瑞银｜中国券商行业：研究赋能投‑投行飞轮

报告：China Brokers Sector APAC Focus‑The rise of the research‑empowered investment‑IB flywheel发布：2026‑10‑13，30页

免责声明：仅客观还原研报观点，不构成投资建议

报告提出研究赋能的投资‑投行飞轮模型（research‑empowered investment‑IB flywheel）：头部券商依托研究能力，打通项目获取、直投/参投、IPO承销、再融资、并购、财富管理全客户生命周期，能够结构性抬升穿越周期的ROE。

1. 市场当前估值并未定价该结构性改善：头部券商估值隐含长期ROE仅6‑8%，和复苏前水平相当，市场把券商简单看作资本市场贝塔工具，低估飞轮模式带来盈利持续性。
2. 现实证据：截至2026年9月末，样本头部券商被锁定限售的IPO跟投项目形成1040亿元盈利蓄水池，占2026预测净利润9%；2026年大型科技IPO公开可查券商持仓超700亿元。锁定期+流动性折价会计机制，平滑浮盈释放，降低财报利润随二级市场剧烈波动。
3. 飞轮成功运行需要四大硬核能力：项目获取能力、资本金实力、下行周期坚持投入的韧性、完备风控；该模式向头部集中，中小券商很难复制。
4. 投资推荐：买入：中信证券(A/H)、国泰海通(A)、中金公司(H)、中信建投(H)。华泰综合评分略低。
5. 制度土壤：注册制改革、硬科技IPO扩容、北交所设立、资本市场“九点纲领”及后续配套政策，扩大科创项目供给，拓宽退出渠道，为飞轮提供制度基础。

飞轮运行机理：依托研究+产业资源早期触达科创企业；通过另类投资子公司做股权投资；后续承接IPO承销保荐；上市后承接再融资、并购顾问；延伸至高管财富管理、机构经纪；项目退出回款资金再投入新一批初创企业，形成闭环。

一、飞轮两大价值来源

1. 单客户全生命周期多轮变现（收入广度提升）
   不再只赚一次性IPO承销费，企业从初创、Pre‑IPO、上市、再融资、并购全阶段，依次获取：股权投资收益、PE管理费、IPO保荐承销、再融资/M&A顾问、机构交易、股权激励、创始人财富管理多重收入。资本轻的服务费（承销、顾问、资管管理费）和资本占用型股权投资收益相互补充。
2. 资本使用效率提升

• 项目退出回收资金循环再投新项目；
• 跨年份多批次项目组合分散单一项目暴雷风险；
• 锁定期+流动性折价会计机制平滑利润释放
  ：IPO跟投有12‑24个月锁定期，报表不会一次性确认全部浮盈；流动性折价随锁定期到期逐步释放，把高波动资产浮盈转化为分阶段确认利润，缓冲股市牛熊对净利润冲击，形成“盈利蓄水池”。

数据实证：IPO跟投盈利蓄水池

1. 2026年9月末，样本头部券商锁定期内IPO跟投总投入490.5亿元，持仓市值2352.3亿元；未实现浮盈1049.1亿元，占样本券商FY26预测净利润9%。
2. 季度浮盈不是简单跟随大盘同涨同跌：2026Q2浮盈大幅抬升，Q3市场回调，部分标的浮盈回落，但蓄水池依然保持千亿级别。
3. 提示：公开披露只是冰山一角，还有大量Pre‑IPO一级项目未上市，未来将持续贡献增量。

二、制度环境：资本市场改革夯实飞轮土壤

1. 多层次资本市场建设：科创板2019、北交所2021落地；注册制全面推行。 2024年国务院资本市场九点纲领，叠加后续科创板“1+6”改革、创业板深化改革，放宽未盈利硬科技企业上市条件，丰富并购、再融资规则，扩大科创项目供给、打通一二级退出通道。
2. 结果：科创板+创业板占A股总市值比重由2019年12%提升至2026年9月末31%；2024‑2026年前三季度，两大板块IPO数量、募资额占A股半壁江山。
3. IPO市场向头部高度集中：2026年前三季度CR5券商IPO承销收费占比65%，募资规模CR5达81%，资源进一步向头部聚拢。

