大摩恒瑞3Q预览：非肿瘤管线深度显现

简介：大摩维持恒瑞H股超配、行业首选，目标价82港元；3Q创新药销售有望恢复。

事件简述

2026年10月13日，摩根士丹利发布恒瑞医药H股（1276.HK）《3Q预览——非肿瘤管线深度逐步显现》，维持**"超配"评级、生物制药行业首选（Top Pick），目标价82.00港元**，较当日收盘价46.66港元约76%上行空间。与单篇临床读数不同，这是一篇季度前瞻+催化剂梳理的综合报告。

研报核心内容拆解

3Q业绩前瞻：创新药销售恢复。 大摩预计恒瑞3Q创新药销售增速将自当季起加快，公司有望完成2026年股权激励隐含目标192亿元人民币。BD入账方面，模型假设2026年确认来自GSK约2.5亿美元收入、及BMS部分首付款；诺和诺德交易预计2026年内完成交割。预测2026年EPS约1.34元、营收约326.5亿元，对应P/E约29.6倍。

非肿瘤管线一：miR-124（HRS-7085）溃疡性结肠炎二期。 ACG大会上，恒瑞公布HRS-7085（靶向miR-124的新型小分子调节剂）诱导期中期数据：安慰剂组n=6、10mg每日两次n=11、20mg每日两次n=9。第8周临床缓解率分别为0%、54.5%与66.7%，临床应答率约90%，内镜改善率63.6%与77.8%。跨试验比较中数值上强于Abivax的miR-124增强剂obefazimod 50mg（约20.8%）。安全性上10mg队列总TEAE率54.5%、无严重不良事件，20mg队列TEAE率91.7%并出现1例严重事件。公司计划2026下半年启动全球二期。

非肿瘤管线二：SHR-1139银屑病二期（EADV）。 600mg队列第16周PASI90达92.7%、PASI100为43.9%，与已上市生物制剂具竞争力；约31%患者为既往生物制剂经治。初步一年期数据显示600mg单次给药可维持PASI90约90%、PASI100约65%，支持半年至一年给药。公司计划2026年底前启动中国三期，并就全球三期设计与FDA讨论。

代谢管线：GLP-1进入兑现前夜。 EASD大会提供了增量验证。国内方面，**ribupatide（HRS-9535，周制剂注射GLP-1/GIP）**有望2027年初在中国商业化；通过NewCo Kailera（2026年4月纳斯达克上市），其高剂量二期b已全部入组、数据预计2027年中读出，口服ribupatide预计2027上半年进入全球三期，口服小分子GLP-1（HRS-7535）全球二期数据2027年读出。此外，HRS-1596（口服GLP-1/GIP周制剂）已授权诺和诺德，首付3亿美元、里程碑最高23亿美元。

四季度催化剂密集。 ESMO（10月23–27日）关注HER2 ADC在HER2低表达乳腺癌三期、HER3 ADC在EGFR突变非小细胞肺癌三期中期、KRAS G12D抑制剂二期中期；通过BraveHeart，HRS-1593（肌球蛋白抑制剂）预计2026年底进入症状性肥厚型心肌病全球三期。

投研启示

这篇报告与同主题其他覆盖的关键差异，在于大摩把"非肿瘤管线深度"当作组合故事来讲：miR-124的UC、SHR-1139的银屑病、以及GLP-1矩阵，分别在自免与代谢两条新曲线上给出早期数据，叠加四季度肿瘤催化剂，形成多点催化。大摩给予76%上行空间、并列首选，本质上是在为这条"肿瘤之外"的第二增长曲线定价。

但买方需要清醒：miR-124样本仅约30例、跨试验比较天然有偏；SHR-1139的一年期数据样本更小（约20例）；GLP-1的全球关键读出要等到2027年。当前股价隐含的，更多是对管线宽度与BD兑现节奏的期权定价，而非当期利润。 真正需跟踪的验证点：3Q创新药销售能否兑现192亿元股权激励目标、诺和诺德交易交割、以及上述全球三期/二期数据在2027年的读出质量。对一级市场而言，恒瑞或说明中国头部药企估值锚正从"单品峰值销售"转向"多管线全球化期权组合"，兑现仍需逐个数验证。

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