2026年9月，全球权益市场在“AI景气”与“长端利率”的拉锯中显著分化：海外资金继续为AI与半导体支付溢价，纳斯达克指数月内涨约1.9%，创历史新高；A股、港股则因前期涨幅较大、交易拥挤，在美联储重启加息、30年期美债收益率一度触及5.47%的压制下同步转弱。8月“超跌修复+资源品领跑”的格局全面逆转，主要指数月线集体收阴，市场特征由“弹性重于方向”切换为“防御重于弹性”。A股主要指数全月普跌，且“含科量越高、跌幅越深”。上证指数跌3.62%，深证成指跌8.04%，沪深300跌5.78%；创业板指、科创50分别跌8.82%、9.17%。微盘股指数逆势涨1.65%，8月“越小越强”的梯度在9月以“越小越抗跌”的镜像延续。市场风格方面，仅房地产（+5.58%）与银行（+0.84%）收涨；有色金属跌13.07%居首，电力设备、基础化工、煤炭、石油石化跌幅均在7%以上。8月领涨的存储芯片、CPO、PCB、锂矿全面回吐。全市场涨跌幅中位数约-3.17%，1637只上涨、3555只下跌。港股方面，恒生指数累计跌3.73%，恒生科技指数跌7.92%，跌幅较8月明显扩大，压制来自AI龙头业绩与融资兑现压力及美债长端利率高企。创新药与部分AI硬件逆势走强。南向资金全月净流入607.76亿港元，较8月的103.79亿港元大幅回补，连续第四个月净买入。AH溢价指数月末收于124.53点，较8月末的123.53小幅走阔，A股相对H股溢价约24%，港股仍保有相对估值吸引力。

9月以来，受资金面波动、基本面数据、股债跷跷板效应等因素影响，债市震荡偏强，超长端表现相对强势。月初，市场对结构性降息预期升温，但基本面数据稍强，债市收益率区间波动；进入中旬，受资金面波动等影响，债市横盘震荡；月末，持债过节多头情绪升温，叠加央行呵护跨季跨节资金面，利率小幅下行。全月来看，10年期国债收益率下行0.6BP至1.68%。

9月，南华商品指数微涨0.22%，板块间震荡分化。截至9月30日，伦敦金现货震荡下跌，收于4157.41美元/盎司，月跌幅6.31%；国内黄金收于907.32元/克，下跌5.68%；国际白银月末收于60.36美元/盎司，下跌9.25%。有色板块走势震荡，伦铜收于14405美元/吨，微涨0.84%；沪铜收于109680元/吨，上涨0.53%。能源板块较为强势，布伦特原油收于97.88美元/桶，上涨7.95%；上期所原油收于711.00元/桶，上涨11.95%。黑色板块走弱，上期所螺纹钢收于3112.00元/吨，较上月下跌2.33%；大商所铁矿石收于702元/吨，下跌3.17%。

数据来源：Wind资讯

从近期公布的基本面数据看，我国经济景气度较前期有所改善，但外强内弱、新强旧弱的结构性特征尚未发生根本变化。8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较7月上行0.7个百分点；以美元计价同比增长25.0%，前8个月累计增长19.3%。消费维持低位运行，8月社会消费品零售总额同比增长0.4%，较7月进一步回落；投资压力继续加大，1-8月固定资产投资累计同比下降7.2%，降幅较前7个月扩大0.5个百分点。价格端出现较为明显的改善，8月CPI同比上涨0.8%，核心CPI升至1.0%；PPI同比上涨3.8%，环比由7月下降0.7%转为上涨0.4%。进入9月，制造业、非制造业和综合PMI分别升至50.1%、50.2%和50.7%，均重新进入扩张区间。总体来看，生产和外需继续保持韧性，9月景气指标进一步修复，但消费、投资及地产仍偏弱，经济改善的广度仍需后续数据验证。

