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泽元基金 · 深度研报
雅居乐美元债务重组分析
雅居乐集团（03383.HK）境外债务重组及投资价值分析
泽元基金 | 2026年10月11日
摘要
2026年10月5日，雅居乐集团（03383.HK）发布境外债务重组重大进展公告，披露覆盖51.83亿美元全口径境外金融债务的重组框架。方案以普通股为基础对价、新可交换债券为过渡选项的二选一清偿模式为核心，合计向债权人让渡重组后公司64.6%的股权，创始人家族持股从56.67%稀释至约20%。
本次重组不设置传统存续新票据，是本轮地产出清中少数完全股权化的重组方案：纳入债务法律层面全额结清，无直接本金豁免条款；无新增刚性兑付债务，仅设转股属性的过渡工具。按当前股价0.20港元/股测算，债权人整体账面回收率约为4.55%，不同债权类别因偿付优先级与分配规则不同，回收率存在显著分化。截至2026年9月下旬，久期财经数据显示雅居乐存续美元债交易价格在0.687-3.96美元（每100美元面值）区间，与测算回收率基本吻合。看来可能是雅居乐根据美元债交易价格制定了全盘债转股的方案。
本报告结合2025年年报及2026年中期财报，进一步拆解剩余债务结构、测算土储清算价值、修正雅生活服务股权估值，并完成重组后全口径现金流、总市值与清算价值测算；同时基于2026年中报数据，完成重组落地后的价值解构与投资价值分析。
报告导读
一重组进程脉络复盘
二重组方案核心条款与操作明细
三存续美元债市场交易价格参考
四债权回收率测算（按0.20港元/股计算）
五方案差异化特征与同业对标
六方案面临的核心风险与挑战
七基于2025年报与2026中报的深度测算
八重组落地后的价值解构（2026年中报）
九结论与后续观察节点
十究竟现在适不适合买雅居乐股票呢？
（全文约1.4万字，含10张数据表格）
一、重组进程脉络复盘
雅居乐境外债务重组历时约18个月，经历三个阶段，始终伴随清盘呈请的司法时间约束：
（一）启动阶段（2024.5-2025.9）
2024年5月14日，首次披露流动性压力，宣布启动境外债务重组工作，聘请外部法律及财务顾问与债权人接洽，正式进入重组程序。 2025年8月4日，公告完成境外债务清查与分类，向主要债权人提交初步重组方案，目标2025年底前达成核心条款共识。 2025年9月30日，更新进展称已配合债权人完成尽职调查，商业条款磋商持续推进，维持年底达成协议的预期。
（二）攻坚阶段（2025.12-2026.9）
2025年12月9日，新濠国际附属公司就约1858.7万美元及234.7万元人民币仲裁裁决，向香港高等法院提起清盘呈请，重组进程叠加司法压力。 2026年2月-6月，清盘呈请聆讯先后三次押后，最终延至2026年10月12日；期间雅居乐持续与银团贷款债权人协调委员会谈判，核心聚焦股权让渡比例与债务覆盖范围。
（三）冲刺期（2026.10至今）
2026年10月5日，公司发布重大进展公告，确认与持有现有银团贷款未偿还本金61.5%的债权人协调委员会就核心商业条款达成基本共识，预计公告之日起6周内正式签署重组支持协议（RSA），重组进入落地关键窗口。
二、重组方案核心条款与操作明细
（一）对价结构澄清：基础对价与过渡选项为并列二选一关系
重组的清偿对价分为普通股（基础对价）和新可交换债券（过渡选项）两类，二者是并列的二选一关系，并非包含关系，具体规则如下：
- 1.选择权范围
仅香港法域下的两类重组程序（上市公司香港计划、担保人香港计划）对应的债权人，有权在两种对价中自主选择；英国法域下的债权人（可交换债券持有人、永久证券 + 私人债务 A 持有人）仅能获得普通股，无选择权。 - 2.默认规则
享有选择权的债权人若未在规定期限内做出选择，默认分配普通股。 - 3.本质属性