三、飞轮模式四大进入壁垒（打分权重）

加权打分结果：中信证券9.0、国泰海通8.7、中金8.5、中信建投8.0、华泰7.5。

1. 项目获取
   ：中信、国泰海通项目储备、科创板项目数量领先；中信建投在半导体（长鑫存储、YMTC长江存储）具备独特产业资源。
2. 资本金约束（最核心约束）
   ：另类投资子公司资本消耗母公司核心净资本。国泰海通合并后净资本规模行业第一；中信证券资本储备充足；中金完成东兴、信达证券吸收合并后资本实力显著补强。
3. 下行周期韧性
   ：市场下行阶段是否维持子公司资本金，决定熊市能否持续布局；国泰海通另类子公司资本金维持高位；中信采取灵活动态调整资本金策略。
4. 风控与盈利稳定性
   ：中信证券投资子公司历史盈利稳定性表现最优；中金资本PE平台收益稳定性较强；国泰海通弹性最大，对资本市场景气度敏感度高。

行业现实：该模式是规模游戏。中小券商受净资本约束，无法构建足够分散的项目组合，很难复制这套飞轮。

四、重点标的深度要点

1. 中信证券
• 综合评分行业第一，飞轮体系最稳健。强大投行+研究+资本，另类投资子公司历史盈利穿越多轮周期，利润稳定性突出。
• 资本策略灵活，可动态调整子公司注册资本上限。
• 短板：部分PE子公司收益弹性弱于国泰海通。
2. 国泰海通
• 资本实力行业最强，另类投资子公司资本金规模遥遥领先；对科技资本周期的盈利弹性最高。
• 优势：项目资源丰富，合并之后投行、直投资源协同。
• 风险：业绩对市场景气度敏感度更高，下行周期盈利波动更大。
3. 中金公司
• 品牌壁垒高；PE平台中金资本历史收益稳定性强。
• 短板：另类投资子公司资本金相比头部对手偏小；完成两家券商吸收合并之后，未来存在增资扩表的潜在期权。
4. 中信建投
• 被低估的科技投行；国内少数同时担任CXMT长鑫存储、YMTC长江存储保荐机构，硬科技项目资源突出。
• 短板：资本平台体量小于中信、国泰海通，部分子公司盈利稳定性尚有提升空间。
5. 华泰证券
• 整体实力第一梯队，但综合评分7.5；项目储备、资本实力尚可，但子公司盈利稳定性弱于同业头部。

五、估值：市场尚未定价结构性改善

1. 当前股价倒推，采用戈登增长模型，A股/H股头部券商隐含长期ROE仅6‑8%，和复苏前水平接近。市场仍将券商简单视作资本市场贝塔工具，只交易当期业绩，不认可飞轮带来的长期盈利韧性。
2. 报告观点：IPO跟投浮盈蓄水池+锁定期会计平滑机制，会提升中长期利润持续性，实际可持续ROE高于市场隐含假设，估值存在修复空间。
3. 对比海外：高盛、大摩12M forward PB在2.2‑2.5x区间；国内头部券商当前 forward PB仅0.7‑1.1x。

六、主要风险

下行风险

1. A股市场大幅下行，IPO发行收缩，科创项目供给减少；
2. 直投项目大规模减值，蓄水池浮盈大幅缩水；
3. 监管政策变化，约束券商另类投资、IPO跟投规则；
4. 资本充足率监管收紧，限制券商资本金投放能力；
5. 行业竞争加剧，项目成本抬升，拉低直投收益率。

上行风险

1. 硬科技IPO持续超预期，大量Pre‑IPO项目进入退出期；
2. 券商资本补充工具落地，进一步打开资本金投放空间；
3. 一二级估值修复，锁定期结束后大规模释放投资收益。

报告核心浓缩要点

1. 报告核心框架研究赋能投资‑投行飞轮：头部券商依靠研究、项目获取、资本金、风控，打通科创企业全生命周期，从一次性承销费拓展到股权投资、承销、再融资、并购、财富管理多阶段变现，有望结构性抬升穿越周期ROE。
2. IPO锁定期跟投形成千亿级别盈利蓄水池；锁定期+流动性折价会计机制平滑利润释放，减弱二级市场波动对财报冲击。注册制改革、硬科技上市扩容为飞轮提供制度土壤。
3. 四大壁垒：项目获取、资本金实力、下行周期坚持投入、风控能力；模式显著向头部集中，中小券商很难复制。
4. 市场没有充分定价结构性红利，头部券商估值隐含长期ROE仅6‑8%。推荐买入：中信证券(A/H)、国泰海通(A)、中金(H)、中信建投(H)。
5. 关键跟踪指标：科创板/创业板IPO募资规模、头部券商另类子公司资本金变化、限售IPO跟投项目浮盈蓄水池、减值计提情况。