深度研究報告·RETAIL PROPERTY

成都零售物業市場

深度分析報告

---存量時代的“二次定價”與結構性機會

思瀾顧問 SHARELAND ASSESSOR

數據截至 2026 年三季度|報告日期 2026年10月20日

本報告為研究性分析，不構成投資建議。未經授權，不得複製、轉載或用於商業用途。

EXECUTIVE SUMMARY

報告摘要

2026年是“十五五”開局之年，也是中國零售物業從“增量開發”轉向“存量運營+資本定價”的分水嶺。成都作為全國消費基本盤最紮實的城市之一，既展現了強韌性，也暴露出供需錯配、租金承壓、結構分化等典型矛盾。本報告結合2025—2026年全國與成都的最新數據，從“宏觀—供需—項目—資本”四個層面，評估成都零售物業的現狀與未來3-5年的趨勢，並配套建立可切換情景的測算模型。

我們的核心判斷是：成都零售物業正在經歷“二次定價”——第一次定價靠地段、人口與商圈，第二次定價靠內容、運營與資本。未來3-5年，市場將呈現“總量見頂、雙核強化、多極分化、內容為王、資本分層”的格局。贏家不是“最大的mall”，而是“最懂內容、最會運營、最能對接資本”的資產。

01全國增量見頂。2025年全國新開業集中式商業360+個、體量超2740萬㎡，同比分別下降24.4%、25.0%，創2013年以來最低；其中近20%為存量改造。全國存量超9000個、6.67億㎡。規模擴張時代結束。

02成都基本盤厚，但增速收斂。2025年成都GDP 2.48萬億元、社零1.14萬億元（+5.5%，高於全國1.8個百分點）、常住人口2153.5萬、入境遊客238萬（+44.3%）。2026年上半年社零+1.6%、1—8月+1.2%，與全國1.1%基本持平。

03低空置率是“供給空窗”的幻覺。2025年下半年至2026年上半年，成都幾乎沒有新增優質購物中心；2026年三季度空置率降至8.7%，但首層租金仍同比下降0.6%。2026年下半年至2028年約55萬㎡入市，2027—2028年才是真實需求的壓力測試。

04分化加劇，核心資產贏家通吃。2025年成都IFS銷售額106億元、太古里104億元，雙雙進入全國“百億商場”；萬象城78.2億元；仁恆置地廣場轉型市內免稅店。中端盒子和傳統百貨繼續出清。

05資本化重塑行業。成都萬象城以84.75億元“投管分離”成交；消費REITs已上市12只、市值425.9億元；商業不動產REITs已受理17只、擬募資超600億元。運營能力正在取代地段成為估值核心。

06未來3—5年是“壓力測試期”。基準情景下，2028年空置率升至10.9%，2030年回落至8.1%；首層租金2026—2030年累計下跌約2.0%；核心資產估值約96億元，REITs分派率約4.9%。樂觀/悲觀情景下，2028年空置率分別為9.5%/13.1%。

CONTENTS

目錄

注：頁碼見頁腳；報告中的“成都”指成都市域，“優質零售物業”指建築面積3萬㎡以上的購物中心、奧特萊斯及獨立百貨，口徑詳見附錄B。

CHAPTER 01

第一章研究背景與方法

1.1為什麼現在研究成都零售物業

中國零售物業市場正在經歷一輪深刻的結構性調整。2025年，全國新開業集中式商業項目數量與體量雙雙下降超過兩成，創2013年以來新低；2026年，消費增速進一步放緩，前三季度社零僅增長1.1%，但服務零售增長5.0%。與此同時，消費REITs擴容、商業不動產REITs試點落地，資本開始重新定價商業資產。行業的主線，已經從“開發—銷售”轉向“運營—證券化”。

成都處在這一輪調整的前沿。一方面，成都的消費基本盤在全國名列前茅：2025年社零1.14萬億元、人均社零約5.3萬元、社零/GDP約46%，均顯著高於全國均值；春熙路、交子公園、萬象城等商圈全國知名，IFS、太古里雙雙進入“百億商場”。另一方面，成都也面臨商業供應階段性過剩、租金下行、同質化競爭、高端消費外流等挑戰。研究成都，既能看清一座“消費之城”的韌性，也能看清中國零售物業轉型的共性難題。

