高盛研报解读：AI时代，半导体估值正在出现明显分化

这张图来自高盛（Goldman Sachs），展示了 2015—2026年美国AI半导体与全球半导体板块的未来市盈率（Forward P/E）变化。

我认为，这张图传递出一个非常值得关注的信号：

AI产业仍然具有较高的估值溢价，但整个半导体行业的估值已经回落到较低水平。市场正在从普遍给予半导体高估值，转向更加重视企业实际盈利能力。

一、先看图表中的核心数据

美国AI半导体 Forward P/E

17.3x

金色曲线

全球半导体 Forward P/E

13.1x

红色曲线

数据为图片右端标注的最新数值，不代表实时市场报价。

这说明：

• 美国AI半导体板块的估值比2022年11月的参考值低约9%。

• 全球半导体板块的估值比该参考值低约26%。

• 美国AI半导体当前享有约32%的相对估值溢价。

特别值得注意的是，2022年11月正是ChatGPT推出的时间节点。图中虚线标记了AI大模型产业爆发之前的估值参考水平。

但这里有一个重要区别：估值低于2022年，不代表股票价格低于2022年。因为这几年部分半导体企业的盈利预期可能已经大幅增长。

二、AI产业革命发生了，但估值并没有持续扩张

从图中可以看到三个阶段。

第一阶段：2015—2022年，传统半导体周期主导估值。

半导体行业主要受到智能手机、PC、数据中心、汽车电子以及库存周期影响。

2020—2021年，疫情期间的芯片供应紧张推动板块估值明显上升。随后，2022年全球加息和行业去库存又带来了估值收缩。

第二阶段：2023—2024年，生成式AI带来估值重估。

ChatGPT推出之后，投资者开始重新评估GPU、HBM高带宽内存、高速互连等产业的长期市场规模。

美国AI半导体板块的远期市盈率一度突破30倍。

这反映出市场愿意为未来几年高速增长的盈利支付更高价格。

第三阶段：2025—2026年，估值重新回归盈利驱动。

按照图中的走势，美国AI半导体估值回落至17.3倍，全球半导体则回落至13.1倍。

这是很有意思的现象：即使AI计算需求持续受到关注，投资者也不一定愿意给予越来越高的市盈率。

这可能意味着投资逻辑逐渐转向：

过去买的是AI的想象空间，现在买的是AI能兑现多少利润。

三、估值下降，是否意味着半导体股票被低估？

这里要区分两个概念：

低估值 ≠ 低估。

远期市盈率的公式是：

\[ Forward\ P/E=\frac{当前股价}{未来12个月预期每股盈利} \]

假设一家半导体公司：

虽然股票价格上涨了100%，但因为盈利预期上涨得更快，市盈率反而下降了33%。

这正是理解当前AI半导体估值的关键。

不过，图表本身没有展示股价和EPS，因此我们不能仅凭它证明：估值下降完全由盈利增长驱动。

四、对英伟达、AMD、美光和整个半导体行业意味着什么？

NVIDIA（NVDA）

核心观察指标是AI GPU需求、产品毛利率、云厂商资本开支以及未来盈利预测是否持续上调。估值下降不一定意味着需求转弱。

AMD（AMD）

重点在于AI加速器市场份额、数据中心业务增速和利润兑现。AMD是否值得更高估值，取决于未来EPS增长能否支撑市场预期。

Micron Technology（MU）

HBM需求与DRAM价格周期同样重要。对于内存企业而言，周期高点的低市盈率可能具有欺骗性，因为市场担心盈利无法长期维持。

五、当前最大的风险：市场是否高估了未来盈利？

2026年10月，华尔街对于AI投资回报的讨论正在增多。

高盛资产管理公司近期指出，虽然美股估值已经有所收缩，但仍需谨慎筛选AI相关资产，尤其是在利率和融资成本较高的环境下。

Goldman Sachs Asset Management

与此同时，市场对即将公布的企业财报也更加敏感。投资者正在关注AI基础设施资本开支，能否最终转化为合理的利润回报。

Reuters

这对半导体板块形成两种可能的情景：

• 乐观情景：AI需求保持强劲，企业盈利持续超预期，即使市盈率不再扩张，股价仍有上涨空间。

• 悲观情景：市场高估了AI投资回报，盈利预测被下调，那么目前看起来不高的远期市盈率也可能并不便宜。

另外，这张图的两个指数成分、权重和盈利预测口径尚未得到独立核实，不宜把17.3倍直接当作英伟达或AMD等个股的估值。

六、我的投资结论

我认为，这张图最有价值的地方，不是证明半导体板块已经到了历史底部，而是提醒我们：

AI革命可以继续，但AI股票不一定继续享受无限的估值溢价。

未来半导体投资收益可能更多来自企业真实的盈利增长，而不是投资者愿意支付更高的市盈率。

对于长期投资者，我会重点关注三个变量：AI资本开支增长率、半导体企业盈利预测修正，以及未来市盈率是否出现进一步压缩。

用一句话总结：

AI产业长期逻辑和AI股票短期估值，是两件完全不同的事情。当前估值收缩可能创造机会，但真正决定投资回报的，仍然是未来几年的盈利兑现能力。