生产端在8月重新加速，新动能继续构成工业增长及企业盈利的主要支撑。8月制造业增加值同比增长6.1%，装备制造业和高技术制造业分别增长12.1%和16.7%，明显快于规上工业整体；计算机通信电子、铁路船舶航空航天、专用设备等行业分别增长17.2%、13.4%和11.4%，而非金属矿物制品、有色金属冶炼等传统行业表现偏弱。企业利润延续类似结构，1-8月规模以上工业企业利润累计增长15.7%，其中8月单月受高基数影响增速回落至4.2%；电子行业利润累计增长1.1倍，对全部规上工业利润增长的贡献率达到62.0%，高技术制造业利润增长54.7%，有色、化工等上游行业利润亦保持较快增长。9月高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为52.5%、51.0%和50.7%，均位于扩张区间，高耗能行业PMI为48.0%。总体上，新动能对生产和盈利的拉动仍强，但利润改善向传统行业及中下游扩散的程度仍相对有限。

外需依然是当前经济较有韧性的增长来源，但边际上需要关注高增速能否持续。8月以美元计价出口同比增长25.0%，前8个月累计增长19.3%。出口结构继续向机电、高技术和绿色产品集中，前8个月机电产品出口增长21.9%，高技术产品出口增长37.1%，其中集成电路出口增长95.4%，汽车出口增长47.1%。市场多元化继续发挥缓冲作用，对东盟、非洲和拉美进出口分别增长20.6%、18.5%和14.5%，对美进出口累计也重新转为正增长。全球AI资本开支、我国制造业竞争力和市场多元化仍有望支撑出口，但在前期高增形成较高基数、全球利率高企以及贸易摩擦不确定性上升的背景下，后续出口增速或更多表现为高位波动。

内需方面，服务消费表现相对较好，但商品消费、投资和房地产仍未形成稳定修复。8月社会消费品零售总额同比增长0.4%，其中汽车类零售额下降18.5%，家具和建筑装潢材料分别下降7.9%和11.8%，通讯器材类则增长27.3%；1-8月服务零售额增长4.9%，明显快于商品零售的1.0%，消费结构继续向服务和部分升级类商品倾斜。投资端，1-8月固定资产投资同比下降7.2%，制造业、基础设施和房地产开发投资分别下降2.3%、4.0%和19.9%，民间投资下降10.1%；同期新建商品房销售面积和销售额分别下降12.1%和13.0%，房地产开发企业到位资金下降21.0%。9月建筑业商务活动指数由46.9%大幅回升至50.3%，服务业也升至50.2%，显示9月政策落地和季节性施工改善开始形成一定支撑，但非制造业新订单指数仍仅为46.5%，需求改善程度弱于生产和经营活动恢复。整体而言，内需已出现局部积极变化，但居民消费、地产和民间投资仍是经济进一步修复的主要约束。

数据来源：Wind资讯

9月底以来，宏观政策的重点由推动存量政策落地进一步转向加大逆周期调节，并开始推出针对性增量工具。9月28日国务院常务会议提出，针对当前经济运行中的问题，加大宏观政策逆周期调节力度，加快各类债券发行使用和重大工程建设，并加力实施扩投资、促消费贴息政策。随后人民银行于9月29日进一步调整结构性货币政策工具，将一年期抵押补充贷款利率由1.75%下调至1.5%，并将水网、新型电网、算力网等“六张网”纳入支持范围；科技创新和技术改造再贷款额度增加2000亿元至1.4万亿元，支持比例提高至100%；支农支小再贷款和再贴现额度增加5000亿元至4.85万亿元，其中民营企业再贷款额度提高至1.3万亿元。近期政策组合体现出更加明确的财政、货币协同特征，在保持总体流动性充裕的同时，将更多政策资源投向有效投资、科技创新、民营企业和内需薄弱环节。