1.2研究框架

本報告採用“四層框架”：

第一層，宏觀週期。看宏觀：全國零售物業的供需、消費、資本與政策趨勢，確定成都所處的位置。

第二層，城市基本面。看城市：成都的人口、收入、旅遊、交通與消費結構，判斷基本盤。

第三層，市場供需。看市場：存量、新增供應、淨吸納、空置率、租金、首店、商圈與項目表現。

第四層，資產與資本。看資產：核心資產的NOI、資本化率、REITs分派能力與退出路徑。

在方法上，本報告以公開數據與行業報告為基礎，結合項目層面的調研信息，建立“供需—租金—資產—REITs”的聯動模型。模型假設、公式與敏感性分析見第六章及配套Excel。

1.3數據口徑與主要結論

需要特別說明的是，不同機構對“優質零售物業”的樣本口徑不同，空置率與租金數據存在差異。例如2026年二季度，DTZ口徑的空置率為8.5%，Savills為9.0%，贏商網為11.47%；2026年三季度CBRE口徑為8.7%。本報告以CBRE三季度數據作為最新市場 headline，以DTZ的存量、租金數據作為中期基準，並在圖表中標注口徑差異。

主要結論可以概括為三句話：

CHAPTER 02

第二章全國零售物業市場的結構性變化

理解成都，必須先理解全國。2025—2026年，中國零售物業市場發生了五個結構性變化：增量見頂、消費分化、內容迭代、資本重構、政策轉向。這五個變化共同定義了“存量時代”的遊戲規則。

2.1增量見頂：從“開發競賽”到“存量博弈”

2025年，全國新開業集中式商業項目360+個、商業總體量超2740萬㎡，同比分別下降24.39%、25.03%，創2013年以來最低；其中70餘個、佔比近20%是存量改造後再開業。截至2025年末，全國存量集中式商業超9000個、體量超6.67億㎡。2026年二季度，15個主要城市中高端商場存量達1.23億㎡，整體空置率11.2%，租金普遍承壓。

這組數據意味著三件事。第一，新增供應不再是行業主線，改造、調改、輕資產輸出成為主戰場。第二，競爭從“搶地段”轉向“搶品牌、搶內容、搶客流”。第三，資產價值從“開發利潤”轉向“運營現金流”，REITs/ABS成為退出通道。

圖1商品零售內部劇烈分化

圖1顯示，2026年1—8月，限額以上便利店、超市銷售額分別增長5.5%、3.8%，而百貨店、品牌專賣店分別下降3.0%、10.0%。這不是簡單的“消費降級”，而是“消費分級”：高頻、剛需、便利的業態在擴張，傳統百貨和品牌專賣店在收縮，中間價格帶最難受。

2.2消費分化：商品弱、服務強、體驗貴

2025年全國社零50.1萬億元、增長3.7%；2026年前三季度37.0萬億元、增長1.1%，其中服務零售增長5.0%，商品零售明顯弱於服務。2026年1—8月，網上商品零售增長4.3%、網上服務零售增長5.1%。消費的“商品—服務”結構正在再平衡。

這輪分化有三個特徵。其一，高端與性價比兩端強，中間價格帶弱。2025年金銀珠寶、體育娛樂、化妝品分別增長12.8%、15.7%、5.1%，但2026年1—8月金銀珠寶轉負（-1.5%）、家電-5.6%、汽車-13.9%，以舊換新退坡效應明顯。其二，消費者願意為體驗、健康、情緒價值、社交貨幣付費，但對“純商品溢價”更敏感。其三，購物中心從“賣貨場”變成“生活方式目的地”，餐飲、健康、運動、親子、寵物、演出等“服務型業態”成為流量入口。

圖2成都消費增速向全國均值收斂

2.3內容迭代：從“首店”到“首發/首展/首秀”

首店經濟進入下半場。2025年全國首店數量仍在增長，但“首店”的邊際效用遞減；領先項目把“首店”升級為“首發、首展、首秀、首賽”的內容組合。二次元/穀子、戶外運動、寵物、演出、IP、輕醫美、攀岩/網球/電競等“新生活方式”業態成為流量入口。

2025年全國有8個存量項目改造為二次元主題商場，包括上海巴黎春天·悅匯天山、重慶S,95超次元中心、成都購次元K88等；4個存量項目改造為城市奧萊。非標商業、城市更新、公園商業、廠改商業成為各地“內容創新”的主要載體。

2.4資本重構：從“地段定價”到“運營定價”

截至2026年3月末，已上市消費基礎設施REITs 12只，總市值425.9億元；2026年一季度總營收9.52億元，平均出租率96.5%，年化現金流分派率4.23%。商業不動產REITs試點擴容後，截至3月末已受理17只、擬發行規模超600億元；機構預計2026年末消費REITs有望增至20只以上。

