机构研究｜券商并购

中金“三合一”成色几何？谁是赢家？

下周一（10月19日），A股再无东兴，也再无信达。一家脱胎于东方资产，一家背靠中国信达，两家AMC系券商在A股走了整整十余年，如今一同退场。

中金公司10月12日晚间公告，东兴证券、信达证券已分别收到上交所终止上市决定，两公司股票将于下周一正式摘牌。因属于主动终止上市，不进入退市整理期交易。

107家综合类券商的版图上，将就此划去两席，变成105家。

“中金三合一”是继国泰海通之后，中国资本市场年内第二桩头部券商整合落地。但与前者的“强强联合”不同，“中金+东兴+信达”是A股史上首例三家券商同时换股合并。

其意义不在规模本身，而在它试图回答一个问题：券商整合从“做大”走向“做能力”，究竟该怎么走。

 收官：摘牌只是句号，换股才是起点

时间表已经排定。10月19日后，东兴、信达原股东的股票账户中不再显示对应股票，相应市值也将暂时无法计入账户总市值。这段“市值真空期”并非异常，而是换股流程的技术环节。待换股完成恢复上市后，原股东账户将自动显示为中金公司对应股票市值。

换股比例早已锁定。经除权除息调整，每1股东兴证券A股换取0.4376股中金公司A股，每1股信达证券A股换取0.5210股中金公司A股。中金公司A股换股价格为36.68元/股，东兴证券为16.05元/股，信达证券为19.11元/股。

需要提醒投资者的是零股处理规则：换股后的股份数应为整数，小数点后的尾数按大小排序依次发放一股；若尾数相同者多于剩余股数，则采取计算机系统随机发放。这意味着持有数量较少的股东，其换股结果存在微小不确定性，值得留意。

并购流程之快：2025年11月三方集体停牌，12月预案披露；2026年5月草案发布，6月上交所受理，8月27日重组委过会，9月7日获证监会批复，9月15日停牌进入终止上市程序，至10月19日正式摘牌，全程不足一年。

从程序上看，监管推进节奏堪称标杆。证监会从受理到批复用时约56个自然日，上交所从受理到过会用时约77个自然日。

效率背后是制度设计。三方实控人均为中央汇金，属于同一控制下的市场化整合。交易前，财政部向中央汇金划转东方资产、中国信达股权以统一实控人，扫清了最根本的制度障碍。

交易对价约1138.54亿元，中金拟新增发行约31.04亿股A股，总股本由48.27亿股扩张至79.31亿股。这是A股券商史上规模最大的换股吸收合并案之一。

成色：规模跃升是明牌，能力互补才是底牌

中金本身质地优良。2026年上半年，公司实现营业收入193.02亿元，同比增长50.47%；归母净利润81.99亿元，同比增长89.35%；加权平均净资产收益率7.60%，同比提升3.44个百分点。投行业务营收33.80亿元，同比增长133.97%；财富管理业务营收63.63亿元，同比增长52.24%。境外业务收入59.66亿元，占总营收约三分之一。

“三合一”后规模跃升无可争议。以2025年末数据测算，合并后中金公司总资产由约7828亿元升至约10269亿元，迈入万亿梯队，成为继国泰海通、中信证券、华泰证券之后的第四家万亿级券商。母公司净资本由481亿元跃升至1033亿元，行业排名从第十二位直接冲到第四位。

从资产规模看，券商四强格局正式成型：国泰海通约2.50万亿元、中信证券约2.47万亿元、华泰证券约1.35万亿元，新中金紧随其后。前四家总资产合计已占行业总资产相当比重，集中度继续抬升。但真正值得细看的不是这些数字，而是它补上了中金身上那块最明显的短板。

“三合一”形成互补。中金的标签一直是“精英投行”，以投行、跨境、机构业务见长，资本运用效率在业内突出，过去两年平均金融投资收益率约3.5%，高于东兴证券的2.8%和信达证券的2.6%。短板则是零售端：网点稀疏，客户触达能力弱，财富管理的"毛细血管"始终不够密。

东兴与信达恰好长在这块。合并后，中金营业网点由约245家跃升至约436家，行业排名升至第三；零售客户由约999万户增至超1500万户；投资顾问团队由3866人扩至5756人。

区域层面更具象：在辽宁，网点数量从行业第10名跃升至第1名；在福建，从行业第12名升至第3名。东兴深耕福建、信达扎根辽宁，这些区域的渠道积累和客户信任，是中金短期内靠自建无法换来的。

形成清晰的能力闭环：中金的“顶层资产创设”接住高端投行、跨境与机构需求，东兴、信达的“底层渠道触达”负责把产品与服务铺到更广的人群。不过，中金的高端投行客户，会不会因为合并后的零售属性而被稀释品牌认知？值得观察。

