文/何诚颖

在存量资金博弈的市场框架下，我们需要客观审视A股定价的结构性扭曲。资本市场定价逻辑里，盈利是称重机，情绪是投票机。当下一个值得高度关注的市场现象：头部券商盈利持续大幅抬升，但市值长期横盘不动，这并非个别小票的特例，而是中信证券、中信建投这类资本市场枢纽资产所呈现的系统性定价低估。

摊开财务账本，数据一目了然。2026年上半年，中信证券实现归母净利润233.4亿元，同比接近七成；中信建投归母净利润76.4亿元。从全年测算，两家合计净利润突破五百亿具备较高确定性。回溯六年前2020年，两家合计净利润仅177亿元，六年时间利润规模增长约三倍。反观市值维度，中信证券维持四千多亿，中信建投一千七八百亿，两家总市值与当年传闻合并阶段的市值体量基本持平。盈利持续扩张，市值原地徘徊，投票机与称重机发生严重背离。这已经不能简单用周期股折价解释，本质是市场对资本市场枢纽资产形成的系统性误判。

市场流行一句论断：券商靠天吃饭。该判断半真半假。经纪业务受制于市场成交额，自营业务取决于市场行情，投行业务绑定IPO与资本运作节奏，这些属于券商经营的“天时约束”。但我们需要判断，当下的“天”并未崩塌。2026年前三季度，机构一致预期42家上市券商归母净利润同比增长约四成；中信证券前三季度预测净利润约333亿元，同比增幅44%，全年ROE有望冲击近十年新高。港股板块估值扭曲程度更为突出：中金公司市净率长期低于0.7倍，中信建投0.7倍上下，中信证券不足1倍，板块市盈率仅五六倍。简单测算，五倍PE意味着，在利润不增长的静态假设下，仅靠盈利回本周期仅五年；而板块本身还维持两位数业绩增速。

一、汇金、证金退出前十股东：不是出货，是历史使命收尾

二季度中报披露后，市场出现普遍误读：汇金、证金从头部券商前十大股东名单淡出，市场迅速解读为国家队高位减持离场。这是典型的逻辑错判，将风险维稳资金等同于短期博弈庄家。

核心事实是，证金、汇金大量底仓并未计入前十大流通股东名单，退出前十不等于清仓减持，更不代表看空后市。十年前，两大主体入场核心目标是防范系统性金融风险；当前市场运行平稳，将筹码交还市场化资金承接，属于维稳资金的使命收尾，并非收割市场。

甄别资金真实意图，要看两个核心指标：股东户数与股价运行趋势。中信证券股东户数自去年末持续回落至63.98万户，广发、招商等头部券商股东户数同步收缩；二季度券商板块先抑后扬，六月起逐步修复。筹码分散度下行，股价并未出现崩盘，说明有机构资金持续承接，只是承接力量偏稳健，尚未形成趋势性行情。

公募机构的持仓数据印证这一判断：当期公募加仓规模最高标的即为中信证券，单季加仓76.79亿元，合计持仓384.94亿元，是全市场公募配置体量最高的券商标的。机构持续增配，散户资金离场，股价长期横盘磨底，是存量市场经常出现的定价特征。对于承担枢纽功能的核心资产，A股定价往往需要经历漫长的预期博弈，直到市场一致预期发生扭转，估值才回归合理区间。

二、地方化债的闭环逻辑：资本市场绕不开券商这一枢纽

当前宏观层面存在一组看似矛盾的约束：一边推进地方债务化解，另一边要守住市场稳定底线。市场惯性思路往往是压制券商板块，担忧龙头券商上涨唤醒杠杆记忆，复刻2015年的泡沫行情。这套逻辑看似稳妥，但混淆两个核心命题：防范疯牛行情，和压制券商估值，二者不能等同。

截至7月末，地方置换债发行规模1.73万亿元，完成全年2万亿额度的86.7%。地方债务化解是一套多方协同的闭环工程，银行承担债务承接职能，券商则承担资产撮合、定价、重组的关键职能。平台转型、债务重组、城投非标置换、产业主体债券发行，每一环都离不开投行的定价与组织服务。整套闭环逻辑清晰：资本市场具备稳定估值锚→信用债认购活跃度提升→地方化债落地提速→银行资产质量与不良预期改善→实体部门投资意愿修复。反之，若券商估值持续被压制，投行部门扩表意愿不足、做市业务收缩，债券发行缺少有效承销与定价承接，化债进程就会阻滞，如同鱼刺卡在系统运转的关键节点。

由此可以得出判断：单纯压制券商估值，是成本极高的化债路径。当板块PB被压至1.2倍以内、PE锁定在12倍以下，表面是防控资产泡沫，实质上直接抑制直接融资体系引擎。券商不是市场投机工具，是整个资本市场的枢纽通道，IPO、再融资、并购重组、REITs、科创债、互换便利，全部依托券商的中介功能落地。稳定券商板块的估值基础，本质是稳住化债工程的杠杆支点；优质龙头估值适度修复，并非制造资产泡沫，而是为风险定价创造合理空间。

三、四大龙头：四类不同维度的价值低估

东方财富需要单独辨析。其业务结构早已脱离传统券商框架，IT服务成为主营业务构成，证券业务年收入八十余亿，基金代销业务二十亿上下。它的β弹性相比传统牌照龙头更弱，但短板在于，基金投资者情绪下行、申购萎缩时，业绩会率先承压。上半年东财净利润增速约45%，基本面并不弱。市场定价存在明显割裂：上涨阶段按照成长股估值拔高，下行阶段套用周期股恐慌抛售。市场定价从来不是绝对公平。东方财富的核心价值，在于打通交易、两融、理财的一体化流量生态，这套账户网络，在慢牛行情中将持续自我迭代。