資本市場的定價邏輯很清晰：核心商圈、高出租率、強運營的項目享受估值溢價；區域型、運營弱的項目面臨折價；“投管分離”（產權方與運營方分離）成為主流模式。成都萬象城84.75億元成交、華潤保留運營權，就是這一邏輯的典型樣本。

2.5政策轉向：從“刺激商品”到“擴大消費”

2026年7月，《擴大消費“十五五”規劃》獲批，消費首次在國家五年規劃中“獨立成篇”。政策重心從“以舊換新”等商品刺激，轉向服務消費、首發經濟、入境消費、免稅/退稅、國際消費中心城市。2025年以舊換新帶動相關銷售額2.61萬億元、惠及3.66億人次，但2026年退坡效應明顯。

對零售物業而言，政策紅利正在從“補貼商品”轉向“補貼場景”：首發經濟、首店經濟、夜間經濟、入境消費、免稅店、離境退稅“即買即退”、國際消費中心城市培育，都將直接或間接利好核心商圈和優質項目。

2.6對成都的啓示

全國的趨勢在成都都能找到對應：增量見頂對應“2025年僅1個新購物中心”；消費分化對應“高端與性價比兩頭強、中端盒子承壓”；內容迭代對應“非標商業全國領先”；資本重構對應“萬象城84.75億元成交”；政策轉向對應“首發經濟、市內免稅店、春熙路5公里步行街”。

但成都也有自己的節奏。成都的消費率更高、旅遊流量更強、非標土壤更好，但收入水平低於一線、高端腹地有限、商業供應階段性偏大。因此，不能簡單套用一線城市的“高端化”經驗，也不能照搬下沉市場的“性價比”邏輯。成都的答案是“內容+運營+資本”的組合拳。

CHAPTER 03

第三章成都零售物業市場現狀

用一句話概括成都零售物業的現狀：高流量、低租金、強分化。流量與話題不缺，缺的是客單價、復購率與租金；核心資產不缺買家，缺的是非核心資產的退出通道。

3.1城市基本面：消費之城的“硬度”與“軟肋”

2025年，成都GDP 2.48萬億元、增長5.8%；社零1.14萬億元、增長5.5%；常住人口2153.5萬、增加6.1萬；城鎮居民人均可支配收入59509元、增長4.4%；接待遊客3.2億人次、旅遊總花費4526億元；入境遊客238萬人次、增長44.3%；機場旅客吞吐量9020.6萬人次；地鐵運營里程680.2公里、客運量22.3億乘次。

表1成都城市基本面關鍵指標

資料來源：成都市統計局《2025年成都市國民經濟和社會發展統計公報》、2026年1—8月經濟運行數據、成都市文旅局、四川邊檢總站。

成都的“硬度”在於消費率。2025年成都社零/GDP約46%，全國約36%；人均社零約5.31萬元，全國約3.56萬元；城鎮居民人均消費支出37100元，消費率約62.3%。成都是一座“把消費當產業”的城市。

但“軟肋”同樣明顯。成都人均可支配收入5.44萬元，低於一線城市；高端消費腹地有限；2026年社零增速回落到1%—2%區間。2025年的高增有四個臨時因素：世運會、入境游、以舊換新、高端回流。2026年這些因素同時退坡，增速“均值回歸”是正常現象。

3.2供需格局：低空置率的“幻覺”

截至2026年上半年，成都優質零售物業存量約850萬㎡（DTZ口徑）；2025年末購物中心存量約795萬㎡（Savills口徑）。2025年全年僅1個新購物中心開業（成都灣悅城，約9萬㎡，2025年12月）；2025年下半年至2026年上半年，幾乎沒有新增優質購物中心（大盒子）。

供給暫停的直接結果是空置率下降。2026年三季度，成都優質零售物業淨吸納量約5.1萬㎡，環比增長153.4%；空置率環比下降0.5個百分點至8.7%。但首層最優租金仍同比下降0.6%，2025年全年首層平均租金下降2.4%。這說明：低空置率不是需求強復甦，而是“供給空窗+以價換量+存量改造”共同作用的結果。

表2成都零售物業供需與租金

資料來源：CBRE《2026年第三季度成都房地產市場回顧》、戴德梁行《2026年大中華區零售物業供應/需求核心趨勢》、第一太平戴維斯《Chengdu Retail Q4/2025》、贏商網《2026Q2成都零售商業市場報告》。

