# 券商飞轮：市场还在按周期股定价，我们该重新看ROE中枢了

　　这份 UBS 在 2026 年 10 月 13 日发布的中国券商行业报告，标题是《APAC Focus: The rise of the research-empowered investment-IB flywheel》。我们读完的第一反应是，它真正想讨论的不是“IPO 回暖了，券商该涨了”这么简单，而是一个更底层的问题：领先券商能不能靠研究赋能的投资—投行飞轮，把 ROE 的中枢结构性抬上去，并且让这个抬升穿越周期。报告给出的答案偏乐观：能。而且市场现在没有充分定价。

　　先把最关键的数据摆在前面。报告估算，2026 年以来上市、上市时市值超过 150 亿元的 A 股科技 IPO 中，券商可公开识别的穿透持股已经超过 700 亿元，大约相当于行业净资产的 2% 到 3%。在 UBS 覆盖的领先券商里，截至 9 月底，锁定中的 IPO 共同投资积累了约 104 亿元盈利储备，相当于 FY26E 净利润的 9%。H126 锁定 IPO 共同投资贡献了 32 亿元未实现收益，占净利润的 5%。这些只是公开可识别部分，真实敞口大概率更高。

　　但估值端几乎没给这件事定价。当前领先券商的估值隐含长期 ROE 只有 6% 到 8%，基本回到复苏前水平。市场愿意为当期盈利改善买单，却不愿意相信改善能持续。报告的核心分歧就在这里：争论点不是 ROE 会不会改善，而是有多少改善能穿越周期。

　　## 一、先把结论说清楚

　　我们的理解是，报告把券商分成两类：一类是资本市场的杠杆贝塔，市场好就赚一把，市场差就退回去；另一类是能持续把科技资产、客户关系和资本循环变成利润的结构性平台。飞轮讲的是第二类。它的价值不在于某一年 IPO 多赚了多少承销费，而在于同一个客户、同一批科技资产，在投资、上市、再融资、并购、资管、财富管理等环节反复变现。

　　报告认为，这种模式会从两个方向抬 ROE。第一是收入强度。一个成功获取的客户不再只贡献一次承销费，而是贡献投资收益、跟投收益、再融资、并购顾问、资管和财富管理收入。第二是资本生产力。投行和资管等费用业务资本占用低；资本重的投资业务虽然占用资产负债表，但退出资金可以回收再投，组合也能分散项目风险。退出越顺，资本周转越快，ROE 越有支撑。

　　这背后不是简单的“券商做直投”。报告强调研究在其中的作用：研究不是项目获取的唯一发动机，但它提高投资选择、估值纪律和上市后机构参与的有效性。投行负责承销和后续资本市场交易，PE 和另类投资平台负责持股和跟投，研究把判断和客户关系串起来。框架本身不限于科技，医疗、消费、制造都能用，但当前中国科技资产的政策支持、创新管线和 IPO 活跃度最强，所以科技是观察飞轮最清楚的样本。

　　## 二、飞轮怎么转：一个客户，多次变现

　　传统投行模式的痛点很明显：项目制、单笔收费、周期性强。飞轮把这套逻辑往前和往后延伸。往前，PE 和另类投资平台在上市前入股，陪伴企业成长，赚取股权增值和管理费。中间，投行做保荐承销，券商直投或 IPO 共同投资拿到配售份额，收益在锁定期内逐步确认。往后，上市不是终点，再融资、可转债、并购、股权激励、财富管理都能继续贡献收入。项目退出时，PE 平台还能确认业绩报酬，也就是 carry。

　　这里有个关键区别：不同收入的资本强度和确认节奏完全不同。管理费、承销费、再融资、并购顾问和财富管理收入资本占用低，通常随着服务交付确认。未上市股权的重估往往发生在新一轮融资定价时，收益和亏损比较跳跃。直投和 IPO 共同投资收益则随着锁定期到期和流动性折扣释放而逐步确认，报告盈利会更平滑。Carry 一般不占用增量资本，但通常在退出时一次性确认。

　　所以，飞轮不是把券商变成纯粹的股权投资公司，而是把低资本费用收入和资本密集型投资收益组合在一起。前者拓宽盈利池，后者提高资本回报。退出资金再投，同一客户关系继续产生费用收入。结果就是，单个客户生命周期收入更高，已投放资本的回报也更高。报告用“研究赋能投资—投行飞轮”来描述这个闭环，我们认为这个说法抓住了重点：研究、投资、投行不是三个独立部门，而是一套把科技资产转化为多阶段盈利的机制。

　　## 三、盈利为什么更耐久：锁定期和流动性折扣

　　科技投资收益经常被市场贴上“波动大、偶发、难预测”的标签。报告没有否认底层资产的波动性，但它指出，锁定和流动性折扣会把一部分损益递延，组合分散会降低单一项目冲击。两者叠加，报告盈利会比资产市值波动更平滑，同时积累出一个盈利储备，提高未来盈利可见度。

