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核心矛盾

好公司，贵价格

2026 年上半年营收 151.67 亿元、同比 -26.74%，归母净利 7.09 亿元、同比 -22.32%；可全年一致预期仍是增长。65.28 元对应 46.8 倍 2026E、8.35 倍 PB。

现价买不买？什么价格买？什么情况卖？本文只回答这三件事。

中航成飞的名字来自成飞集团。公司曾用名“中航电测”，核心资产是成飞集团，主业覆盖航空产品研发、制造、销售、维修与服务保障，是我国先进战机整机研制生产的骨干企业。它不是一个可以用季度平滑外推的生意：交付节点一到，收入和利润集中确认；节点没到，报表就会很难看。

本文与 10 月 4 日的深度研报视角不同：那一篇讲公司、讲产业、讲长期逻辑；这一篇只回答现价买不买、什么价格买、什么情况卖。行情为 10 月 21 日 11:30 午间半日口径，财务数据取自 2026 年半年报与 2025 年年报。

10 月 21 日 11:30 午间半日，中航成飞报 65.28 元，较昨收 64.98 元上涨 0.46%，日内区间 64.27 元到 65.80 元；半日成交额 4.044 亿元，换手率 1.06%。总市值 1744.34 亿元，流通市值 382.59 亿元，流通盘约占总市值的 21.9%。这是半天数据，午后还会再变。

公司做的是航空产品的研发、制造、销售、维修与服务保障，行业归入航空装备Ⅱ。真正稀缺的是整机总装：能独立完成先进战机整机研制、定型、批产和保障的企业，国内屈指可数。核心资产成飞集团，控股股东是中国航空工业集团，央企控股 78.66%。这门生意的门槛不在产能，在资质、型号和体系。

估值先摆出来：PE（动态）123.00 倍、PE（静态）50.82 倍、PE（TTM）54.03 倍，PB 8.35 倍，股息率 0.59%。三个 PE 差得很远，不是数据打架，是利润口径不同。动态 PE 把上半年利润简单年化，淡季被放大；静态 PE 用 2025 年全年利润，把去年的交付高峰当成常态；TTM 介于两者之间。读这家公司，先看用哪个利润口径。

2026 年上半年，公司营收 151.672 亿元，同比 -26.74%；归母净利 7.0907 亿元，同比 -22.32%；毛利率 11.04%，归母净利率 4.67%；加权 ROE 4.93%，EPS 0.2654 元，BPS 7.8186 元。收入降幅比利润降幅大，利润没有跟着收入同比例下滑；但 4.67% 的净利率本身就很薄，缓冲空间有限。

整机总装的收入确认跟交付节点绑定。把单季拆开看，比只看半年同比更有信息量。下表是单季口径，净利润为报表净利润，含少数股东损益。

2026Q2 营收 92.21 亿元，同比 -47.0%；2026Q1 营收 59.46 亿元，同比 +79.2%。一个季度接近腰斩，一个季度接近翻倍，这不是需求突然消失又突然回来，是交付节奏在季度之间挪动。2025Q4 营收 270.7 亿元、2025Q3 营收 275.8 亿元，下半年两个季度明显更重。2026 年上半年 151.67 亿元，只占 2025 年全年 753.59 亿元的 20.1%，下半年的权重一目了然。

2025 年全年，公司营收 753.59 亿元，同比 +15.84%；归母净利 34.32 亿元，同比 +6.47%；EPS 1.2845 元，ROE 26.76%，BPS 7.937 元。这是一个完整交付年的成绩：收入增长，利润增长，ROE 26.76% 说明生意本身是赚钱的。2026 年上半年的 4.93%，要和这个全年数字放在一起看。

4.93% 是半年加权 ROE，简单年化约 9.9%，显著低于 2025 年全年的 26.76%。但也不能直接把 9.9% 当成全年：上半年是交付和结算淡季，下半年才是确认高峰。真正要观察的是，2026 年全年 ROE 能不能回到 20% 以上；如果回到 15% 以下，PB 8.35 倍就很难站住。