房地产政策也由供给端风险处置逐步向供需两端协同发力。9月商品住房销售制度和房地产信贷制度改革进入地方落地阶段，预售条件、预售资金监管、主办银行制度以及个人住房贷款发放时点进一步规范，有利于降低项目交付风险并推动房地产融资模式逐步转型。需求端，财政部、人民银行和金融监管总局于9月29日推出居民购房贷款贴息政策，自10月1日起，对符合条件的新发放首套住房商业性个人住房贷款给予年化1个百分点、最长5年的财政贴息，单户可享受贴息的贷款本金上限为100万元。政策重点面向刚性住房需求，体现出房地产政策由稳定项目融资和供给端信用向降低居民购房成本进一步延伸。总体来看，当前政策取向较三季度初更加积极，但仍强调精准施策和结构性支持，四季度政策效果的关键在于债券资金和重大项目能否形成实物工作量，以及购房、消费和民营投资需求能否对融资条件改善形成有效响应。

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9月行情是长端利率重定价下的估值系统性压缩，而非基本面趋势逆转。A股“含科量越高、跌幅越深”，在加息与美债利率高企下集中释放；港股调整是估值分母端的被动压缩——AI龙头业绩与融资兑现压力压制离岸成长股，创新药独立行情则是资金为盈利确定性支付溢价。

展望10月，A股关键变量从流动性转向盈利验证，三季报密集披露将成结构再定价的锚，指数或延续磨底、以结构性机会为主；AI算力需重估性价比，创新药与CXO凭业绩确定性或延续相对优势，红利与银行低波资产继续充当防御底仓。港股能否复制A股修复路径，取决于盈利兑现与海外流动性拐点；南向资金连续四个月净买入、红利资产长期配置趋势未改。

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短期来看，债市将维持震荡偏强走势。一方面，从近期经济数据来看，生产边际修复，需求仍偏弱，投资有所下滑，经济内生动能尚不稳固，复苏持续性有待观察，基本面对债市仍有支撑。10月债券供给可能增加，但预计在央行呵护下资金面料将保持平稳。未来全球政治局势及经贸关系存在较大不确定性，同时近期风险偏好有所下降，市场对债券的配置需求较强。美伊局势反复无常，后续谈判仍有变数。另一方面，风险偏好、稳增长政策、经济数据、机构行为、央行操作可能成为影响债市的关键因素，后续债市仍然面临较多不确定性。

策略方面，短期内组合可以保持中等久期，但需要根据市场情况灵活应对。以中短期信用债作为底仓，获取相对确定的票息收益，同时通过中长端利率债获取资本利得收益。债券收益率经过前期下行后，目前处于历史低点附近，赔率降低且不确定性增加，应注意控制交易节奏。利率债仓位需根据市场情况灵活调整，后续关注9月经济金融数据、政策、资金面和中东局势的变化，在市场发生不利变化时及时调整组合久期。

数据来源：Wind资讯

9月A股市场在8月反弹修复后转入震荡调整，指数全线收跌。两市日均成交额达1.81万亿，与上月相比成交缩量19%，市场活跃度进一步下降。9月市场20日波动率较上月明显下降，月末终值为20.3%，上月为26.8%，而过去4年的历史均值则为18.9%。风格指数分化明显，价值风格显著跑赢成长。表现最好的大盘价值下跌1.09%，其次小盘价值下跌4.11%；表现最差的中盘成长下跌8.04%，其次为大盘成长下跌7.60%。规模指数上，中证2000＞上证指数＞上证50＞沪深300＞中证1000＞中证500＞创业板指＞科创50，9月小盘仍相对占优：中证2000仅下跌2.29%，明显强于沪深300的5.78%跌幅。市场个股平均波动率处于2.6%附近，较上月继续回落。全市场范围内，跑赢沪深300、中证500与中证1000指数的个股占比分别约为65%、69%及66%。9月的风格因子表现最好的为账面市值比因子、动量因子和贝塔因子，分别上涨1.36%、0.13%和0.08%。表现最差的是市场联动因子、规模因子和流动性因子，分别下跌5.09%、2.33%和1.16%。因子表现较8月同样出现较大反转：8月领涨的市场联动因子由上涨4.12%转为下跌5.09%，垫底的规模因子则连续两月为负，仅动量、贝塔维持正收益。