　　数据上，截至 9 月底，券商在科创板、创业板 IPO 中仍处于锁定期的共同投资累计约 49 亿元，前五大券商占了约 90%。Q126 增量未实现收益约 3 亿元，Q226 约 29 亿元，Q326 新增约 15 亿元，主要受 CXMT 上市支持，但被三季度市场调整部分抵消。报告提到，STAR50 和 ChiNext 在 Q3 分别下跌 31% 和 28%。即便有这种波动，截至 9 月底的盈利储备仍有 104 亿元，相当于 FY26E 盈利的 9%。

　　机制不复杂。强制性 IPO 共同投资通常锁定 24 个月，多数直投头寸锁定 12 个月。报告假设流动性折扣初始为 60%，在 24 个月内均匀释放；对于实际锁定 12 个月的投资，折扣按已经过去 12 个月来校准；收益按 25% 有效税率计税。锁定期到期时，按到期日收盘价计算已实现损益。这样一来，每个季度进入利润表的只是市值变化的一部分，未确认部分留在储备里。市场涨跌不会立刻全额反映到净利润，盈利波动被削平。

　　组合分散是第二层缓冲。共同投资和直投项目在不同年份、不同时点上市和解禁，持仓处在不同锁定期阶段，适用不同流动性折扣。同一个市场冲击不会以同样力度打中所有项目。规模越大，组合越宽，单一项目波动被稀释得越明显，对个别投资的依赖也越低。报告举了一个观察：中信证券投资在 2022 到 2024 年的净利润维持在 11 亿到 12 亿元的窄幅区间，尽管市场波动不小。公开披露不能证明因果，但这个形态和组合宽度缓冲盈利波动是一致的。

　　需要说清楚的是，流动性折扣和组合分散改变的是确认节奏和波动分布，不是底层资产风险本身。科技股权投资仍然有估值下行、退出失败、流动性枯竭的风险。只是从报告盈利角度看，锁定期和折扣让券商不会在每个季度被市值波动牵着走。对追求 ROE 持续性的投资者来说，这个区别很重要。

　　## 四、为什么是现在：政策、改革和 IPO 复苏

　　飞轮要转起来，需要两个条件：一边是足够多的创新资产，另一边是能把资产证券化和退出的资本市场。报告认为，过去十年这两个条件都在变好。政策层面，2016 年创新被定位为经济增长主引擎，2020 年科技自立自强成为战略重点，2023 年提出“新质生产力”，2024 年三中全会把相关改革纳入议程。人工智能和更广泛的科技周期又推动了半导体、AI、机器人等领域的创新企业出现。可投资产池子变大了。

　　资本市场改革则改善了融资和退出通道。科创板、创业板注册制、北交所拓宽了融资渠道，2024 年“九条”搭起改革框架，后续措施支持硬科技发行、重组、未盈利上市等。报告估算，截至 9 月底，科创板和创业板合计占 A 股总市值的 31%，2019 年只有 12%。在 IPO 融资中，这两个板块也持续主导：2024 年、2025 年和 9M26，它们分别占 A 股 IPO 家数/募资额的 53%/56%、45%/48% 和 32%/59%。政策支持正在转化为资本形成和退出机会。

　　IPO 数据在恢复，但绝对水平还不高。2025 年 A 股有 116 家 IPO，融资 1318 亿元，同比增长 96%。2026 年前三季度有 123 家 IPO，融资 2160 亿元，接近上年同期的三倍。报告预计 2026 年全年 A 股 IPO 融资 2700 亿元，仍不到 2022 年 5870 亿元峰值的一半。港股恢复更快：2025 年 119 家 IPO 融资 2860 亿港元，9M26 118 家融资 3880 亿港元，同比分别增长 2.3 倍和 1.1 倍。香港成为第二融资和退出通道。

　　更重要的是，IPO 复苏不会平均分给所有券商。A 股 IPO 承销收入 CR5 从 2021 年的 46% 升到 2025 年的 64%，9M26 仍高达 65%。前五大券商还占了锁定 IPO 共同投资资本的约 90%。投行在 2020 到 2022 年扩张了人员和执行能力，成本基础相对固定。随着 IPO 和再融资活动恢复，投行利润率也会跟着改善。报告称之为经营杠杆。我们更愿意把它看成行业集中度上升的证据：飞轮越需要资本和项目获取能力，领先平台的优势越被放大。

　　## 五、四道门槛：不是所有券商都能做飞轮

　　报告没有把飞轮说成人人可及的故事。它认为可持续执行取决于四个能力：项目获取、资本能力、穿越周期耐力、风控。权重分别是 25%、20%、20%、35%。风控权重最高，这一点值得注意。规模不是充分条件，把规模转化为稳定盈利才是。