半年报说明不了全年，但能说明这家公司的利润是集中确认的。

2026 年 6 月末，公司总资产 1075 亿元，总负债 843.2 亿元，股东权益 231.9 亿元，资产负债率 78.43%。这个杠杆水平在整机总装企业里不算异常：备货、预付款、应付账款都会把负债率推高，真正的风险不在账面杠杆，而在现金流能不能覆盖这些负债的周转。

经营现金流是这份半年报最扎眼的一行。2026H1 经营现金流净额 -72.44 亿元；拆成单季，2026Q1 是 +23.10 亿元，2026Q2 是 -95.54 亿元。2025H1 是 -76.64 亿元，今年同比少流出 4.20 亿元，边际上有改善；但 2025 年全年经营现金流仍然是 -25.42 亿元，完整交付年都没有转正，说明回款压力不是季节性的全部。

用经营现金流除以半年净利润，会得到一个很夸张的负数。这个数在整机总装企业身上没有多少解释力：上半年采购、备货、预付款集中发生，回款却要等交付和结算。更有意义的看法是三条：一是同比有没有少流出，二是单季波动是不是交付节奏，三是全年能不能转正。前两条今年给了偏正面的答案，第三条还没有。

资产负债表上，接下来要盯三行：应收账款、存货、合同负债。应收和存货上升，可能是交付前的正常备货，也可能是回款变慢；合同负债上升，通常意味着订单预收款在增加，是正向信号。半年报没有给出足够细的拆分，不能凭一个总数下结论，但这三行是下一份财报必须对照的。

截至 11:30，PE（TTM）54.03 倍，PB 8.35 倍，股息率 0.59%。BPS 7.8186 元，65.28 元除以 BPS 正好是 8.35 倍。2025 年度分红是 10 派 3.86 元（含税），除息日 2026 年 6 月 16 日，按现价折算股息率 0.59%。

用机构一致预期看，2026E EPS 1.395 元，对应 46.8 倍；2027E EPS 1.57 元，对应 41.6 倍；2028E EPS 1.775 元，对应 36.8 倍。三年后的 PE 才降到 36.8 倍，这个估值曲线不算陡。换句话说，现价已经把未来两年的增长提前反映了大半。

动态 PE 123.00 倍看起来吓人，但它是用上半年 7.09 亿元归母净利简单年化得到的。上半年是淡季，年化会把这个淡季放大一倍。静态 PE 50.82 倍用的是 2025 年 34.32 亿元归母净利，TTM 54.03 倍介于两者之间。三个口径都指向同一件事：不便宜。

PEG 在这个增长区间没有解释力，个位数的增速配上 46.8 倍 PE，算出来的小数既不稳定也不可解释。与其用失真的 PEG，不如直接看 PE 和 PB 两把尺子。

0.59% 的股息率提供不了下跌保护。买中航成飞，赚的是利润增长和估值不变的钱，不是收息的钱。

先看 PE 这一列：8 家可比公司里，7 家的 PE 是负值或缺失，只有江航装备 189.58 倍。把这样一个样本的均值当成行业平均，等于把缺失值当成了有效数据，这个均值没有统计意义。原报告里“个股 PE 低于行业平均”的结论，也就站不住。PE 横向比在这一组里不可用。

能用的尺子是 PB。8 家均值 3.83 倍，中航成飞 8.35 倍，约为均值的 2.2 倍，溢价约 118%。洪都航空 4.92 倍、中无人机 5.04 倍、航发科技 7.99 倍，已经是最接近的几家；恒宇信通、佳力奇只有 2 倍出头。中航成飞的 PB 在这组里最高。

高 PB 不是无缘无故。整机总装的资产更重、资质更稀缺，2025 年 ROE 26.76% 也说明它过去的赚钱效率不低。PB 除以 PE 约等于 ROE，市场愿意给更高的 PB，是因为它的净资产回报更高。但 2026 年上半年年化 ROE 只有约 9.9%，这个溢价就需要重新证明。