9月，A股市场在上月修复性反弹后再度转入实质调整，指数全线收跌，量能持续萎缩，板块间分化显著扩大，市场结构由再平衡转向防御。量化策略方面，指数增强产品受Beta普遍下挫拖累，净值有所回调，但个股跑赢主流指数比例明显抬升，超额收益坚挺；展望10月，三季报业绩验证将成为核心定价锚，A股大概率延续“指数区间震荡、结构行情主导”的格局，系统性普涨条件尚不充分，需重点关注美联储政策路径重估与美债利率高位运行的外部压制、三季报业绩成色与节后资金回流节奏，以及地缘冲突推升油价带来的输入型扰动。

9月的风格因子表现最好的为账面市值比因子、动量因子和贝塔因子，分别上涨1.36%、0.13%和0.08%。表现最差的是市场联动因子、规模因子和流动性因子，分别下跌5.09%、2.33%和1.16%。

月度基差方面，四大股指期货贴水整体收敛。截至2026年9月30日，IH下季年化贴水率7.28%，IF下季年化贴水率约6.03%，IC下季年化贴水率约7.77%，IM下季年化贴水率约8.24%。

根据火富牛统计数据，9月市场中性平均收益约为0.01%。2026年5月以来股指期货基差持续收敛，市场中性策略进入阶段性建仓窗口，其收益稳健、与市场方向相关性低，适合作为组合底仓或低相关卫星仓位；但基差仍处近一年中等分位，对冲成本波动加大叠加超额收益系统性衰减，对策略收益有所侵蚀，需要降低收益预期。操作上建议结合预期Alpha与对冲成本择机建仓，优先选择基差管理能力强的管理人，分散对冲品种与期限，关注沪深300对冲及混合对冲类产品。

9月波动因子（+10.16%）与短期波动因子（+4.84%）再度走强，时序动量因子全面修复，持仓变化因子（-2.37%）偏弱。

根据火富牛统计数据，9月CTA平均收益约为0.67%。9月大宗商品表现分化，做多波动率仍是期货策略主要的收益来源，趋势强度较上月相比略有提升，中短周期策略表现相对较好，长周期策略受下半月行情反转影响，业绩有小幅磨损，复合型CTA也表现出较好的适应性。从资产配置视角看，CTA作为组合中的风险对冲工具，其战略价值仍然显著，建议关注覆盖多品种、多周期、多子策略的复合型CTA产品。

9月商品市场震荡分化。9月金价明显承压，美联储如期加息且点阵图偏鹰，美元走强、美债收益率攀升，期货资金集中减仓主导跌势，加息落地前后金价连续下探；但央行持续购金、黄金ETF逆势大幅流入，与期货抛售背离，构成下方承接，月末在关键支撑上方企稳，全月明显收跌。油价先扬后抑、高位宽幅震荡，全月均价上移，上旬美伊冲突升级、胡塞武装袭击沙特油轮及输油管道关闭，供应中断恐慌推升油价冲高；中下旬管道重启、海峡恢复通航、伊朗释放谈判信号，地缘溢价回落，全月交易围绕中东供应风险的节奏展开，成品油趋紧与低库存限制回调深度。铜价9月剧烈震荡、重心上移，月中急跌后走出V型修复，上半月美国精炼铜关税悬而未决叠加加息押注升温，多头集中撤退引发急跌；随后加息落地利空出尽，矿端罢工威胁、加工费深度负值、冶炼减产与库存降至历史低位的供应硬缺口主导定价，宏观逆风下铜价凭基本面韧性走强。黑色系偏弱震荡，“金九”旺季落空，成材与原料价格重心下移，下游低迷、需求成色不足拖累成材，钢材去库与高铁水并存，钢厂大面积亏损，减产负反馈预期发酵；铁矿供增需弱、港口库存高位，矿价承压，仅海运费高位给予成本支撑，交易围绕弱现实与减产预期的博弈展开。