　　项目获取是入口。顶级硬科技项目稀缺，承销和投资机会需要多年声誉和关系积累。2025 年，UBS 覆盖的五家领先券商拿走了 A 股 IPO 费用收入的 64%、IPO 募资额的 73%；9M26 分别是 65% 和 81%。中信证券、国泰海通、中金在 A 股 IPO 募资中领先，中信建投紧随其后。中信和国泰海通在项目储备和科创板/创业板双板项目上排名靠前。华泰在 IPO 发行和项目储备上落后于第一梯队。

　　资本能力是最紧的约束。另类投资子公司主要靠母公司注资，外部杠杆有限。净资产可以近似看作投资能力，但最终受母公司监管资本约束。H126，国泰海通证裕净资产 326 亿元，中信证券投资 221 亿元，领先同业。母公司净资本方面，国泰海通 2260 亿元，中信证券 1810 亿元，中金合并后 1026 亿元，华泰 998 亿元，中信建投 833 亿元。国泰海通合并整合后在净资本和监管资本余量上领先。中信证券在风险覆盖率、资本杠杆率等指标上保持高于预警线，体现规模和资产负债表纪律。中金吸收东兴证券和信达证券后，净资本基础大约翻倍，监管资本状况明显增强。

　　穿越周期耐力是第三个能力。2022 到 2024 年 IPO 下行期，券商是否继续投资，决定它能不能在下一轮拿到更完整的项目管道。国泰海通维持证裕资本在 115 亿元，并整合海通创新和国泰君安证裕。中信证券 2025 年把中信证券投资注册资本从 170 亿元降到 130 亿元，但保留最高 200 亿元的灵活调整授权，取向更像资本效率而不是单纯扩规模。中金的另类投资和 PE 平台相对资本不足，合并后有进一步注资空间。报告认为，领先券商的关注点正在从资本规模转向资本生产力，资本变化的方向和时点成为判断周期韧性的信号。

　　风控决定规模能不能变成持续回报。另类投资平台里，中信证券投资盈利稳定性和一致性最好，投资记录较强。国泰海通证裕对风险偏好和科技融资复苏的盈利弹性更大，因为资本基础大、周期敞口可能更高。中信建投投资也提供科技周期敞口，但程度低于国泰海通证裕。PE 平台里，2023 到 2024 年盈利表现看，中金资本盈利相关性和穿越周期稳定性最好，其次是中信金石，部分同行的盈利更依赖有利的 IPO 窗口和退出活动。总体看，规模本身不够，把投资敞口转化为稳定盈利才是领先飞轮平台的分水岭。

　　把这些因素放进评分卡，中信证券 9.0 分最高，国泰海通 8.7 分，中金 8.5 分，中信建投 8.0 分，华泰 7.5 分。报告认为，即使在这五家领先券商内部，分化也很明显。

　　## 六、公司排序与推荐：首选谁，为什么

　　报告的首选名单是中信证券 A/H、国泰海通 A、中金 H、中信建投 H，全部给 Buy。华泰也在领先 cohort，但评分靠后，没有进入首选。我们逐一拆解。

　　中信证券是报告眼里最稳健的飞轮表达。它同时具备领先 IPO 承销 franchise、充足资本资源和跨周期盈利一致性。和那些盈利更依赖市场情绪和退出条件的同行不同，中信证券历史上更能把规模转化为稳定投资收益，盈利可见度和下行韧性更好。报告称其为“高度稳健的飞轮”。如果投资者想买飞轮主题，又不想承担太多单一项目波动，中信证券 A/H 是自然选择。

　　国泰海通提供的是更强的科技周期杠杆。它项目获取能力强，资本平台在行业里最大之一，未来参与投资和承销的能力充足。相对同业，国泰海通的盈利更偏向资本市场情绪和退出活动改善。如果对中国科技融资周期持建设性看法，它是较有吸引力的表达方式。报告给国泰海通 A Buy。

　　中金是高端 franchise 加资本扩张期权。它的投资平台按净资产和注册资本衡量小于最大同行，但客户 franchise 高端，科技资质强，投资纪律好，能获得高质量创新资产。吸收合并东兴证券和信达证券后，中金有空间逐步增加资本部署，缩小和更大竞争对手的结构性差距。报告给中金 H Buy。

　　中信建投的科技 franchise 被低估。报告特别强调，它是唯一同时担任 CXMT 和 YMTC 保荐机构的券商，显示在战略重要科技领域的项目获取能力。除了投行，中信建投还建立了对创新龙头的直投敞口，包括 CXMT、宇树机器人和蓝箭航天。虽然资本平台小于其他领先同行，但科技 franchise 看起来没有被充分定价，能受益于持续的创新和科技融资周期。报告给中信建投 H Buy。