更值得關注的是未來供應。戴德梁行預計，2026年下半年至2028年成都將有約55萬㎡優質購物中心入市，其中天府新區新商圈約25萬㎡。主要項目包括：青白江國際名品奧萊一期（6.9萬㎡，2026Q4）、鼎悅薈（3.12萬㎡，2026Q4）、城隍·潮坊（2.3萬㎡，2026Q4）、水廠1946（2.3萬㎡，2026Q3已開業）、陸肖TOD萬象天地（14萬㎡，2027）、怡心湖銀泰inPARK（21萬㎡，2028）、新川島集（約5.4萬㎡，2028E）。

圖32026H2—2028年新增供應約55萬㎡

這意味著，2027—2028年成都零售物業將進入“真實需求測試期”。在基準情景下，2028年空置率升至10.9%，2030年回落至8.1%；若消費持續偏弱，2028年空置率可能達到13.1%。當前的低空置率，不能作為“市場已經復甦”的證據。

3.3需求結構：品牌“開關店”與首店“下沉”

2026年二季度，成都標桿購物中心品牌開關店比為0.92（一季度為1.00），開店品牌能級結構為：S級（奢侈品）0.92%、A級16.85%、B級36.08%、C級35.53%、D級10.62%。中腰部品牌（B/C級）是開店主力，奢侈品擴張明顯謹慎。

二季度成都重點商業項目引入品質首店84家，其中全國首店0家、西南首店8家、四川首店16家、成都首店60家；省級及以上首店佔比28.57%，較一季度的47.06%明顯回落。首店經濟正在“下沉化”：從“全國首店”轉向“城市首店”，從“數量競賽”轉向“質量競爭”。

2025年，成都新增首店876家，連續7年位居全國第三；累計首店超4800家；2026年計劃落地首店850家以上；近90家頭部品牌旗艦大店，平均面積超1200㎡。首店仍是成都的“招牌”，但邊際效用正在遞減。

當前活躍的業態包括：餐飲（茶飲、糖水、烘焙、雲貴菜、輕食簡餐、新鮮零食）、零售（戶外運動、設計師品牌、珠寶/古法黃金、潮流品牌、寵物生活、智能消費電子）、體驗（攀岩、網球、電競、輕醫美、室內海洋主題館、兒童親子）。餐飲和體驗負責“引流”，零售負責“變現”；但餐飲首店生命週期短、同質化嚴重，單靠“漂亮飯”無法支撐長期租金。

3.4商圈格局：雙核+多極，高端“三足鼎立”

成都的商業格局，已經從“天府廣場—春熙路”單中心，演變為“春熙路—交子公園”雙核+“萬象城、大源、天府新區、溫江、青白江、龍泉驛”多極。

春熙路—鹽市口是“城市地標+旅遊流量+高端商業”的組合。2025年，春熙路商圈年客流量突破2.6億人次、商業營收近千億元；錦江區社零突破1500億元，連續22年全市第一。2026年，錦江區啓動“一街五巷九廣場”改造，以“串聯天府廣場至九眼橋的5公里超級步行街”為核心，總改造面積約25萬平方米；全省首家市內免稅店在仁恆置地開業；COSMO、春熙北里等項目持續煥新。

交子公園是“金融城+高收入人群+SKP/in99”的組合。成都SKP（34.4萬㎡）是亞洲最大下沉式高端商業，2024年銷售額68.8億元；銀泰中心in99（19萬㎡）2024年銷售額約32億元；交子大道落地全國首個機器人街區，成為“人工智能+消費”的線下試驗場。

萬象城是城東的絕對中心。2025年銷售額78.2億元，位列華潤全國萬象城第五；項目總建面72萬㎡、商業體量約32萬㎡，2026年以84.75億元“投管分離”成交，成為資本化樣本。

大源-世豪是區域型標桿，2024年銷售額33億元；天府新區目前只有灣悅城（9萬㎡，2025年12月開業），未來25萬㎡供應是“最大的賭注”；溫江、青白江、龍泉驛則是社區/奧萊/區域型市場，鼎悅薈、青白江國際名品奧萊、佛羅倫薩小鎮、杉杉奧萊等項目各有邏輯。

圖4成都商圈格局：雙核強化、多極分化

3.5項目表現：百億雙雄與第二梯隊

2025年，成都IFS銷售額106億元、太古里104億元，雙雙進入全國“百億商場”行列；萬象城78.2億元；SKP 2024年銷售額68.8億元（2025年未披露）；in99、世豪等區域型項目在30億元左右。全國17個“百億商場”中，成都佔2席，是西南唯一擁有兩座百億商場的城市。

