研报速递
人口老龄化加速、医保支付方式调整、个人账户改革持续推进……中国医疗健康行业正在经历一场深层次的变化。
摩根士丹利10月9日最新的《中国医疗健康：图解中国社保改革的十张图表》报告中，从人口结构、医保基金收支、个人账户与统筹账户变化、国家社会保障基金投资，以及零售药店收入结构等多个维度，梳理了中国社保改革的关键趋势。
这份报告值得关注的地方，不只是医保基金的数字变化，更在于它揭示了一个趋势：医保改革正在从过去相对分散的个人账户支出，进一步转向更强调统筹、监管和资金使用效率的体系。
这意味着，未来医药行业的竞争逻辑可能发生变化。谁能获得医保支付支持，谁能更好地承接处方外流，谁能在合规经营的前提下提高运营效率，谁就更有可能在行业调整中找到新的增长机会。
01
人口老龄化加速，社保面临长期考验
理解医保改革，首先要看人口结构。
大摩报告指出，中国人口老龄化程度持续加深。报告图表显示，2015年至2025年，中国65岁及以上人口占总人口的比例由约10%上升至约15%。与此同时，就业人口变化也对社保缴费基础形成影响。
这组变化背后，是医疗保障体系必须面对的长期问题：需要医疗服务的人群不断增加，而缴费人口和基金支出的平衡需要更加精细地管理。
老龄化带来的影响并不局限于住院需求。慢性病管理、长期用药、门诊治疗、康复护理等需求，也会逐渐成为医疗健康体系的重要组成部分。
对于医保基金而言，如何在保障居民基本医疗需求的同时，提高资金使用效率，是改革的重要出发点。
过去，个人账户在一定程度上承担了日常购药和门诊支出的功能；统筹账户则更多承担由医保政策规定的医疗费用支付责任。随着改革推进，两类账户之间的资金分配和支付边界正在调整。
需要注意的是，老龄化并不意味着所有医药企业都能受益。医疗需求增长与企业收入增长之间，还隔着医保支付规则、药品价格、产品竞争和渠道成本等多个环节。
真正值得关注的，是那些能够持续满足临床需求、具备合理价格优势，并能适应医保支付体系变化的企业。
02
个人医保账户改革
大摩报告的核心内容之一，是职工医保个人账户与统筹账户的调整。
从资金用途来看，个人账户具有一定的自主支出属性，可用于符合规定的门诊服务和药品购买，零售药店是重要的消费渠道。统筹账户则受到更严格的医保支付规则约束，主要用于符合政策规定的医疗费用支付。
过去，这种安排在方便参保人日常购药方面发挥了作用，但也存在资金使用效率不高、部分账户余额沉淀，以及个别不合规交易等问题。
改革的方向，是逐步调整个人账户与统筹基金之间的关系，扩大统筹保障功能，并加强对医保资金使用的监管。
这里有一个值得关注的变化：医保改革不只是调整资金规模，也在改变资金由谁管理、按照什么规则支付，以及最终流向哪些医疗服务和药品。
对参保人而言，改革可能意味着门诊保障与个人账户支付方式发生变化，但具体待遇仍需以当地政策为准。
对医疗机构而言，统筹支付的重要性提升，意味着合规诊疗、医保结算管理和医疗服务质量将更加重要。
对药品零售企业而言，个人账户支出的变化可能直接影响部分门店的销售结构。尤其是那些较为依赖个人账户购药消费的企业，需要重新评估收入来源与经营模式。
因此，判断医保改革的影响，不能只看个人账户余额是增加还是减少，还要观察统筹基金支付范围、门诊保障政策和地方执行进度。
03
统筹基金改革
从报告展示的个人账户与统筹基金收支图表来看，两类账户的资金流向正在出现分化。
大摩指出，近年来，个人账户与统筹基金之间的支出结构发生变化。2023年，部分个人账户资金被转入统筹账户，同时，符合条件的门诊治疗费用纳入统筹保障范围，医保部门对资金使用的监管也有所加强。
报告还提到，改革之后，个人账户缴费收入有所下降，支出增长相对停滞；相比之下，统筹账户的收入与支出继续呈上升趋势。这反映出医保体系正在强化资金统筹与风险共济功能。
为什么要这样调整？
首先，统筹机制有助于将资金用于更符合保障政策的医疗需求，提升整体资金配置效率。其次，统一支付规则和加强审核，有助于减少不合理支出和违规使用。再次，将更多符合条件的门诊费用纳入统筹保障，有利于改善部分参保人的医疗费用保障。
不过，统筹基金规模扩大，并不意味着所有医疗机构和药品企业都能同步增加收入。基金最终流向哪些疾病、哪些服务项目、哪些药品，仍取决于医保目录、支付标准、地方执行政策以及医疗服务需求。
