摩根士丹利最近出了份研报，标题里“重访”两个字很关键。

台湾CPO供应链最近跌了一轮，起因是有人担心台积电的PIC供给会从6000万颗掉到3500万颗。摩根士丹利觉得，这轮跌完之后，反倒可以重新看了。

研报里点得最透的一句话，是关于测试的：“测试是整个CPO流程里至今没有定下来的一环，它决定了2027年能扩多快”。

光模块插在面板上，坏了拔下来换一根。CPO把光引擎塞进芯片封装里，坏这件事的处理方式就全变了：封装里任何一颗光引擎失效，整颗芯片可能一起报废。所以每个环节都得把坏的挑出来。这个动作叫插入测试。

难点在精度量级不一样。电学探针卡在几十微米精度上工作，光学对准是另一个世界。

单模光纤芯径的横截面积是硅波导的几百倍，稍微偏一点，插入损耗就跳一大截。环调制器的谐振还随温度漂移，SOI晶圆里的埋氧层导热能力又比硅差一百倍左右。

更麻烦的是没有统一标准。插入损耗、偏振相关损耗、响应度、串扰这些参数，各家测试口径不同；连接器形态还跟着客户走。自动化因此很难做。

眼下光学测试慢，大部分还在手工阶段。

整套流程通常四到五道插点：晶圆上测PIC，键合后再在晶圆上测一次光电，切成单颗光引擎测高速，和ASIC封装到一起做终测，最后跑系统级实测。

按研报的说法，英伟达当前流程里，光学测试覆盖范围基本止于光引擎那一道，封装好的器件只做电学终测。

现在要加两道，光电同步终测和系统级测试。工序会变长，设备会变多，成本也会上去，这是往规模化走的必经之路。

最难的一道是在晶圆级把EIC叠到PIC上之后测。测试机一边要电学接触顶层的EIC，另一边要把光纤对准底下的PIC，对振动、温度、晶圆翘曲都很敏感。研报认为这可能是整条流程里最难的一环。

前两道插点在晶圆环节，台积电做；后三道在光引擎和封装环节，封测厂做。

测试内容往封装迁移，更多测试价值就变成了封测厂的服务收入。代价是资本开支强度上升，测试时间拉长，还得添置新的光电测试单元。

设备端的节奏各不相同。鸿劲在第四道插点上有一款全新分选机，2027年上半年开始出货；旺矽是光引擎环节最早的本地供应商；万润供应组装设备，光纤阵列耦合设备卡在第二、三道之间；爱德万、泰瑞达、Chroma分食不同环节的测试机。

摩根士丹利维持对日月光的增持评级、目标价上调到858新台币，稳懋从减持调到持有，FOCI从增持降到持有，万润目标价从1580上调到2000新台币。

FOCI是中国台湾最早做CPO光纤阵列的厂商之一，过去按稀缺供应商定价。

变化出在供给端。研报统计，至少10家公司的CPO光纤阵列产品在出货、送样或试产；其中康宁、Coherent、天孚通信在英伟达Rubin NVL576这一代的角色，预计比FOCI更重。

还有一层结构性原因：架构一变，份额就重排。Quantum-X用的是固定接口，光纤阵列几乎全部来自天孚；到了Spectrum-X换成可插拔连接器，第二供应商的位置就腾出来了。

如果FOCI能在光I/O平台上拿到设计定案和份额，会重新考虑评级。光I/O把光引擎直接和GPU共封装，每个系统的光纤阵列用量会成倍增加。

还有一个数字，3.2T光引擎按16通道乘200G算，要32根信号光纤，加上外部激光器的保偏光纤，光纤阵列约40通道；6.4T就是约80通道。康宁说一台51.2T交换机可能需要1000根以上光纤。

研报判断，近封装光学NPO会从2027年起在国内AI算力系统里成为主流，早于CPO。机柜内最短的连接还是铜，对外网络还是可插拔光模块，中间那段scale-up用NPO。

单芯片算力弱，就用更大的集群规模来补，华为Atlas 960E一个SuperPoD能连4096颗NPU，跨几十个机柜的域铜缆够不着。

芯片SerDes偏弱，电通道越短越省事。

CPO依赖台积电的COUPE工艺和先进三维堆叠，这条路国内用不上，NPO把光引擎从ASIC封装里拿出来，ASIC走国内2.5D封装，光引擎用成熟二维工艺做。

还有一点，可维护性。4096颗NPU的系统里有几千条光链路，CPO一颗光引擎坏了可能带走整颗封装，NPO可以现场换。

CPO的叙事讲了一年多，大多围绕光器件本身：激光器够不够、EML缺不缺、光纤阵列谁供得上。这份研报把镜头挪到了测试。

逻辑不复杂：一项技术能不能量产，看的往往不是最难那一步能不能做出来，而是每一步能不能被低成本、高速度地验证。光器件做出来只是第一步，把它一片片测明白、把坏的在早期挑出来，才决定产能能不能爬上去。

眼下流程本身还在定义，台积电和封测伙伴边定标准边筛设备和生态伙伴。流程没定型，设备商的机会就没定型，份额也没定型。

可以换个思路，与其继续追光器件谁涨谁缺，不如把注意力放在插入测试标准什么时候落地、哪家设备进了验证名单。

研报也把最大的不确定性挑明了：只做交换机，测试设备需求量有限。真正放量得等CPO进NVLink scale-up，2027年下半年从Rubin Ultra NVL576开始，2028年Feynman才上量。时间表往后挪，设备端的兑现也跟着挪。

测试这门生意，赚的是规模化的钱。规模化什么时候来，现在还没人敢拍板。

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