新可交换债券不改变最终债转股的本质，仅为债权人提供364天的观察期，到期必须强制转股，无到期现金兑付选项，属于 “延迟交付的股权对价”。
（二）债务范围明细
本次重组纳入本金总额约51.83亿美元，覆盖5类境外金融债务，未做选择性剥离，具体明细如下：
（三）对价工具操作明细
1. 普通股对价（基础对价）
合计发行约91.99亿股新普通股，占重组完成后公司总股本的64.6%，按司法程序与债权类别精准分配：
2. 新可交换债券（过渡选项）
由新设孤儿特殊目的公司（SPV）发行，实现与主体的风险隔离，核心条款明细：
- 最高发行限额
356.49亿港元 - 存续期限
364天（约1年） - 利率规则
零息，无期间利息支付 - 转股机制
到期日按约定最低交换价强制转换为雅居乐普通股，无论届时股价高低均须转股，无现金兑付选择权 - 适用主体
上市公司香港计划、担保人香港计划项下所有债权人
（四）债务清偿本质与新债务安排说明
1. 纳入重组的债务：法律层面全额结清，非直接 “削债”
本次重组范围内的全部境外债务，在法律层面均通过对价置换实现全额终止，不存在方案直接豁免本金（“削掉”）的条款：
原债务的本金、累计应付利息及相关费用全部消灭，债权人不再对公司享有债权请求权，债务关系彻底终结； 债权人获得的对价为普通股或可交换债券，对价的实际价值由股权市场价格决定； 需区分 “法律清偿” 与 “实际回收”：法律上属于全额清偿，并非方案直接豁免部分债务；但按当前股价测算，债权人实际经济回收率约4.55%，损失由股权对价的市场折价形成。
2. 为何无传统换发新债务的安排
本次重组是本轮地产美元债重组中少数不设置存续新票据、完全采用股权化清偿的方案，未发行传统的分期还本付息新优先票据，核心原因有三点：
- 规避二次违约风险
吸取旭辉等企业重组后因刚性现金条款二次违约的教训，方案完全剥离未来的现金兑付义务，不给后续经营留债务压力，避免重组后再次因现金流不足违约。 - 基本面不支撑新债务
公司当前开发业务持续亏损、合约销售下滑，经营性现金流尚不足以覆盖运营开支，不具备按期支付新债务利息、偿还本金的能力，强行设置新债务只会再次触发违约。 - 利益绑定的重组逻辑
通过债转股将债权人转为股东，使债权人利益与公司经营修复完全绑定，共同承担下行风险、分享上行收益，本质是 “风险共担、收益共享” 的股权化重组，而非 “延期兑付” 的债务重组。
3. 唯一类债务工具：可交换债券的属性界定
本次重组唯一的固定收益类工具是新设 SPV 发行的可交换债券，但其不属于公司层面的存续新债务，本质是延迟交付的股权对价，与普通商业债务存在本质区别：
发行主体为特殊目的公司（SPV），非雅居乐集团及境内外运营主体，实现与主体的风险隔离； 无票面利率、无期间利息支付，不构成公司的财务费用负担； 到期强制转股，无现金兑付选项，不存在到期还本付息义务，持有人最终获得的仍是公司股权； 持有人仅享有到期转股的权利，不享有对公司的债权追索权，清偿优先级与普通股一致，不具备普通债务的优先受偿性。
（五）债权人同意费规则（分档现金激励）
为加速重组支持协议（RSA）签署，设置阶梯式现金奖励，以对应债务未偿还本金为计算基数：
- 第一档
RSA 正式发布后28日内签署并出具支持函 → 奖励对应本金的0.2%现金。 - 第二档
RSA 发布后第29日至42日内签署 → 奖励对应本金的0.1%现金。 - 支付条件
重组方案经法院批准生效后，与核心对价同步支付。
（六）重组程序时间节点明细
采用多司法辖区并行、互为生效条件的法律框架，节点与要求如下：
- 1.RSA 发布节点
2026年10月5日公告起6周内（预计2026年11月中旬前），正式发布完整重组支持协议及全部条款清单。 - 2.签署窗口期
RSA 发布后42天内，为同意费计算的有效签署期。 - 3.法院申请节点