表3成都主要商業項目銷售額

資料來源：贏商網《2025年銷售額100億以上頂奢商場達17家》、GeoQ《2025成都商圈藍皮書》、企業公告。SKP 2025年全年銷售額未公開披露。

2026年上半年，太古里零售銷售額及租金收入均增長14%，租用率98%，主要由金飾、鐘錶、珠寶驅動；服裝/皮具偏弱。這說明高端消費正在“珠寶化/保值化”，而非全面復甦。仁恆置地廣場的奢侈品牌撤出、轉型市內免稅店（>3000㎡），則是“高端不是誰都能做”的標誌性案例。

中端盒子和傳統百貨繼續出清。2026年二季度開關店比0.92，百貨/品牌專賣店全國性收縮，成都也不例外。中端項目必須“主題化、社區化、奧萊化”才能生存。

圖5百億雙雄與第二梯隊

3.6非標與城市更新：成都的“內容護城河”

成都的非標商業全國領先，這不是偶然：低租金/老建築、本地文化、年輕創作者、政府支持、旅遊流量，共同構成了非標商業的土壤。東郊記憶、玉林、望平街、鐵像寺水街、麓湖、天府111、COSMO、此地CyPARK、Regular源野，都是全國同行考察的樣本。

2026年三季度，成都共有8座購物中心落地或啓動主題化改造，包括萬象城“IN-BETWEEN”、武侯大悅城“悅圈”、龍湖上城天街“上島 SO ISLAND”等；4個新項目開業：角落里CorNori、水廠1946、東郊記憶北二巷、城隍·潮坊。其中，水廠1946是成都首個水廠主題城市更新商業，商業面積約2.3萬㎡，60+品牌，5家全國首店、4家成都首店、約10家區域首店。

2025年全國有8個存量項目改造為二次元主題商場，成都購次元K88是其中之一；溫江U-INN由隱以“非標街區”定位，首批15家品牌中12家為溫江首店，與溫江旭輝Cmall形成“MALL+街區”組合，萬盛TOD商業體量將達到約25萬㎡。

3.7資本市場：核心資產的“流動性溢價”

2026年6月，成都萬象城母公司100%股權以約84.75億元成交，較掛牌底價75.1億元溢價9.65億元、溢價率12.85%；華潤置地保留商業運營權。這是成都零售物業“投管分離”的標誌性交易。

與此同時，消費基礎設施REITs已上市12只、總市值425.9億元；商業不動產REITs已受理17只、擬募資超600億元；華夏華潤商業REIT擬募資54.05億元，底層資產為南通萬象城、臨沂萬象匯；成都萬象城對應ABS“中信證券—華潤商業資產持有型不動產資產支持專項計劃”擬募資95.27億元。

這說明：成都核心資產對資本有吸引力，但非核心資產流動性差、折價大。未來3年，成都可能出現更多“私募基金/險資/國企平台收購+頭部運營商輕資產輸出”的案例。運營能力=估值能力。

3.8小結：一個“高流量、低租金、強分化”的市場

成都零售物業的現狀，可以概括為“三個反常識”：

空置率低≠市場好。2025年下半年至2026年上半年幾乎沒有新增優質購物中心，空置率降至8.7%；但這是供給暫停+以價換量的結果，不是需求強復甦。

首店多≠銷售強。2026年二季度首店84家，但全國首店為0，省級及以上首店佔比從47%降至29%；首店正在從“稀缺資源”變成“招商KPI”。

客流高≠客單價高。春熙路2025年客流2.6億人次、商業營收近千億元，折合人均消費約385元/人次；流量很高，但客單價和轉化率並不高。

這三個反常識，決定了成都零售物業的下一步：不是繼續“堆流量”，而是把流量變成“留量”和“銷量”；不是繼續“堆首店”，而是把首店變成“內容生態”；不是繼續“堆供應”，而是把存量變成“可運營、可定價的資產”。

CHAPTER 04

第四章成都的獨特性、錯配與再平衡

4.1四個獨特性

第一，人口腹地/西南門戶。成都常住人口2153.5萬，成都都市圈輻射超3000萬人；在校大學生131.6萬；是西南首店首選地。對於國際品牌而言，進入成都=進入西南；對於國內品牌而言，成都=“區域總部+測試場”。

第二，消費文化/年輕包容。成都人敢消費、愛休閒、包容性強；房價收入比相對低，消費傾向高；社零/GDP約46%。這種“消費DNA”是很多城市學不來的。

第三，文旅流量/入境消費。2025年接待遊客3.2億人次、旅遊總花費4526億元；入境遊客238萬、增長44.3%；雙機場、世運會、熊貓/美食IP。成都的“流量”不是問題，問題是“流量—留量—銷量”的轉化。