　　华泰评分 7.5，主要因为 IPO 发行活动、项目储备和资本灵活性、盈利稳定性相对落后。报告没有把它列入首选。但这不意味着华泰不在领先 cohort，只是飞轮弹性不如前四家。

　　## 七、估值：市场还在按周期股定价

　　报告最核心的估值判断是：市场仍然把券商当作资本市场活动的杠杆贝塔，而不是结构性复利者。投资者普遍认为投资收益周期性、难预测、由市场情绪驱动，因此近期 ROE 改善更像周期反弹，而不是结构抬升。这个观点有道理，但不完整。

　　报告用 Gordon growth 框架反推当前估值隐含的长期 ROE。假设 A 股无风险利率 1.83%，H 股 3.03%，股权风险溢价 5%，基于十年日收益计算个股 beta，长期增长率 3.5%。结果，当前估值隐含的长期 ROE 大致回到复苏前水平，尽管市场活动明显反弹。也就是说，投资者愿意为今天的盈利付钱，但不愿意相信改善能持续。

　　从估值倍数看，截至 10 月 12 日，中信证券 A/H 对应 12 个月 forward P/B 只有 1.1 倍和 0.9 倍；国泰海通 A 0.8 倍；中金 H 0.7 倍；中信建投 H 0.7 倍。这些水平接近 2024 年 9 月以来的交易区间低端。对比全球投行，高盛 2.2 倍 P/B、16.0% ROTE，摩根士丹利 2.5 倍 P/B、21.6% ROTE。中国券商的 ROE 和杠杆结构当然不同，但估值差距仍然很大。

　　报告承认，部分盈利改善确实来自周期顺风。但它认为市场低估了飞轮提高盈利持续性的能力。创新变现不只在 IPO 承销，还延伸到投资收益、再融资、并购和财富管理，持续多年。锁定期和流动性折扣把波动的资产升值转成逐步释放的盈利流。结果，创新相关盈利可能比当前估值隐含的更韧。核心争论不是盈利会不会改善，而是改善有多少能穿越周期。

　　我们认同这个框架。券商板块过去确实被当成高贝塔交易，原因也充分：收入周期性强、投资收益波动大、政策变化快。但如果领先券商的盈利结构里，费用收入和递延投资收益占比提高，盈利波动性下降，ROE 中枢上移，那么继续用旧框架给 6% 到 8% 的长期 ROE，就可能低估了结构性变化。至少，报告提出的证据足够让投资者重新审视这个假设。

　　## 八、风险与我们的结论

　　报告列出的风险包括：市场下跌和牌照开放导致竞争加剧；佣金持续下降；两融、股票质押等资本中介业务规模低于预期；监管处罚；创新相关失败导致声誉损失、客户流失或诉讼；投资收益波动导致盈利低于预期。这些风险都真实存在。飞轮不是无风险套利，它只是把盈利来源变得更多元、更跨周期。

　　我们倾向于这样总结这份报告：它不是在讲一个短期的 IPO 交易机会，而是在讲领先券商 ROE 定价框架可能切换。证据有三层。第一层是已经可见的持仓和盈利储备：2026 年科技 IPO 中券商公开持股超 700 亿元，锁定 IPO 共同投资盈利储备 104 亿元，占 FY26E 盈利 9%。第二层是机制：锁定期、流动性折扣和组合分散让报告盈利比底层资产波动更平滑，盈利释放更持续。第三层是格局：项目获取、资本、耐力和风控形成门槛，飞轮收益向中信证券、国泰海通、中金、中信建投等领先平台集中。

　　市场现在的定价仍然隐含长期 ROE 只有 6% 到 8%，和复苏前差不多。报告认为这低估了飞轮相关盈利的持久性和估值含义。我们同意这个方向。接下来的验证点很明确：科技 IPO 是否继续恢复，锁定项目解禁后收益是否如期释放，领先券商盈利储备是否继续积累，投行利润率是否随收入回升，以及资本扩张和风控是否把规模转化为稳定 ROE。如果这些逐项兑现，那么市场迟早要重新给券商的 ROE 中枢定价。

　　首选名单也反映了这个判断。中信证券 A/H 是最稳健的飞轮表达；国泰海通 A 提供科技周期弹性；中金 H 有高端 franchise 和资本扩张期权；中信建投 H 的科技 franchise 被低估。四家都受益于同一个大逻辑：科技周期和资本市场改革让飞轮转得更快，而领先平台的资本、项目和风控优势让它们吃到更大份额。市场的争论还会继续，但盈利储备已经在资产负债表上。下一步，就看释放节奏和持续性能不能把估值从周期股拉回结构性平台。