RSA 签署后6个月内，香港担保人须向香港高等法院提交原诉传票、申请召开债权人会议；经公司书面通知且协调委员会关键债权人5个工作日内无异议，可延长3个月（最长9个月）。 - 4.清盘呈请联动
新濠国际提起的清盘呈请聆讯已押后至2026年10月12日；若重组顺利推进，呈请将持续搁置；若谈判破裂，清盘程序将触发并打断重组进程。
（七）股权结构变动明细
重组前：陈卓林家族通过 Top Coast Investment Limited 等主体合计持股56.67%，为绝对控股股东。 重组后：创始人家族持股稀释至约20%，丧失绝对控股权；因债权人数量众多、股权分散且非一致行动人，陈氏家族仍为单一最大股东。
三、存续美元债市场交易价格参考（久期财经数据）
截至2026年9月，久期财经披露的雅居乐存续美元债 OTC 市场交易价格如下，可作为债权回收率的市场定价参考：
数据来源：久期财经，OTC 市场报价仅供参考市场价格呈现明显分层：有担保的优先票据价格显著高于无担保属性的永久证券，与债权优先级差异匹配；整体价格区间对应回收率约0.7%-4%，与下文测算结果基本吻合。
四、债权回收率测算（按0.20港元 / 股计算）
（一）测算假设前提
- 1.重组完成后公司即时股价为0.20港元/股（指定基准价格）。
- 2.汇率按1美元 = 7.80港元（香港联系汇率制常规折算标准）。
- 3.所有债权人均选择普通股对价（选择可交换债券到期强制转股，最终价值与普通股一致）。
- 4.暂不考虑0.1%-0.2%的现金同意费，仅测算核心股权对价回收率。
- 5.不考虑后续股价波动、公司经营改善或恶化带来的价值变动。
（二）整体回收率测算
总对价股份数量：91.99亿股 总股权对价价值：91.99亿股 × 0.20港元 / 股 = 18.398亿港元 折算为美元计价：18.398亿港元 ÷ 7.80 ≈ 2.359亿美元 重组总债务本金：51.83亿美元 - 整体账面回收率
2.359亿美元 ÷ 51.83亿美元 ≈ 4.55%
（三）分债权类别回收率测算
不同债权类别因分配的股份比例不同，回收率存在明显分化，有担保债权显著高于永久证券类：
注：私人债务合计2.52亿美元，按英国计划、香港计划对应品类拆分测算；银团贷款与优先票据因有资产担保，对应股份分配比例更高，回收率约为永久证券的3倍。
五、方案差异化特征与同业对标
将雅居乐方案置于本轮地产出清的整体谱系中，可清晰划分出三类重组路径，雅居乐代表了第三种差异化尝试：
（一）清盘出局路径：恒大、华南城
以恒大、华南城为代表，企业丧失谈判主动权，进入司法清盘程序，普通债权人回收率极低：
恒大2024年1月被颁清盘令，截至2026年5月资产回收额仅2.55亿美元，普通债权回收率测算仅0.23%-0.77%。 华南城2025年8月成为首家清盘的国资背景房企，清盘人提出的方案遭核心债权人否决，停牌超过一年仍未达成重组协议。
（二）重组后二次违约路径：旭辉
以旭辉为代表，重组方案纸面落地，但因保留刚性现金条款、底层资产持续恶化，很快出现二次违约：
2025年12月旭辉完成约81亿美元境外债务重组，账面确认414亿元重组收益；仅183天后，因无法支付1000万美元 “选项2最低现金” 构成二次违约，启动二次重组。 核心教训在于：方案设计了高比例削债，但保留了刚性现金兑付义务，当经营性现金流无法覆盖小额刚性支出时，整份协议的可信度即被击穿。
（三）全股权让渡上岸路径：雅居乐的差异化尝试
雅居乐选择了与前两者不同的路径：不保留刚性现金承诺，不追求高比例削债的纸面效果，而是一次性让渡三分之二股权，将债权人变为股东，绑定共同利益。
对比旭辉：雅居乐方案没有设置刚性现金兑付条款，完全剥离未来债务压力，避免了 “小额现金击穿整体重组” 的风险；债权人收益完全与公司未来经营绑定，不存在到期现金压力。 对比清盘企业：雅居乐仍具备盈利性资产、可变现土储和处置执行力，在仍有谈判筹码的阶段主动让渡控制权，避免滑入清盘价值毁灭。