中金H是当前最突出的估值洼地，0.65倍PB、五六倍PE，连续多日主力资金净流入，南向资金已经开始逐步布局。同样监管框架、同一客户基础，A股龙头8倍PE被认为偏高，港股龙头6倍PE无人问津。这种AH估值割裂不会永久维持，港股通资金扩容，就是填平估值鸿沟的天然机制。

四、科技板块与券商，不是简单跷跷板关系

盘面长期形成一种固化认知：布局慢牛，资金就单向涌入AI、半导体、人形机器人赛道，默认券商上涨等同于指数虚胖。这是散户层面简单的资金切分思维。科技产业与券商，是产业链上游与资本闸口的关系，并非相互争夺资金的对立两端。

科创板跟投、硬科技定增、北交所做市业务、专精特新并购重组，这些制度落地，离不开中信机构销售、中金跨境簿记、中信建投央企项目落地能力，缺少头部投行，政策条款只能停留在纸面。10月19日获批的主动ETF产品，产品名称高频出现均衡、红利、价值、低波，恰好匹配头部券商盈利结构特征：低换手、分散配置、稳定分红。北证50ETF落地之后，最先受益标的，不是题材小票，而是具备北交所投行储备、做市席位资源的头部券商。

健康可持续的慢牛格局应当是：券商作为直接融资体系的底座，稳住估值中枢；硬科技企业依托资本市场，持续兑现盈利增长。券商板块估值修复，机构研究员才有动力去测算芯片企业隐含回报率；投行才能主动筛选项目，劝阻质量不达标的IPO申报。券商承担定价、发行的市场“交警”职能，若把交警压在0.7倍PB的低位，又期待资本市场融资秩序通畅，这套逻辑本身难以自洽。

五、历史周期魔咒：慢牛是破局的关键

A股老交易者常提及两年周期魔咒：519行情、2006、2015、2019，数轮行情基本在二十四个月附近见顶。以2024年9·24行情为起点，市场已经进入敏感时间窗口。但此轮市场环境与前面几轮存在本质差异：过往属于过热行情，指数快速翻倍，垃圾股普涨，估值大幅脱离盈利基本面；本轮指数被政策框架约束，农业、黄酒、传媒等传统板块持续底部震荡，大量个股并未出现明显上涨。这种适度节制，本身就拉长行情的存续周期。

慢牛的内核，不是将指数固定在某一点位，而是依靠ROE持续抬升、稳定分红，逐步消化PB估值。吴清在2026金融街论坛宣布首批18只主动ETF注册，政策导向清晰：引入中长期增量资金，推动长钱长期投资。这是制度层面的明确信号，并非短期情绪刺激。但信号转化为市场水位，需要资金从货币基金向权益市场转移；首批进场资金，大概率选择红利、均衡、低波策略，这类策略底层资产，和中信、建投、中金、东财盈利特征高度契合。

从政策叙事角度看，证金、汇金逐步退出，若市场就此持续走弱，市场会解读为国家队看空离场。最有力的回应，是依靠市场内生力量走出修复行情：维稳资金有序退出，但是资产估值过低、现金流稳健，叠加化债的客观需求，市场自身推动估值水位回升。

六、东风正在逐步落地

10月9日券商指数一度拉升接近3%，华创云信涨停，东方财富、湘财股份跟涨；截至10月中旬，券商板块整体PB约1.20倍，PE-TTM约11.95倍，处于近十年估值底部区间。A股十余家券商处于破净状态，华创云信PB 0.64、国投资本0.74。在这一位置讨论板块估值昂贵，如同在抗震棚里讨论房价泡沫。

本文不建议投资者盲目满仓配置券商。资金杠杆、仓位管理，是每一位投资者与自身风险承受能力的契约。但需要客观指出：利润三年持续增长，市值六年停滞不前，这不是价值投资，而是价值被市场长期掩埋。高盛六年市值增长四倍有余，反观中信、建投两家龙头，利润增长三倍，总市值仍停留在六年前水平。按照当前五百亿级别的合计净利润，给予20倍PE，两家中信加建投总市值突破万亿具备合理性；对于ROE维持双位数、分红率持续上行的龙头集群，这一估值水平并不高估。

多重利好要素已经在路上：主动ETF批文落地、化债进度完成八成、汇金腾挪出筹码空间、中报披露233亿、76亿的盈利成果，全部是基本面佐证。我们等待的东风，并非单一的政策刺激，而是市场修正认知：券商不是牛市行情的附属品，它是整个直接融资体系的输水管。管道保持通畅，科技产业的资本之水才能持续浇灌；管道被持续压制，再好的科创产业幼苗，也会面临资本干旱。

行情拐点出现之时，中信率先企稳抬升，中金H同步修复，东方财富跟随零售情绪波动，中信建投持续落地投行订单。届时不必追逐短期账户收益，而是看到被压抑六年的资本市场枢纽资产，完成价值回归。

📌 文中所有估值与业绩口径均取自2026年10月公开数据及机构前瞻，不构成任何投资买卖建议；化债进度、主动ETF发行节奏，以监管与官方披露信息为准。存量资金流框架下，市场存在预期差反转与流动性突变风险，配置决策需结合宏观环境、板块资金面持续跟踪。