第四，非標土壤/公園城市/TOD。綠道超1萬公里、地鐵680公里；東郊記憶、玉林、麓湖、鐵像寺等非標項目全國領先；政府支持城市更新和首發經濟。成都具備“把商業做成內容”的城市基因。

4.2三個錯配

第一，供需錯配：核心區“空窗”，新區“放量”。2025H2—2026H1核心區幾乎零新增，空置率降至8.7%；但2026H2—2028年55萬㎡新增，天府新區佔25萬㎡。天府新區人口密度、商業氛圍、消費力仍在培育期，短期可能供過於求。

第二，結構錯配：高端供給集中，中端/社區供給過剩。IFS、太古里、SKP集中在雙核，高端消費腹地有限；中端盒子和傳統百貨同質化嚴重，空置壓力大；社區商業、奧萊、會員店、非標街區則供不應求。

第三，資本錯配：核心資產被追捧，非核心資產難退出。萬象城84.75億元成交、REITs/ABS受追捧；但大量非核心資產出租率低、現金流不穩定，難以滿足REITs門檻，只能折價出售或長期持有。

4.3三個再平衡

供需再平衡：控制新增商業用地節奏，消化存量，城市更新替代大拆大建。成都的商業用地供應並不算少，關鍵在於“節奏”和“區位”——核心區做存量優化，新區做“人口—產業—商業”同步導入。

業態再平衡：從“商品零售”轉向“服務/體驗”，餐飲、健康、運動、親子、寵物、演出佔比提升。2026年三季度成都新增需求中，零售佔56.4%、餐飲31.3%、體驗11.8%；體驗業態的佔比還會上升。

資本再平衡：從“開發銷售”轉向“運營+REITs/ABS+輕資產”，投管分離成為主流。核心資產通過REITs/ABS實現退出，非核心資產通過改造/運營提升現金流，頭部運營商通過輕資產輸出擴大管理規模。

CHAPTER 05

第五章未來趨勢：2026—2030年八個判斷

基於全國趨勢、成都基本面與測算模型，我們對2026—2030年成都零售物業給出八個判斷。每個判斷都包含“結論—依據—對成都的含義”。

5.1總量見頂，存量主導

2025年全國新開業項目創2013年以來新低，成都僅1個新購物中心；2026H2—2028年55萬㎡是“最後一波集中供應”，之後以城市更新、非標、社區商業為主。新增供應年均降至低個位數，改造/調改/輕資產成為主戰場。

對成都的含義：未來3年，增量項目主要集中在天府新區、TOD、奧萊、非標；核心區以存量改造為主。業主和運營商的核心能力，將從“拿地—開發”轉向“改造—招商—運營—退出”。

5.2雙核強化，多極分化

春熙路—交子公園“雙核”進一步強化：春熙路做“城市地標+旅遊+免稅+首發”，交子公園做“金融城+高端+科技+機器人街區”。萬象城、大源、天府新區、溫江、青白江、龍泉驛“多極”分化，核心區租金企穩，非核心區繼續“以價換量”。

對成都的含義：核心區資產有稀缺性，適合長期持有/REITs；非核心區資產需要“主題化/社區化/奧萊化”才能生存。2027年成渝中線高鐵通車（成都—重慶50分鐘），將強化成都對成渝腹地的輻射，但對零售的短期拉動有限。

5.3高端分化，頭部恆強

IFS、太古里、SKP“三足鼎立”格局穩固，但奢侈品擴張謹慎，輕奢、戶外、珠寶、香氛、設計師品牌補位。2026H1太古里銷售額+14%，主要由金飾、鐘錶、珠寶驅動，服裝/皮具偏弱——高端消費正在“珠寶化/保值化”。中端百貨和傳統盒子繼續出清，仁恆轉型免稅是標誌性案例。

對成都的含義：高端商業的天花板不是“品牌數量”，而是“高淨值客群+旅遊客流+免稅/退稅”。成都需要把“旅遊流量”轉化為“高端消費”，而不是只做“打卡地”。

5.4內容為王，首發經濟

從“首店”到“首發、首展、首秀、首賽”，從“數量”到“質量”。2026Q2成都84家首店中，全國首店0家、城市首店60家，說明首店正在“下沉”。未來競爭的核心不是“誰引進了首店”，而是“誰能持續製造內容”。