六、方案面临的核心风险与挑战
（一）回收率偏低，债权人签字意愿存疑
按当前股价测算，债权人整体回收率仅4.55%，永久证券类回收率不足2%，远低于部分债权人的预期。股权价值的兑现高度依赖行业回暖与经营修复，对于追求确定性回收的债权人而言，纯股权对价的吸引力不足，是影响 RSA 签署率的核心变量。
（二）对价工具单一，缺乏多元缓冲选项
对比花样年 “短期票据 + 长期票据 + 股权 + 强制转换债券”、碧桂园 “现金回购 + 股权工具 + 新债置换 + 实物付息” 的多元对价设计，雅居乐方案仅提供 “普通股 + 可交换债” 两种选项，缺少现金回购、实物资产抵债等对债权人更友好的缓冲工具。在债权人结构分散、诉求各异的背景下，选项越单一，达成共识的难度越高。
（三）清盘呈请临近，时间窗口紧迫
新濠国际提起的清盘呈请聆讯已押后至2026年10月12日，与方案发布仅间隔一周。若6周内无法顺利签署 RSA，或清盘呈请未获进一步押后，司法程序可能打断重组进程。一旦进入清盘，资产处置权转移至清盘人，所有债权人的回收率都将进一步下降。
七、基于2025年报与2026中报的深度测算
7.1 剔除重组债务后的剩余债务结构
截至2026年6月30日，雅居乐合并报表总负债1524.07亿元人民币，其中有息借款总额449.82亿元人民币。本次纳入重组的境外金融债务本金51.83亿美元，按1美元 = 7.2人民币折算约合373.18亿元人民币。
由于负债端大量无息负债与资产端对应项目天然对冲，并非真实刚性偿付义务，因此分别呈现总负债口径与对冲后核心刚性负债口径：
（1）总负债口径下的剩余债务（全额，未抵扣货币资金）
剔除境外重组债务后，境内剩余债务结构如下：
- 境内有息债务
约76.64亿元人民币，包括： 商业物业资产支持证券（ABS）：36.02亿元，以存量商业物业为底层资产 境内银行项目贷款：约20.13亿元，以土地、在建工程为抵押 非标信托与其他借款：约20.49亿元，含信托贷款、供应链融资等此外，境内还有已逾期公开市场私募债约15.01亿元，未纳入本次境外重组。 - 无息经营性负债
约1074.25亿元人民币，包括应付账款及票据、合同负债（预收房款）、其他应付款、递延税项等，主要与日常经营和项目开发绑定。
（2）对冲后的核心刚性负债口径
按照 “应收应付抵消、合同负债对应存货、权益投资覆盖非控股权益” 的逻辑，调整后需现金偿付的核心刚性负债如下：
无息负债对冲：应付账款、应付票据与资产端的应收账款、应收票据、合同资产规模基本匹配，可近似抵消；合同负债（预收房款）对应存货（待交付物业），未来通过交房结清，无需现金偿付，不计入刚性负债。 税项净负债：应交税费扣除递延所得税资产后，净税项负债约200亿元。 非控股权益与权益投资抵消：少数股东权益约150亿元，对应联营合营企业权益投资约200亿元，二者抵消后净资产约50亿元，可冲抵部分刚性负债。 剔除境外重组债务后，境内全额有息刚性负债：76.64亿元。 最终，核心刚性负债总额约为：76.64亿元（境内有息负债） + 200亿元（净税项负债） + 80亿元（经营性应付净负债） - 50亿元（权益投资净额） ≈ 306.64亿元人民币。
7.2 土地储备清算价值测算
截至2026年6月30日，雅居乐在全国68个城市拥有土地储备总规划建筑面积2503万平方米，平均楼面地价2445元 / 平方米，土地账面总成本约611.9亿元人民币。结合市场环境与资产处置折价，分三档测算清算价值：
补充说明：
- 1.土储约30%分布于珠三角，长三角仅占4%，非核心城市群占比高达66%，区位质量偏弱是折价的主要来源；
- 2.清算价值为毛价值，实际可分配价值需扣除拖欠的工程款、税费、员工薪酬等优先债权，普通债权人可分配价值约为毛价值的60%-70%；
- 3.按当前年均约80万平米的去化速度，全部土储自然去化周期约31年，快速清算将进一步加大折价幅度。
