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当官方文件用“难以为继”为一种商业模式盖章，转型就不再是选择题，而是一道生存题。

当官方文件用“难以为继”为一种商业模式盖章，转型就不再是选择题，而是一道生存题。

10月14日，一份来自中证协的统计报告在证券研究行业投下了一枚深水炸弹。

这份《2025年证券公司发布证券研究报告业务经营情况统计报告》（下称《报告》）给出了一组令业内人无法回避的数字：全行业公募佣金分仓总收入已萎缩至2021年巅峰期的一半。2021年，券商分仓佣金规模曾达到220亿元的历史高点；而到了2024年，这一数字已跌至107亿元，三年间近乎腰斩。进入2025年，随着公募基金费率改革第二阶段政策的全面落地，收入曲线继续下探。

中证协在《报告》中做出了一个罕见的、带有结论性的判断：“传统依赖分仓佣金的盈利模式已难以为继。”

这并非危言耸听。当一个行业的底层商业模式被官方文件宣告“难以为继”时，意味着变革已不是选择题，而是生存题。券商研究正站在一个十字路口：旧地图已经失效，新大陆尚未完全成形。

📌 本文看点

分仓佣金模式的逻辑简洁而脆弱：公募基金通过券商席位交易股票，券商获得佣金收入，其中一部分以“研究服务”的名义返还给提供研究支持的卖方分析师。在这个闭环中，研究质量与佣金派点之间维持着一种微妙的“对价”关系。

这个闭环的裂缝始于2023年7月。彼时证监会发布《公募基金行业费率改革工作方案》，开启了分阶段降低公募基金综合投资成本的过程。2024年7月1日，《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》正式实施，明确要求调降基金股票交易佣金费率，并降低佣金分配比例上限。

新规的杀伤力在于两个关键条款：被动股票型基金的交易佣金费率不得超过市场平均费率，且不得通过交易佣金支付研究服务费用；其他类型基金虽仍可通过佣金支付研究服务，但费率上限被大幅压缩。这意味着，占比持续攀升的被动型基金，从根本上切断了“以研究换佣金”的通道。

数据印证了崩塌的斜率。《报告》显示，2025年券商研究部门机构客户交易佣金158.94亿元，占研究所总收入的85.98%，同比减少17.55%；其中公募基金公司交易佣金占比54.32%，同比减少23.93%。收入端的萎缩迅速传导至供给端：2025年，98家券商发布研究报告共计205503份，较2024年减少11.54%。研报数量的下降并非简单的“少写几篇”，它背后是研究人员流失与产出能力收缩的叠加效应。

更值得警惕的是收入下滑带来的结构性分化。有公募佣金收入的公司仍保持在80家，与2024年基本持平，但排名前10的公司合计占了51.08%，比2024年上升3.7个百分点；境外机构交易佣金的集中度更是惊人——14家有此项收入的公司中，前10家占比高达99.91%。佣金盘子收缩之后，中小研究所在机构客户的“争夺战”里议价能力进一步弱化，“养不起大团队、拼不过大平台，只能往细分赛道上退”。

中证协在《报告》中明确指出了人员端的困境：“证券研究人员总量缩减，离职人员规模上升，行业人员流动频繁，优质分析师向买方机构流失或向境外子公司流动，加剧研究人才缺口。”

“奔私”成为2026年卖方研究领域最显著的人才流动景观。华泰证券原策略首席兼金工首席何康加盟波克私募出任首席投资官，是这一趋势中最具标志性的事件之一。何康是北大心理学博士，2018年入职华泰证券后牵头打造了业内颇具影响力的人工智能系列研究，在量化策略、深度学习应用、大类资产配置等领域积累了深厚的研究能力。

何康的离开并非孤例。2026年6月，在华泰证券深耕近二十载的原首席金融工程分析师林晓明加入思瑞投资，出任首席经济学家。更早之前，中原证券原首席投资官刘灏与中原期货原董事长谢雪竹联合创立恒泽通私募，走的是高管创业路线。

分析师“奔私”的驱动力不难理解。在卖方，研究能力需要通过“派点”间接变现，中间隔着销售、客户关系、佣金分配等重重环节；而在买方，研究成果可以直接落地为投资组合，能力变现的链条更短、更直接。一位私募基金高管对媒体表示，“券商分析师长期深耕市场、行业研究，转向买方后，研究成果可以直接落地为投资组合”。

但对卖方研究体系而言，这构成了一个恶性循环：收入下降导致薪酬竞争力削弱，优秀分析师流向买方，研究能力下滑进一步削弱佣金获取能力，进而加速收入下降和人员流失。中证协的警告指向的正是这个闭环——如果任由其运转下去，行业将面临的不是周期性收缩，而是能力的系统性流失。

在旧模式坍塌的同时，新的路径正在被探索。中证协报告显示，截至2025年底，100家券商中已有32家设立智库或产业研究院，9家券商在研究部门下设了服务投资顾问的相关部门。