样本也不完整。8 家公司里，有的是机载设备，有的是零部件，有的是无人机，没有第二家的业务结构与它完全相同。行业分类把它们放在一起，生意模式差别很大。横向比只能看个大概，不能替代对公司自身交付、现金流和 ROE 的判断。

机构一致预期来自 3 家券商，近六个月平均值：2026E EPS 1.395 元，营收 804.4 亿元、同比 +6.74%，归母净利 37.32 亿元、同比 +8.73%；2027E EPS 1.57 元，营收 858.9 亿元、同比 +6.78%，归母净利 41.85 亿元、同比 +12.12%；2028E EPS 1.775 元。兴业证券 2026 年 9 月 16 日给出“增持”评级，中国银河 2026 年 5 月 6 日也有预测。3 家样本不大，预期本身也有分歧。

把全年预期拆到上下半年，能看出一个关键假设：2026 年上半年归母净利 7.09 亿元，全年预期 37.32 亿元，意味着下半年要做到约 30.23 亿元。2025 年下半年归母净利约 25.19 亿元，对应同比约 +20%。这个增速不是不可能，但它要求下半年交付明显加速。一致预期不是承诺，是一组需要被验证的假设。

股东户数 68,284 户，环比 -5.10%；机构 423 家，持流通股 61.18%，占总股本 13.42%；基金 419 只，持流通股 6.96%，占总股本 1.53%；控股股东中国航空工业集团持股 78.66%。流通市值 382.59 亿元，只占总市值约 21.9%，筹码集中、流通盘小，股价的弹性会比较大。

解禁的时间表很清楚：定增限售股 20.86 亿股、占总股本 78.07%，要到 2028 年 1 月 24 日才解禁。近期没有大额解禁压力，这是相对同批次新股的一个优势；但 2028 年的那次解禁规模很大，是一条明牌，早晚会被市场提前定价。

治理和沟通层面，2026 年 9 月 11 日公司召开临时股东会，程序按节奏推进；9 月 18 日投资者开放日，多家公募、保险资管和产业资本参与，公司愿意把交付、产能和订单情况拿出来沟通，是加分项；9 月 24 日披露董事离任公告，原因是个人工作原因。单个董事离任不等于治理失灵，但在央企体系里，董事席位变化有时会带来战略节奏的微调，记录即可，不必放大。

11:30 午间半日，最新价 65.28 元，5 日均线 63.48 元，价格站在均线上方约 2.8%。半日成交额 4.044 亿元，换手率 1.06%。量能不算大，价格却在均线上方，说明抛压暂时不重，但也谈不上放量突破。

RSI 76.58，KDJ-J 80.48，两个读数都进入超买区；DDX -0.001，DDY -0.07，大单资金小幅净流出。价格强、资金没有同步跟进，这种组合更像情绪推动，不像资金持续加仓。

10 月 20 日，珠海航展临近与航空航天 ETF 的产业催化，让板块情绪升温。主题催化能带来交易性机会，但不改变交付、回款和利润确认的节奏。对价值投资者来说，这类消息只能当背景音；对短线交易者来说，超买位置追进去，赔率并不好。

前面七章看的是报表和价格，从这一章开始，回答价值投资真正关心的问题：生意好不好、人靠不靠谱、钱赚得实不实、价格有没有安全边际。

护城河

中航成飞的护城河，第一层是资质。整机总装不是有钱就能做的生意，型号立项、研制、定型、批产、保障，每一道都要过体系审查。国内能独立完成先进战机整机研制的企业屈指可数，这种稀缺性不是三五年能复制的。

第二层是型号研制体系。成飞集团几十年的型号积累，形成了设计、工艺、试飞、供应链和售后保障的完整闭环。新玩家可以买设备、挖人，但买不到型号经验，也买不到供应商体系里那些没有写进图纸的工艺参数。