7.3 雅生活服务股权市值与合理估值
（1）持股情况
截至2026年中，雅居乐通过中山雅生活企业管理服务有限公司间接持有雅生活服务（03319.HK）50.86%的股权，对应股份数量约7.22亿股，为雅生活服务的控股股东。
（2）当前市场市值（港股交易口径）
截至2026年10月9日港股收盘，雅生活服务股价为1.80港元 / 股，总股本14.20亿股，据此测算：
雅生活服务总市值：14.20亿股 × 1.80港元 / 股 = 25.56亿港元 雅居乐对应持股市值：25.56亿港元 × 50.86% ≈ 13.00亿港元
（3）自由现金流公允估值
基于2026年中报业绩与行业估值中枢，雅生活服务上半年实现经营现金流净额约3.2亿元，预计全年自由现金流约6.2亿元人民币。物管业务现金流稳定、成长性弱，公允估值给予10倍自由现金流乘数，则：
雅生活服务整体公允估值：6.2亿元 / 年 × 10倍 = 62.0亿元人民币（约67.0亿港元，汇率按1人民币 = 1.08港元测算） 雅居乐持股对应价值：62.0亿元 × 50.86% ≈ 31.53亿元人民币（约34.05亿港元）
（4）价值锚点分析
雅生活服务是重组后股权的核心价值支撑：
业务独立性强：超74%在管面积位于一二线城市，第三方项目占比超81%，对母公司开发业务依赖度低，现金流受地产周期波动影响小。 分红能力稳定：2025年末期股息每股6.88港仙，全年分红率约40%，能为股东提供持续现金回报。
7.4 重组后公司现金流测算
（1）核心假设
开发业务零毛利：销售收入仅覆盖建安成本、税费及运营成本，仅能回收对应土地成本，无额外利润； 年销售规模维持：合约销售额年均约76亿元人民币（2026年上半年38亿年化），对应销售面积约81.5万平米； 雅生活服务：年自由现金流稳定在6.2亿元人民币，分红比例维持40%； 刚性开支：开发业务年销售 + 管理费用合计约20亿元人民币（较2025年的23.58亿元进一步压缩）； 剩余债务：境内有息负债总额约76.64亿元，平均融资成本6%，年利息支出约4.60亿元； 不考虑大额资产处置、新增融资及行业政策大幅变化。
（2）年度现金流拆解
7.5 雅居乐集团重组后总市值与股东权益清算价值测算
（1）重组完成后总市值
本次重组合计发行91.99亿股新股，占重组后总股本的64.6%，据此推算重组完成后公司总股本约为：91.99亿股 ÷ 64.6% ≈ 142.4亿股按0.20港元 / 股的股价计算，重组完成后雅居乐集团总市值为：142.4亿股 × 0.20港元 / 股 = 28.48亿港元
（2）股东权益清算价值测算
清算价值 = 资产端可变现价值总额 - 负债端刚性负债总额；货币资金仅在资产端列示，负债端为全额刚性负债，不提前抵扣，避免重复计算。
情景一：把雅居乐服务股权价值按持股市值计算
情景二：把雅生活服务股权价值按自由现金流公允估值计算
（3）估值对比结论
按当前0.20港元 / 股测算，雅居乐集团总市值仅28.48亿港元，远低于240-260亿元人民币的清算价值，核心原因是开发业务持续亏损折价、土储变现周期长带来的流动性折价，以及市场对地产开发业务的风险定价。
八、重组落地后的价值解构（基于2026年中报数据）
8.1 土储质量与真实货值
截至2026年6月末，雅居乐土地储备总规划建筑面积2503万平方米，平均楼面地价2445元/平方米，总土储账面成本约612亿元，延续了低价拿地的策略。但区位质量分化显著：珠三角占比仅30%，长三角仅4%，合计核心城市群占比不足35%，其余66%分布于非核心三四线城市，整体土储质量偏弱，去化压力较大。
按当前销售均价9323元/平方米计算，全部土储开发完成后的总可售货值约2333亿元。扣除建安成本、配套设施、税费及营销费用后，真实可变现的净货值约1050亿元，与612亿元的土储账面成本相比，增值空间有限。考虑到非核心城市项目的去化折价，实际可回收价值将进一步向土储成本靠拢，开发业务本身几乎不创造超额利润，与2026年中报开发业务毛亏损率18.9%的结果相互验证。