在投行业务方面，中金自身保持领先，东兴、信达则在破产重整等特殊资产投行领域积累深厚。

在牌照层面，东兴基金、信达澳亚基金以及东兴期货、信达期货一并纳入整合范围，公募与期货牌照同步补齐。

这是一次结构性互补，而非资产叠加。若只是规模相加，中金早该去并购体量更大的标的。

 谁是赢家？三组算得清，一组算不清

股东层面，要看持有的是哪一家。合并后，中央汇金持股由40.11%摊薄至24.41%，仍为控股股东及实控人；中国信达持股16.76%、中国东方持股8.03%，分列第二、第三大股东。

作为持有中金公司（601995）流通A股66.23%比例的中央汇金投资，显然是本次并购的最大赢家。其赢面不只体现在中金公司（601995）可能带来的市值增长，也体现在战略布局层面。

从QFII基金来看，小股东也能分得一杯羹。早在2025年三季度，主权财富基金文莱投资局新进为中金公司（601995）前十大股东。持股数量1031.83万股，占A股流通股比例为0.35%。这也意味着，文莱投资局也能分得一杯A股并购红利。

换股比例锁定后，原东兴、信达股东获得的股份数已经确定，真正需要关注的是换股后的摊薄效应。总股本从48.27亿股增至79.31亿股，扩张约64%。短期看，每股收益和每股净资产会被摊薄；中长期看，能否通过协同效应把净资产收益率拉回来，才是估值的关键。

行业层面，赢家是头部。前十家上市券商总资产合计已占行业约七成，前四家更占据压倒性份额。中小券商缺乏核心竞争力的持续承压，行业分化格局将长期延续。

监管层面，赢家是“功能性强化”这个导向。中金这一案与国泰海通合并共同印证了一个方向：监管层打造一流投行的导向明确，头部机构的整合红利仍在释放。

证监会批复中特别要求：中金公司应在一年内制定并上报具体整合方案，明确时间表，妥善有序推进整合；整合完成前，应切实做好与东兴、信达及其子公司的风险隔离，严格规范关联交易，严防利益冲突和利益输送风险。这既是授权，也是约束。

最难算的一笔，是员工和客户。

中金"精英投行"文化，与两家传统国企的运作方式之间存在实质差异。薪酬体系如何重构、汇报线如何调整、品牌如何取舍？都比IT与风控系统的打通更棘手。东兴证券内部已有"不只是并表，是并人"的切身感受。

对近2万名员工和超过1500万零售客户而言，整合不是财务科目，而是每天要面对的现实。

 真正的考题：并表容易，并心才是关键

国泰海通的先例值得参照。该公司合并后总资产已反超中信证券，坐上行业资产规模头把交椅，但盈利端并未同步翻盘——规模第一，不等于利润第一。中金面临的挑战结构不同，但难度相当。

第一，协同要从愿景走到利润表。网点、客户、投顾数量都是静态数字，能否转化为单位网点产出、客户资产规模、产品渗透率的实质提升，需要至少两三个完整财年验证。中金公告表示，合并完成后将结合财务情况、业务发展需要及全体股东利益，统筹考虑利润分配事宜。

第二，AMC资源与券商主业之间隔着监管红线。依托两大AMC在特殊机会投资与资产证券化领域的禀赋，打通“困境重组—资产盘活—证券化退出”全周期链条，是市场最期待的想象空间。但风险隔离要求明确，跨界协同既要跨越合规边界，也要经受从概念到收入的漫长检验。

第三，零售扩张与中金既有定位如何平衡。1500万客户既是资产也是负担。服务大众零售客户的能力，与中金长期积累的高端财富管理能力能否在同一套体系中运转，考验的是组织设计而非战略表述。

第四，国际化窗口正在打开。如何置入新中金，这是容易被忽视但极为关键的一环。年内券商境外子公司增资规模已突破500亿元，中信证券、中金、华泰、广发、招商等头部机构集中加码，布局从香港枢纽向中东、中亚纵深延伸。

中金上半年境外收入近60亿元，占总营收约三分之一。此次通过合并增厚资本实力，恰逢其时。中金8月已公告拟向全资子公司中金国际一次性增资42亿元人民币。

进程：下周一是个节点，但不是终点

“新中金”的面纱正在揭开，成色可以初步判断：规模达标，能力互补的方向正确，执行仍待验证。

下周一（10.19）摘牌只是把三家公司从物理上合并为一家，真正的化学反应要等整合方案落地、客户迁移完成、协同收入进入财报之后才见分晓。

对投资者而言，最需要盯的不是总资产排名又前进了几位，而是三个硬指标：整合方案落地用了多久？单位网点产出有没有上去？AMC协同到底带来了多少真金白银？

至于谁是赢家，股东看摊薄与回报的平衡，行业看集中度的走向，监管看一流投行建设的进度。

而最该被记住的是那句老话：并表容易，并心才是关键。

万亿规模可以一夜到账，信任与协同只能一日日攒。

注：本文根据公开公告和定期报告整理，仅代表作者观点，不构成任何投资建议。市场有风险，投资者应独立判断。