第三层是国家队地位。控股股东是中国航空工业集团，央企控股 78.66%，公司在供应链里拿得到优先级的资源，也承担着国家队的责任。护城河保护的是地位和份额，不是无限定价权。军品有审价机制，成本加成和价格调整会限制毛利率的上限，这一点必须说清楚。

用两个问题检验这条护城河：新玩家能不能在五年内拿到整机总装资质并完成定型？老客户换供应商的切换成本有多高？前一个问题的答案偏向不能，后一个问题的答案偏向极高。护城河是真的，但它保护的是生意，不是估值。

管理层与治理

央企控股的治理结构，优点是稳，缺点是决策链条长。2026 年 9 月 11 日临时股东会、9 月 18 日投资者开放日、9 月 24 日董事离任，三件事连在一起看，治理动作是连续的，没有出现异常信号。董事离任的原因是个人工作原因，不需要过度解读。

管理层面对的核心考题不是扩张，而是交付。整机总装的产能、供应链和质量管理，任何一环掉链子，都会反映到收入确认和现金流上。投资者开放日愿意沟通交付和订单，说明管理层知道市场在担心什么；但交流口径不等于订单，最后仍要看报表。

财务质量

ROE 4.93% 是半年口径，简单年化约 9.9%；2025 年全年是 26.76%。ROIC 2.255% 也是半年口径，简单年化约 4.5%，这个水平偏低，说明资产回报效率不高。ROE 高于 ROIC，有负债的加成，但 78.43% 的负债率意味着这个加成不是免费的。

毛利率 11.04%，归母净利率 4.67%，利润缓冲很薄。收入稍微不及预期，或者成本端稍微抬头，净利率就会明显收缩。经营现金流上半年 -72.44 亿元，2025 年全年 -25.42 亿元，说明利润的现金含量还没有稳定转正。财务质量可以用八个字概括：规模很大，利润很薄。

内在价值估算

用 2026E EPS 1.395 元做情景假设，给不同 PE，得到一组价格坐标。下表左边是估值倍数，中间是对应股价，右边是这个倍数隐含的情景。

现价 65.28 元，对应约 46.8 倍 2026E，落在 45 倍和 50 倍之间。30 倍对应 41.85 元，是“增长放缓、估值回归”的情景；40 倍对应 55.80 元，是“整机总装稀缺性维持、增长按预期兑现”的情景；50 倍对应 69.75 元，是“主题情绪和业绩同时超预期”的情景。

把 40 倍作为合理上限，理由有三条：一是 2026E 归母净利增速只有 8.73%，40 倍已经给了稀缺性溢价；二是 2027E 增速 12.12%，也没有到可以支撑 50 倍的水平；三是 2025 年 ROE 26.76% 很高，但 2026 年上半年年化只有约 9.9%，ROE 的持续性还需要验证。

在 55.80 元的基础上，要求 15% 到 20% 的安全边际，对应 47.43 元到 44.64 元，取整为 44.6 元到 47.4 元。这就是现价之下值得关注的区间。

再用 PB 交叉验证。BPS 7.8186 元，6 倍 PB 对应 46.91 元，7 倍对应 54.73 元。44.6 元到 47.4 元的关注区间，大致落在 5.7 倍到 6.1 倍 PB 之间，低于当前的 8.35 倍，也低于 7 倍的上沿。两个方法指向同一个方向：现价需要回撤，安全边际才会出现。

必须说明：这是情景假设，不是目标价。EPS 假设变了，价格坐标就要重算；如果 2026E EPS 下修到 1.3 元，40 倍对应 52 元，20% 安全边际对应 41.6 元。情景分析的作用，是让买入价格和假设绑定，不是预测股价会走到哪里。