整体来看，开发业务的清算价值基本围绕土储成本波动，无显著超额价值；在行业下行周期中，若加速变现还将产生额外折价，开发业务的股权价值已被市场定价为趋近于零。
8.2 重组后的权益与负债对应关系
本次重组落地后，原51.83亿美元境外金融债务将全额通过债转股方式清偿，不再纳入公司负债端；公司总股本扩大至约142.4亿股，原债务对应的债权求偿权全部转换为公司股权。
（1）重组后负债端明细（分科目列示）
基于2026年6月30日财报口径，剔除境外重组债务后，公司全部负债科目及净额如下：
（2）资产与负债的对应逻辑
货币资金统一计入资产端可变现资产，负债端列示全额刚性负债，不提前抵扣，确保计算口径一致。
- 核心刚性负债总额
境内有息负债76.64亿元 + 税项净负债200亿元 + 经营性应付净负债80亿元 - 权益投资抵减50亿元 = 306.64亿元人民币。 - 资产端核心有效资产
土地储备（中性清算489.5亿元）、雅生活服务50.86%股权、货币资金45.14亿元。
（3）对应关系
重组完成后，刚性有息负债大幅收缩，土储的中性清算价值已能覆盖全部核心刚性负债；雅生活服务股权与货币资金构成公司净资产的核心安全垫，整体资产负债表从 “土储刚好覆盖负债” 的临界状态，转向 “资产覆盖负债后存在剩余权益” 的安全区间。
8.3 重组后的现金流拆解
基于2026年中报数据年化测算，结合重组后境外债务清零的情形，公司现金流结构将出现根本性改善：
（1）利息支出大幅压降
2026年上半年财务费用中利息支出约15.5亿元，年化约31亿元，对应重组前全部有息负债的综合利率约6.9%。重组后境外债务全部清偿，仅剩余境内有息负债，年利息支出约4.6亿元，较重组前减少约26.4亿元，财务负担大幅下降。
（2）业务端现金流
- 开发业务
上半年合约销售额38亿元，对应销售面积40.8万平米，销售单价约9323元 / 平米，年化销售额约76亿元。在零毛利假设下，销售回款仅能覆盖土地成本，年现金流回流约20亿元。 - 雅生活服务现金流分成
雅生活服务上半年营收60.44亿元，预计全年营收约120亿元，年自由现金流约6.2亿元；归属雅居乐股东的部分约3.15亿元。
（3）现金流平衡测算
重组完成后，公司经营性现金流从重组前年缺口约27.85亿元大幅收窄至年缺口约1.45亿元，现金流压力得到根本性缓解，小幅缺口可通过零星资产处置覆盖。
九、后续观察节点
雅居乐本次美元债重组方案，是本轮地产危机中少数以 “控制权让渡 + 完全股权化清偿” 为核心的全口径债务出清方案。其本质是创始人家族用公司三分之二的所有权，换取债务整体出清与经营存续空间；债权人则放弃即期现金清偿与债权地位，以股东身份绑定企业未来修复价值。
从财报深度测算来看，方案的底层支撑并非开发业务的短期回暖，而是雅生活服务的稳定现金流与低成本核心土储的长期变现价值。重组后公司现金流缺口大幅收窄，股权价值的兑现高度依赖行业周期修复与资产处置节奏。重组落地后，公司资产负债表从临界状态转向安全区间，土储价值覆盖刚性负债后仍有剩余权益，为后续经营修复留出了缓冲空间。
方案的行业意义在于：它验证了出险房企的第三种可能——既非清盘清算，也非纸面重组后二次违约，而是通过真实的控制权让渡实现风险共担。其最终成败，将为后续出险房企重组提供重要参照。
后续需重点观察三个关键节点：
- 1.6周内 RSA 签署率
是否能达到生效所需的债权门槛，是方案落地的首要标志； - 2.10月12日清盘聆讯结果
是否能继续押后，为重组争取司法时间窗口； - 3.雅生活服务的分红政策
作为股权对价的核心价值锚点，物管板块的盈利与分红稳定性将直接影响债权人的最终实际收益。