展望后市，10月金价预计谨慎震荡、下行空间有限，非农就业疲弱令当月加息预期明显降温，但年内再度加息的概率仍高，强美元与高美债收益率压制反弹高度；央行购金与ETF持续流入构成底部支撑，市场关注美联储会议纪要、霍尔木兹局势及油价向通胀的传导，趋势性上行需要等待通胀预期企稳或加息预期进一步降温的信号。霍尔木兹海峡通航与美伊冲突走向是主导油价走势的核心变量，冲突升级则油价易再度冲高，而G7释放战略储备、中东出口恢复韧性及谈判缓和信号将令地缘溢价快速回吐，成品油供需紧张与低库存构成托底，需要警惕事件驱动的双向剧烈波动风险。铜价预计会在高位波动，供应端矿端扰动不断、加工费深度负值、炼厂集中检修使得精炼铜产出继续收缩，低库存面临旺季考验；需求端或旺季不旺，且市场已较充分计价加息预期，若中东局势缓和、美元回落将打开上行空间，关注美国铜关税裁决与地缘局势演变。黑色系大概率仍是偏弱格局，螺纹钢供应低位回升而需求偏弱、旺季成色不足，成本支撑趋弱，钢价或震荡寻底；铁矿石发运到港维持高位、铁水产量偏低，供需偏宽松，矿价震荡偏弱；边际变量在于地产政策对竣工端需求的实际拉动、钢厂减产落地节奏及新增矿山供应，需跟踪节后需求验证。

从增长-通胀来看，当前经济仍处于名义增速回升与结构性分化并存的非典型修复阶段。9月制造业、非制造业和综合PMI全部升至荣枯线以上，制造业生产指数进一步升至51.7%，表明7月以来的景气回落已得到明显修复；但制造业新订单指数仅为50.5%，非制造业新订单仍处于46.5%的收缩区间，需求改善的强度仍弱于生产端。价格信号的改善更加明显，8月PPI同比上涨3.8%、环比上涨0.4%，9月制造业原材料购进价格和出厂价格指数进一步升至60.8%和54.0%，全球能源及原材料价格上涨与部分新兴产业需求共同推动工业品价格回升。当前名义增长和企业收入环境较三季度初有所改善，但价格上行仍较多集中于能源、资源品和部分高景气制造业，终端消费需求尚未同步强化，因此尚不宜将当前价格回升直接等同于广泛的需求型通胀。后续需重点观察生产改善能否进一步向企业现金流、居民收入和终端需求传导。

从货币-信用来看，当前金融环境呈现宽货币、弱需求、优结构的特征，但政策对信用扩张的主动引导有所增强。8月末M2和社会融资规模存量分别同比增长7.5%和7.2%，明显高于人民币贷款余额4.9%的增速，金融体系流动性总体充裕；前8个月人民币贷款增加10.44万亿元，其中住户贷款减少1.03万亿元，企事业单位贷款增加11.26万亿元，居民信用需求仍然较弱。与此同时，债券和股票等直接融资占社会融资增量的比重明显提高，科技创新、绿色转型、小微企业等领域贷款增速继续高于整体信贷。9月底结构性货币工具再次扩围增量，说明政策正通过财政贴息、再贷款和政策性金融工具降低重点领域融资约束，但私人部门资产负债表修复仍决定着信用扩张的实际弹性。信用周期能否进一步上行，仍需观察居民中长期贷款、房地产销售、民间投资以及企业中长期贷款的持续改善。

综合来看，周期状态总体对应于复苏早期阶段，相应资产表现排序为：债券、股票>商品。如果后续能够出台超预期的财政与货币政策刺激，并观察到实际政策效果显现，那么周期状态有望逐渐向复苏中期过渡，相应资产表现排序为：股票、商品>债券。

数据来源：五矿信托产品及资产配置部

数据来源：五矿信托产品及资产配置部