建议买点

第一档 47.4 元附近，对应 15% 安全边际，给观察仓；第二档 44.6 元附近，对应 20% 安全边际，加一次；如果 2026 年全年业绩不及预期、2027E EPS 下修，区间整体下移，不要在同一个位置反复加仓。现价 65.28 元，比第一档 47.4 元高约 37.7%，没有买点。

买点不是预测底部。给出 44.6 元到 47.4 元，是为了让仓位和赔率匹配，不是断言股价一定会跌到那里。如果下半年交付超预期、全年归母净利站上 37.32 亿元，2027E EPS 上修，区间可以跟着上移；如果毛利率跌破 10%、全年现金流仍为负，区间还要下修。

卖出标准检验

买入之前先想清楚什么情况下卖。五条硬指标，任何一条触发都要重新评估，不是等年报再说。

五条里出现两条，就该减仓；出现三条，逻辑基本要推倒重来。卖出检验不是让你频繁交易，是让你在买入前就想清楚什么情况下认错。

主要风险

第一是军品定价。审价机制、成本加成和价格调整，决定了毛利率有上限。收入增长不等于利润同比例增长，11.04% 的毛利率就是约束。

第二是订单节奏。整机总装的交付由订单和节点决定，季度之间可以差出几十个百分点。2026Q2 营收 -47.0%、Q1 +79.2%，就是例子。订单节奏一旦后移，全年预期就要下修。

第三是应收和存货。上半年经营现金流 -72.44 亿元，说明备货和回款占用了大量现金。应收和存货如果继续上升，现金流压力会更大。

第四是估值。46.8 倍 2026E、8.35 倍 PB，任何一个假设不成立，估值都会被重新定价。杀估值不需要坏消息，增速不及预期就够了。

第五是主题炒作。珠海航展、航空航天 ETF 这类催化能把情绪推高，也能在催化落地后迅速退潮。RSI 76.58、KDJ-J 80.48 已经在超买区，追高的风险不小。

监控指标

六个指标里有两个向坏，降低预期；三个向坏，按卖出检验处理。季度数据出来对照一遍，其余时间不必天天盯盘。

先把结论放在前面：🔴 价值谨慎。这不是说公司不好，是说现价没有给出足够的安全边际。

好公司的一面很清楚。整机总装资质稀缺，型号研制体系完整，央企控股 78.66%，2025 年 ROE 26.76%，2028 年 1 月之前没有大额解禁。护城河守得住地位和份额，生意本身是赚钱的。

价格的一面同样清楚。65.28 元对应 46.8 倍 2026E、8.35 倍 PB，股息率只有 0.59%；2026 年上半年营收 -26.74%、归母净利 -22.32%，经营现金流 -72.44 亿元；RSI 76.58、KDJ-J 80.48 处于超买区。好公司是真的，贵也是真的。

原始规则评分给的是价值谨慎，其中一条积极项来自“PE 低于行业均值”。这条已经被证伪：8 家可比公司里 7 家 PE 为负或缺失，这个均值没有统计意义。拿掉这条积极项，结论只会更谨慎，不会更乐观。

本文与 10 月 4 日的深度研报视角不同：那一篇讲公司、讲产业、讲长期逻辑；这里只回答现价买不买、什么价格买、什么情况卖。答案是：现价不买；回到 44.6 元到 47.4 元开始关注；只有业绩没有崩、估值压到 40 倍 2026E 以下，才可以谈分批。

什么情况下可以更积极？2026 年全年归母净利达到 37.32 亿元，全年经营现金流转正，2027E EPS 1.57 元兑现，PB 回落到 6 倍附近。这四条同时出现，44.6 元到 47.4 元的区间可以往上修。

什么情况下要更谨慎？2026Q3 营收继续负增长，毛利率跌破 10%，全年经营现金流仍为负，2026E EPS 下修。这四条里出现两条，就该按卖出检验处理。

中航成飞的底子还在，交付也还会继续。缺的是一个合适的价格。65.28 元这个位置，先看着，等价格把安全边际还回来，或者等业绩把 46.8 倍消化掉。

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