十、究竟现在适不适合买雅居乐股票呢？
10.1 投资核心锚点：土储质量与行业周期弹性
对于雅居乐股票而言，土地储备的质量与变现能力是投资价值的核心决定因素，也是最大的风险来源。截至2026年6月末，公司2503万平方米土储平均楼面成本仅2445元/平方米，账面成本具备较强的安全垫，但区位结构存在明显短板：珠三角占比仅30%，长三角仅4%，合计核心城市群占比不足35%，剩余66%分布于非核心三四线城市，整体去化压力偏大。这意味着投资雅居乐股票的核心逻辑，本质上是下注地产行业周期触底回升：
若全国房地产市场全面回暖、三四线城市量价修复，低成本土储将释放显著的盈利弹性，开发业务从亏损转向盈利，股权价值将出现大幅修复； 若行业持续磨底、三四线去化不及预期，土储的变现周期将进一步拉长，加速处置还将产生20%-40%的折价，开发业务将持续消耗现金流与净资产，土储的账面成本无法转化为实际价值。土储的低成本优势只有在销售回暖的前提下才能兑现，若行业长期处于低位，低成本只能延缓亏损速度，无法扭转价值消耗的趋势。
10.2雅生活服务股权的价值重估：脱困是前提
公司持有的雅生活服务50.86%股权，是当前账面最明确的价值锚点，但这部分价值的重估存在严格的前提条件，且对公司的现金流支撑有限。从现金流贡献看，雅生活服务年自由现金流约6.2亿元，归属雅居乐股东的部分仅3.15亿元，相对于开发业务每年数十亿的亏损与利息开支而言体量偏小，仅能起到边际缓冲作用，无法从根本上填补开发业务的现金流缺口，不能高估其对公司整体现金流的改善作用。从估值水平看，当前市场对该部分股权给予了深度控股折价：按自由现金流公允估值对应34.05亿港元，而当前港股市值仅13.00亿港元，折价幅度超60%。折价的核心原因是雅居乐对雅生活服务的绝对控制权——市场普遍担忧在开发业务持续失血的背景下，公司会通过分红、资金拆借、关联交易等方式从物管板块抽血，导致雅生活服务的独立性与价值受损。这部分估值折价的修复，必须建立在雅居乐自身债务重组落地、开发业务止血、不再持续消耗物管板块价值的基础之上。只有公司完成脱困，市场才会认可雅生活服务股权的独立价值，估值修复的空间才会打开。在重组落地、经营改善之前，这部分价值只能作为安全边际，不能作为盈利弹性的主要来源。
10.3 市值与清算价值的裂口：折价的本质与机会边界
按当前0.20港元 / 股计算，公司总市值仅28.48亿港元，而中性情景下归母股东权益清算价值约240.04亿元人民币，账面看起来存在超过8倍的低估。但这种低估并非无理由的错估，而是市场对多重风险的综合定价：
- 流动性折价
土储全部自然去化周期长达31年，清算价值是跨越数十年的现金流总和，折算为现值会大幅缩水；快速清算则要承担深度折价，实际可回收金额远低于账面清算值。 - 持续经营亏损折价
开发业务仍处于亏损状态，2026年上半年亏损88.3亿元，在销售回暖之前，价值会持续被侵蚀，而非静止不变。 - 重组不确定性折价
若重组方案未能顺利通过、清盘程序触发，资产处置权移交清盘人后，优先债权（工程款、税费、员工薪酬、有担保债权）将优先受偿，普通股东的剩余权益将大幅缩水，实际清算价值远低于理论测算值。因此，市值对清算价值的低估，是市场对流动性风险、持续亏损风险、重组失败风险的合理定价。对于长期投资者而言，若重组成功落地、行业逐步回暖，当前的折价确实构成了估值修复的空间；但对于短期投资者或风险承受能力较弱的投资者而言，这种低估可能是价值陷阱，风险释放之前难言绝对低估。
附记：信息披露
泽元基金目前不持有雅居乐及雅生活服务仓位，在可预期的未来亦无计划配置雅居乐及雅生活服务仓位。
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雅居乐惠阳项目实景|一生乐活
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