言模型的进化，本质上是“吃”数据的过程，数据的需求属性也从2维向3维演变。LLM的能力上限取决于训练数据的质量、规模和多样性。

北美数据服务公司估值创新高。为OpenAI、Anthropic等头部AI大厂提供数据服务的Mercor，在市场上搜集各种领域的高质量专家数据，涵盖医疗、法律、金融，到2026年6月，其年化营收超过20亿美元（实际抽成约7亿美金），公司估值已达到200亿美元。

目前，OpenAI正在大规模采购egocentric数据，27年数据采购体量或在500w-1kw小时数，叠加Anthropic、Google DeepMind等需求，全球数采市场有望突破百亿美金。

✅哪些投资机会？

1）数据资产成为核心要素。国内【凡拓数创】布局AI 3D、数字孪生及具身智能仿真训练，探索工业场景商业化落地，与立讯精密深入合作；

2）数采设备“卖铲子”将率先受益。看好【福莱新材】【华依科技】【奥比中光】；

3）OAI链：下一阶段我们核心要找谁是【OAI数采】的核心供应商，目前看【禾赛】【长盈精密】是潜在标的。

其实【凡拓】是强现实，当下就有收入，强预期则是要找海外客户供应链，看上去【禾赛（sharpa，谷歌链）、长盈精密（oai）】是，到底谁能类似金斯瑞跑出来，欢迎一起找。

最后：这轮机器人主线非死去的记忆T链，而是北美O链&国内D链，重点方向则是数采、再者他们的机器人供应链。

其他：模型开发自是利于本体&T链也看好。

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欢迎交流：孙潇雅/张嘉豪

9月户用逆变器需求提升，海外价格调涨

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庆祝行业近况

海关总署10月20日公布逆变器9月出口数据：当月逆变器出口697万台，同比+104.21%，环比+41.2%，年内累计出口4113万台，同比+3.3%；出口金额11.8亿美元，同比+65.8%，环比+17.5%，累计出口金额88亿美元，同比+15.2%。

玫瑰评论

从出口省份看，江苏省出口金额同比+64.23%，环比+9.37%；广东同比+42.75%，环比-2.21%；浙江同比+123.6%，环比+39.14%。安徽省出口金额同比+104.96%，环比+29.47%。我们认为，出口数据同环比出现较大回升系冬季将至，欧洲区域能源供给压力持续增加，户用及工商业逆变器需求大幅提升所致。

从产品到达区域来看，中东区域出口金额方面，部分国家环比下滑。我们认为系中东部分区域运输存在问题，影响产品销售，但实际离网光储需求仍然旺盛。出口美国金额同比+46.4%，环比+14.68%，我们认为系石化能源价格高企，需要光伏发电弥补，地面电站装机需求提升所致。新兴区域，出口澳大利亚金额环比+34.5%，同比-30%。我们认为系去年基数较高。印度同比+176%，环比+24%，需求较好。欧洲方面，出口波兰金额同比+259%，环比+41.3%；英国同比+62%，环比+27.7%；德国同比+245.3%，环比+135%。我们认为该区域户用装机需求较强。

价格方面，逆变器单台出口价格较8月下降16.7%。我们认为，系产品结构向户用及小工商业产品倾斜较多所致。此外，根据sun.store数据，9月20KW以下一体机价格环比+5.9%，主要系近期欧洲能源供应不确定性持续增强，户用装机需要赶在圣诞假期前完成，整体户用光储需求强劲；20KW及以上并网逆变器价格环比-9%，主要系需求暂时放缓和产品结构变化所致，9月市场更倾向于价格更具竞争力的大型商用级型号。

玫瑰估值与建议

维持相关公司盈利预测、评级、目标价不变，建议关注欧洲及新兴市场工商业逆变器占比高的公司，推荐锦浪科技、正泰电源。

风险

海外贸易政策波动，地缘政治风险，汇率波动风险，光储需求不及预期，竞争加剧风险。

母猪去化进入深水区，周期反转可期

26Q3母猪存栏加速下降、生猪存栏转降

26Q3能繁母猪存栏3602万头，环比-4.7%，降幅较26Q2（-3.2%）再度加剧、且高于第三方数据（涌益约2.2%，Mysteel约4.4%）；同时，三季度末生猪存栏同比下降2.6%，为2025年以来首度转负。