對成都的含義：成都的非標/文旅/演藝/賽事資源豐富，具備“內容製造”的天然優勢。政府、業主、運營商需要共建“首發資源池”，把“首店—首發—首展—首秀”做成生態，而不是單點活動。

5.5服務消費，體驗經濟

2026Q3成都新增需求中，零售佔56.4%、餐飲31.3%、體驗11.8%；攀岩、網球、電競、輕醫美、室內海洋館、寵物生活等“新生活方式”業態持續擴容。購物中心從“賣貨”轉向“賣時間、賣服務、賣體驗”。

對成都的含義：餐飲/體驗是流量入口，但不能只做“網紅餐飲”；需要“高頻剛需+目的性體驗+零售變現”的組合。社區商業、健康、養老、寵物、親子等“服務型業態”將成為增量。

5.6資本化/REITs/投管分離

消費REITs 12只、425.9億元；商業不動產REITs 17只、600億元；2026年末有望20只以上。成都萬象城84.75億元“投管分離”是樣本。未來3年，核心資產將加速金融化，非核心資產折價整合，“運營能力”成為資產定價的核心變量。

對成都的含義：只有“核心區位+高出租率+穩定現金流+合規”的資產才能進入REITs/ABS；大量非核心資產需要通過“改造+運營+基金”孵化。成都的國企平台、險資、私募基金將扮演重要角色。

5.7數字化/AI/即時零售

全國首個機器人街區落地交子大道；AI眼鏡、機器人、3D打印、運動相機等智能消費電子加速擴張；會員/私域/全渠道/即時零售成為標配。線下門店不再是“賣貨終端”，而是“內容場+體驗場+履約節點”。

對成都的含義：成都的科技/遊戲/文創產業基礎好，具備“AI+消費”的場景優勢。購物中心需要把“數字化”從“會員系統”升級為“數據驅動的招商/運營/營銷”能力。

5.8綠色/ESG/循環經濟

存量項目節能改造、綠色消費、二手/循環經濟將成為新趨勢。Savills觀察到，2026年二季度成都二手零售和循環經濟擴張；全國範圍內，綠色消費、ESG披露、低碳商場正在從“加分項”變成“必答題”。

對成都的含義：綠色改造不僅是“降本”，也是“融資/招商/品牌”的抓手。核心資產可以通過LEED/WELL/綠建認證提升估值；非核心資產可以通過節能改造降低運營成本。

八個判斷一覽

CHAPTER 06

第六章情景預測與測算模型

本章使用配套Excel模型，對成都優質零售物業的供需、租金、資產估值與REITs分派進行三情景測算。模型的所有假設均可調整，便於讀者做自己的判斷。

6.1模型結構

模型分為五個模塊：

供需模塊。以2026H1存量850萬㎡為起點，輸入2026H2—2028年新增供應55萬㎡，按“期初空置面積+新增供應-淨吸納”計算期末空置率。

租金模塊。以2026年首層租金583.1元/㎡/月為起點，按情景假設的租金增速計算2027—2030年租金，並用“免租及優惠折算”得到有效租金。

資產模塊。以10萬㎡建面、8萬㎡可租的核心資產為樣本，計算租金收入、多經收入、運營成本、NOI、資本化率估值與單位估值。

REITs模塊。以NOI、資本開支、可分派現金為基礎，計算每份分派與分派率，並與資產估值比較。

敏感性模塊。對NOI×Cap Rate、租金×出租率、NOI×基金規模做二維敏感性分析。

6.2情景假設

表4三情景關鍵假設

資料來源：作者測算。2026年租金為實際值583.1元/㎡/月；2026年淨吸納按半年折算。

基準情景假設消費溫和復甦、供應有序釋放、租金小幅下行；樂觀情景假設政策/入境/首發超預期、租金企穩回升；悲觀情景假設消費持續偏弱、供應集中釋放、租金加速下行。

6.3基準結果

基準情景下，成都優質零售物業的空置率將從2026年的9.56%升至2028年的10.90%，隨後回落至2030年的8.10%；首層租金從583.1元/㎡/月降至2030年的571.5元/㎡/月，累計下跌約2.0%；2026—2030年累計市場租金收入約2829.6億元。

圖6空置率三情景預測

表5三情景核心結果

資料來源：作者測算。資產估值為10萬㎡建面、8萬㎡可租的代表性核心資產，非特定項目；分派率按基金規模95億元計算。

基準情景下，代表性核心資產的NOI約4.80億元，按5.0%資本化率估值約96.0億元，單位估值約12.0萬元/㎡；REITs可分派現金約4.67億元，每份分派0.467元，分派率4.92%。樂觀/悲觀情景下，估值分別為113.5億元/59.3億元，分派率分別為5.24%/3.95%。