对于企业而言，未来需要更加重视医保政策适配能力。产品是否具备临床价值、价格是否合理、能否进入相应支付体系，以及能否持续满足医疗需求，都将影响商业化表现。
从投资视角看，医保改革带来的机会不是简单的资金增量，而是医疗支出结构和支付规则变化所带来的重新分配。
04
国家社保基金改革
除了医保账户改革，大摩报告还关注全国社会保障基金（NSSF）的资产管理规模与投资回报。
需要特别说明，全国社会保障基金与职工基本医疗保险基金并不是同一个基金体系。前者承担国家社会保障战略储备等相关职能，其资产配置和投资表现，不能直接等同于医保基金的收支状况。
报告指出，全国社会保障基金是亚洲规模较大的养老金储备基金之一，并对其2025年的资产管理规模和投资回报进行了更新。
从更长的时间维度看，社保基金的投资表现关系到长期储备资金的保值增值，也体现了长期资金管理的重要性。
不过，分析这部分内容时，需要避免两个误区。
第一，不能把社保基金投资收益直接理解为医保支付能力的同步提升。不同基金的资金来源、管理目标和使用规则存在差异。
第二，也不能仅凭社保基金规模增长，就推断某个医疗健康细分行业必然获得更多投资。
对于资本市场而言，长期资金的资产配置值得持续关注，但具体到医疗健康企业，仍需回到经营基本面：产品竞争力、研发管线、现金流、盈利能力以及估值水平。
社保改革是一项长期制度安排，真正能够穿越周期的企业，仍然需要具备可持续的经营能力。
04
处方药流转改革
如果说医保账户改革影响的是资金分配，那么零售药店行业感受到的，则是资金流向变化带来的经营压力与转型机会。
大摩报告特别关注个人账户支出在零售药店渠道中的占比。
报告显示，2025年，个人账户在零售药店的支出约为2160亿元，占个人账户总支出的37%，低于2024年的38%。报告同时指出，部分零售药店收入对个人账户支付具有较高依赖度，部分头部连锁药店超过20%的收入与个人账户支出有关。
这意味着，个人账户支付规则的变化，可能对部分药店的收入结构产生直接影响。
但报告也提出了另一种可能性：随着医保定点零售药店与医院门诊体系逐步衔接，符合条件的处方药需求有望通过零售渠道承接，尤其是需要长期续方的慢性病药品。
这背后是一个关键区别：个人账户自主购药，与医保政策支持下的处方流转，并不是同一种业务逻辑。
前者更依赖居民自主消费和账户支付；后者则更依赖医疗机构处方、医保结算规则、药店资质以及合规服务能力。
因此，零售药店行业未来可能出现分化。
一类企业如果过度依赖个人账户消费，且缺乏有效的业务调整能力，经营可能面临压力。
另一类企业如果具备较强的合规管理能力、处方承接能力、供应链效率和慢病服务能力，则有机会在医保定点药店与医院门诊衔接的过程中寻找新的增长点。
需要强调的是，处方流转带来的机会仍取决于地方政策落地、医院合作情况和实际支付安排，不能将其直接视为所有连锁药店的确定性增量。
05
医保变局下，医疗行业掘金路径
综合大摩报告的十张图表，可以看到，中国社保改革的重点，正在从单纯关注资金规模，转向更加重视资金配置效率、支付规则和使用监管。
对于医疗健康行业，可以从三个方向理解后续变化。
第一，关注医保支付体系中的真实需求。 人口老龄化带来的慢性病管理、门诊治疗和长期用药需求值得关注，但企业能否受益，还要看产品竞争力、医保政策和实际支付情况。
第二，关注零售药店的经营模式变化。 对个人账户消费依赖较高的企业，需要评估政策调整的影响；具备处方承接、合规运营和供应链管理能力的企业，则值得进一步研究其转型空间。
第三，关注企业的经营质量，而非单纯押注政策。 医保支付规则变化可能重塑行业竞争，但不能代替对企业财务、产品、估值和竞争格局的分析。即使身处同一赛道，不同企业的业绩表现也可能存在明显差异。
归根结底，医保改革并不是简单地增加或减少某一类医疗支出，而是在有限的资金约束下，重新安排保障责任、支付方式与资源流向。
对行业来说，这既是一次经营模式的调整，也是一次竞争格局的重塑。
未来，能够真正获得长期发展空间的企业，未必是最依赖医保资金的企业，而更可能是那些能够在政策框架内提供有效医疗服务、控制经营成本，并持续满足患者需求的企业。医保改革的深层逻辑，是让资金流向更需要保障的地方。对于投资者而言，理解资金如何流动，比单纯判断行业景气度更重要。
注：本文内容仅供参考，不构成投资建议。市场有风险，决策需谨慎。
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