母猪去化进入深水区、关注超淘力度

今年8月全国猪价最高仅反弹至11.2元/公斤，消费端拉动预期阶段性落空。而生猪出栏均重和冻肉库存仍处高位，且2025年11月至2026年3月能繁母猪存栏降幅偏小、或未能抵消母猪生产效率的提升，我们预计未来3-6个月生猪供应压力仍然偏高，猪价难现大涨。

考虑到目前外购仔猪育肥模式的积累亏损已超过上一波高景气期（2024年至2025年）的积累盈利、而自繁自养模式也已亏掉了前期积累盈利的约86%，我们预计持续亏损下行业现金流压力或带动母猪产能在未来2个季度继续显著去化，超淘力度或可观，有望加持明年猪周期反转弹性。

猪周期反转或可期、建议积极关注养殖股

目前官方存栏数据已验证我们前期关于26Q3母猪进入超淘阶段的判断。继续看好2027年猪周期反转（盈利口径）。建议积极关注养殖股，建议关注温氏股份、牧原股份、新希望、圣农发展、海大集团等。

风险提示：农产品价格表现不及预期，重大疫病或自然灾害，企业经营数据不及预期。

【广发军工】GEA订单、交付与供应链效率共振｜持续推荐海外航发供应链

#订单与交付持续加速。GEA 26Q3总订单190亿美元，同比+49%，其中商用发动机与服务订单+58%；期末CES剩余履约义务1804亿美元，较25年末+10%。前三季度商发发动机交付1989台，同比+25%；#LEAP交付1565台，同比+26%，其中Q3交付535台、环比+5%，交付节奏继续提速。

#上游供货加速转化为产出。Q3重点供应商物料投入同比双位数增长，连续第10个季度环增；按前三季度销售成本年化测算，存货周转率由约2.6次提升至2.8次，周转天数由约142天下降至131天，反映供应链效率与产出能力同步提升。#随着LEAP等发动机交付继续爬坡，主机厂补料需求有望进一步向上游传导，带动高温合金等材料供应链进入补库周期。

#新机与维修需求共振。Q3备件收入增长20%以上、进厂维修收入增长12%，海外航发需求正由主机装配向材料、叶片、环锻件及热端铸件持续传导。

国内海外航发供应链有望持续受益：推荐隆达股份、航亚科技、航宇科技、图南股份、航材股份、航发科技等

��广发军工团队孟祥杰/吴坤其/邱净博/邓娴仪

【国联民生计算机】DeepSeek开源推理框架DeepInfer：模算协同再迎重要进展

太阳10月20日，DeepSeek在知乎专栏发布《DeepSeek V4.1 Flash大规模推理部署实践》，正式开源大规模云服务推理框架DeepInfer。

太阳据报告，DeepInfer支持分布式推理、推测解码、结构化输出，可在英伟达与华为昇腾平台上运行，同日还开源了生产级Token编解码组件deepseek-recipe。

太阳报告将“兼容多种厂商的计算芯片、充分发挥各平台性能”列为三大设计目标之一

部署上用8卡机器做Prefill、64～128卡超节点做Decode：Prefill取尽可能小的EP/DP，为EP2～8；Decode取尽可能大的EP/DP，为EP64～128。

太阳对Token工厂等推理服务的意义：基于该框架，DeepSeek已实现V4.1 Flash高吞吐、低延迟推理服务，单一集群吞吐达155万亿Tokens/天，收入每卡每小时38美金，按谷价计。

太阳建议关注：1）国产AI芯片：寒武纪、海光信息、云天励飞等。2）超节点：浪潮信息、软通动力、紫光股份、中国长城、联想集团、神州数码、慧博云通、拓维信息等。3）算力租赁/Token工厂：宏景科技、集智股份（ARM Token工厂）、协创数据、利通电子、行云科技等。

风险提示：算力需求释放节奏具有不确定性；行业竞争加剧。

联系人：国联民生计算机吕伟/郭新宇