智库化的核心逻辑，是将研究的服务对象从公募基金的基金经理，扩展到政府部门、产业龙头、地方经济。当“向买方收佣金”的通道收窄，研究能力需要寻找新的“买单方”。

中信建投的实践提供了一个值得观察的样本。2026年，该公司成立未来产业和政策研究院，下设政策研究、产业经济、区域经济、供应链研究四大组别，试图构建一套从政策解读到产业落地再到企业订单的完整研究链条。以脑机接口产业为例，中信建投的研究团队从技术维度梳理路线、从产业维度拆解上下游、从政策维度判断节奏，最终形成的“产业投资地图”被嵌入公司“四投联动”机制，指导早期项目研判。在这个流程中，研究不再是研报的“原材料”，而是直接参与决策的“生产力”。

这种组织的深层变革，破局点往往在于打破部门壁垒。中信建投证券党委副书记、总经理金剑华坦言，最大的挑战在于如何打破传统部门壁垒、实现跨条线的深度协同。破解之道在于“以研究先行带动后续服务”，让研究成为连接各业务条线的“大脑”。

更广泛的智库化实践正在不同禀赋的券商中分化出多种形态。中金研究院聚焦“双碳”等国家战略议题，定位高端政策智库；西部证券打造“智库研究+耐心资本+产业投行”一体化体系，精准对接陕西省产业需求；长城证券则依托华能集团产业背景，聚焦能源全产业链构建垂直型研究能力；广发证券产业研究院搭建产学研投融一体化平台，持续引入外部科学顾问。而智库化成果的评估，也注定不能简单套用传统的派点体系——决策影响力、产业引导力、业务协同价值，这些难以量化的维度，正在取代佣金排名成为新的标尺。

投顾化则是另一条路径。当公募基金从“以交易换研究”转向“以资产配置为核心”，券商研究的价值需要向财富管理端迁移。9家券商在研究部门下设投顾服务部门，意味着研究的“读者”正在从机构投资者扩展到一线投资顾问，进而间接服务于终端客户的资产配置需求。中金财富的买方投顾实践提供了更宏观的背景：该公司自2019年起推行基于客户资产规模（AUM）收费的模式，考核标准从“交易量”转向“资产保有量”，试图从根源上解决卖方与买方利益不一致的问题。当财富管理行业整体向“买方时代”转型，研究作为资产配置的底层支撑，其价值实现方式也必然随之重构。

在人员流失与模式转型的夹缝中，AI正在成为券商研究部门不可忽视的变量。

中证协报告显示，2025年超七成券商研究部门已运用AI赋能业务，应用场景呈现明显的层级分化：基础层借助AI完成信息搜集、文稿校对、格式核查、会议纪要转录；深度层则通过大模型本地化部署和自研智能投研系统，将AI融入研究方法创新、专题深度分析和合规管控。部分头部机构已走得更远——中信证券组建AI数字员工团队，18个高价值数字员工成功上线；国元证券将人工智能定位为数智化转型“新引擎”，在投研端为研究人员提供研报摘要、撰写及辅助问答能力。

AI的介入是一柄双刃剑。为此，报告建议建立AI投研内容审核内控机制，禁止分析师直接采信AI生成的未经核验的数据、观点、市场推演和研究结论。

AI更深层的张力在于价值锚点的转移。当基础的信息处理和文本生成工作被自动化，分析师理论上是能将更多精力投入真正需要判断力的领域：产业趋势的独立判断、非共识认知的形成、跨领域连接的建立。但如果AI能够完成大部分“研究输出”，那么研究本身的价值应该锚定在哪里？这个问题，恰恰是分仓佣金时代从未真正回答的——在那个时代，研究的价值通过佣金派点来间接衡量，而非通过研究成果的实际使用效果来验证。当AI将“生产研报”的门槛大幅拉低，研究的核心竞争力必须从“产出”转向“洞察”。

回望券商研究的转型困局，一个根本性的问题浮出水面：在分仓佣金模式下，研究从未真正接受过市场对其“价值”的直接检验。佣金派点是一个模糊的、关系密集的定价机制，研究质量与佣金收入之间的相关性，远不如行业外所想象的那样紧密。

当这个机制被政策外力强行拆除，研究业务被迫面对一个更朴素的问题：你的研究，到底值多少钱？谁愿意直接为它付费？

智库化指向政府与产业客户，投顾化指向财富管理生态，AI化指向效率提升。但这些路径的共同前提是：研究必须从“可替代的附加服务”转变为“不可替代的核心能力”。这不是一次简单的收入结构切换，而是一场关于研究存在意义的重新定义。行业未来真正的护城河，将落在穿越周期的行业深度洞见与前瞻研判、对科技前沿动态的敏锐捕捉与快速反馈、以及面向机构客户的一对一精细化沟通与定制化服务——这些恰恰是AI短期内难以替代的领域。

研究的核心竞争力，必须从“产出”转向“洞察”。

中证协在报告中没有给出转型的时间表，但“难以为继”的措辞已经表明了紧迫性。对于仍然身处这个行业的分析师而言，最危险的或许不是收入下降本身，而是当旧模式坍塌时，新模式尚未成形。那些正在“奔私”的人，选择在不确定性中用自己的能力直接定价；那些留在卖方转向智库和AI的人，则在赌一个尚未被验证的未来。

这场转型的终局，不取决于谁的规模更大、研报更多，而取决于谁最先回答清楚那个被佣金时代长期遮蔽的问题——研究，究竟为谁创造了什么不可替代的价值。当券商的角色从“通道”转向“智库”，从“卖方”转向“价值创造者”，中国资本市场的研究能力，才有可能真正完成一次质变。

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