需要強調：這是“代表性資產”的測算，不是對某個具體項目的估值。實際項目的估值，取決於區位、出租率、租約結構、租戶質量、資本開支、資本化率等因素。

6.4敏感性分析

資產估值對NOI與Cap Rate高度敏感。以基準NOI 4.80億元為例：Cap Rate每下降0.5個百分點，估值上升約11.1%；Cap Rate每上升0.5個百分點，估值下降約9.1%。NOI每下降10%，估值下降10%。在“NOI下降10%+Cap Rate上升1個百分點”的組合下，估值將從96.0億元降至72.0億元，跌幅25%。

表6資產估值對NOI與Cap Rate的敏感性（億元）

資料來源：作者測算；基準NOI 4.80億元。

分派率對NOI與基金規模同樣敏感。在95億元基金規模下，NOI每下降10%，分派率下降約0.49個百分點；若基金規模擴大至105億元，分派率下降約0.47個百分點。這意味著，REITs擴募必須與資產質量/NOI增長匹配，否則會稀釋分派。

6.5監測指標

建議重點監測以下10個指標：

表7關鍵監測指標

資料來源：作者整理；數據截至2026年三季度。

6.6模型局限

本模型有以下局限：第一，供需模型是“總量模型”，未區分商圈/業態/項目級別，實際空置率可能因項目而異。第二，租金是“平均租金”，未反映首層/非首層、主力店/小租戶、保底/提成等結構差異。第三，資產測算是“代表性資產”，未考慮具體租約、資本開支、稅費、融資成本。第四，情景假設基於當前信息，未來可能因政策/經濟/市場變化而調整。

因此，模型適合做“方向性判斷”和“敏感性分析”，不適合作為具體項目的估值依據。具體項目需要“一項目一測算”。

模型適用邊界

CHAPTER 07

第七章策略建議

基於上述分析，我們對五類主體提出策略建議。核心邏輯是：從“增量開發”轉向“存量運營”，從“地段紅利”轉向“內容/運營/資本紅利”。

7.1業主/開發商：從“開發退出”到“資產定價”

第一，重新審視存量資產。不是所有資產都值得改造；先做“區位—客流—租金—資本化率”的四維篩選，再決定“改造/調改/出售/持有”。

第二，把“非標”作為流量入口，把“零售”作為變現。非標項目的租金貢獻有限，但能帶來客流/話題/政策支持；需要通過“餐飲+體驗+零售+多經”的組合提升坪效。

第三，調整租金結構。從“固定租金”轉向“保底+提成”“保底+階梯”“短租/快閃+多經”，與商戶共擔風險。

第四，提前準備REITs/ABS。核心資產要滿足“出租率>90%、現金流穩定、合規、租約分散”等條件；非核心資產可以通過“改造+運營+基金”孵化。

第五，輕資產輸出。成都的國企平台、險資、私募基金有資產，但缺乏運營能力；頭部運營商可以通過“品牌+管理+系統”輸出，擴大管理規模。

7.2運營商：從“招商”到“選商/育商”

第一，建立“主理人/首店/首發”資源池。不是“招滿”就行，而是要“招對”；首店/首發/首展/首秀要與項目定位匹配。

第二，用數據驅動業態調整。建立“客流—銷售—租金—會員”的數據閉環，按“坪效/客流/復購”淘汰和引入品牌。

第三，做“內容運營”而不是“活動運營”。活動是“點”，內容是“線”；要把“首店—首發—首展—首秀—社群”做成持續的內容生態。

第四，與文旅/體育/演藝/IP聯動。成都的旅遊/賽事/演出資源豐富，購物中心可以成為“城市事件”的載體。

第五，提升“非標”運營能力。非標項目需要“策展/社群/主理人/在地文化”的能力，不能用傳統“盒子”的招商邏輯。

7.3品牌：把成都當“西南首店/測試場”

第一，核心商圈做“形象”，非標街區做“內容”，社區做“復購”。IFS/太古里/SKP適合旗艦店/概念店；東郊記憶/玉林/麓湖適合主理人/快閃/策展；社區商業適合“高頻剛需”。

第二，本地化/價格帶。成都消費者“敢消費但精打細算”，品牌需要“質價比”+“本地化”+“情緒價值”。

第三，把“首店”升級為“首發/首展”。單純“首店”的邊際效用遞減；品牌可以把“新品首發/限量款/聯名/快閃”放在成都，製造持續話題。