研报速递回顾历史，A股的大牛市从来不只是靠印钞机。2007年的6124点和2015年的5178点告诉我们，真正的行情需要钱、信心和赚钱效应三箭齐发。如今，中国的M2已飙升至53.1万亿美元，钱并不缺，缺的是流向硬科技、新质生产力的精准通道。券商作为资本市场的核心中介，其估值能否从当前的底部实现双击，不再取决于短期的佣金战，而是取决于能否真正解决服务新质生产力过程中的深层堵点。

🎯 第一道结：投行要从“通道商”变成“产业合伙人”
过去券商投行的核心能力是什么？是保荐通道，是写材料、跑流程、等批文。注册制时代，这条路走不通了。
新质生产力文件明确提出“营造有利于科技创新和产业创新深度融合的良好发展生态”，强调“加速科技成果向现实生产力转化”，要求“立项时一体部署研发和转化任务，验收时考核应用实绩，解决技术开发与成果转化脱节问题”。企业需要的不再是“通道商”，而是一个能看懂技术路线、能匹配产业资源、能陪它穿越“死亡谷”的资本合伙人。
看看2026年的数据：前三季度A股共有123家企业完成IPO，首发募资合计2163.15亿元，同比增长179.83%。其中科创板首发募资1054.55亿元，占全市场的48.75%，硬科技龙头成为拉动市场规模增长的核心力量。头部券商包揽了绝大多数保荐项目——中金、中信建投、中信证券三家合计市场份额达66.97%，“保荐承销＋战略跟投＋股权投资”的联动模式正在重塑投行的商业逻辑。
更值得关注的是跟投数据。2026年科创板跟投机制下，头部券商通过另类子公司以自有资金认购IPO股份并锁定24个月。截至8月初，仅长鑫科技一个项目，中金和中信建投各获配超1.15亿股，账面浮盈各超52亿元；联讯仪器项目为中信证券带来超15亿元浮盈。这证明投行正在用真金白银“押注”产业判断力，而非仅仅赚取通道费。
💡 赚钱效应的真正来源：投行不再靠通道费“看天吃饭”，而是靠产业判断力和资本配置能力赚“认知的钱”。当投行的收入从项目制变成生态制，它的估值逻辑就应该从周期股切换到成长股。

💰 第二道结：财富管理要从“卖产品”变成“留住人”
这个问题说到底，是“信心”的问题。
中国居民的存款规模远超2007年和2015年，但风险偏好大幅下降。当人们对未来缺乏信心时，钱宁可趴在银行里也不愿意进入股市。券商财富管理如果不能解决“让客户敢把钱交给你”的问题，那么M2再高，也和股市无关。
当前券商财富管理转型面临的核心瓶颈，行业内已经看得很清楚。兴业证券归纳为“四重瓶颈”：考核体系围绕销量搭建形成重获客轻留存的路径依赖；客户将收益回撤等同于服务失效；真人投顾无法覆盖海量客户；AUM收费模式依赖长期资产沉淀，短期盈利压力制约机构投入。
但破局的信号已经出现。国元证券做了一个非常有意义的实验：在买方营业部试点中，彻底不再考核代买收入和双融息费收入，只考核AUM是否增长、是否带来资金引流、客户是否满意。试点后，买方营业部对市场行情的依赖下降，配置性收入上涨弥补了卖方收入下滑。华安证券的基金投顾品牌“鑫易投”签约资产突破40亿元，客户盈利占比超85%，复投率超50%。
这些数据值得深思。它们证明了一件事：当券商真正站在客户角度做资产配置，客户是愿意留下来的。 而“留下来”三个字，就是券商板块估值重塑的核心密码。
新质生产力文件强调“加大金融创新产品供给”，引导社会资本持续加大投入。券商如果能抓住这个窗口，从“帮客户炒股”升级为“帮客户配置新质生产力资产”，财富管理业务的收入结构将发生根本性改变。

⚖️ 第三道结：自营要从“赌方向”变成“做配置”
这是“钱”的问题——券商的钱怎么用，决定了它的盈利是稳定的还是波动的。
2026年上半年，全行业150家证券公司实现营业收入3298.10亿元，同比增长31%；净利润1386.64亿元，同比增长23%。自营业务（证券投资收益）以1130.97亿元稳居第一大收入来源，占营收的34.29%。
但差距正在拉大。头部券商已经从单边博弈转向基于资产配置与风险定价的主动管理，通过扩大OCI账户配置使投资收入来源更加分散、稳定。中信证券自营收入2024年即以263.45亿元位列行业榜首，2026年上半年归母净利润达233.43亿元，同比增长69.60%。而部分中小券商自营收入占比仍超过65%，业绩与市场行情绑定过紧，一旦市场调整便首当其冲。
自营业务的转型方向，与新质生产力文件的精神高度一致——文件明确要求“坚持先立后破、稳中求进，不能脱实向虚、贪大求全、搞泡沫化”。券商自营不应该再去赌市场涨跌，而应该把资金配置到代表新质生产力的优质资产上去。行业正从传统的方向性投资向“非方向、低波动、绝对回报”策略转型，“主观+量化”融合模式成为新范式。
当自营业务从“赌方向”变成“做配置”，从“炒股票”变成“投产业”，券商的盈利稳定性将大幅提升。而市场一旦认识到这种变化，估值中枢必然上移。

📈 券商大涨的真正逻辑：从“周期β”到“科创α”
回到当下。截至2026年9月30日，券商行业平均PB估值仅1.2倍，大券商更低至1.0倍，处于近十年低位。华泰证券、国泰海通等大型券商在年内一度集体出现在破净名单上，这在过去十年里几乎从未出现过。
与此同时，2026年上半年上市券商整体营业收入同比增长超44%，归母净利润同比增长近50%，年化ROE达12.0%，同比提升3.1个百分点。
业绩与估值严重背离。这种背离的本质，是市场对券商的认知仍然停留在“强周期股”的旧框架里，而行业实际发生的转型——投行从通道走向产业赋能、财富管理从卖方走向买方、自营从方向性博弈走向配置型管理——尚未被充分定价。
新质生产力文件的落地，为券商板块提供了一个“认知切换”的催化剂。当市场意识到券商不再只是“牛市放大器”，而是新质生产力的“资本引擎”——一头连着科技创新企业的融资需求，另一头连着居民财富的配置需求——那么券商板块的估值逻辑就需要被彻底重写。

写在最后
司马迁在《史记》中写：“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。”凯恩斯也曾强调，市场价格最终受“动物精神”驱动——当人们对未来充满信心时，储蓄才会变成投资，现金才会变成风险资本。
而约翰·邓普顿那句关于牛市的话，几乎可以概括2007、2015以及未来每一轮大行情：
“牛市诞生于悲观，成长于怀疑，成熟于乐观，死亡于狂热。”
钱一直都在那里。历史反复证明：真正的大牛市，不是钱突然多了，而是悲观的人开始相信，谨慎的钱开始行动，最后所有人重新相信未来。
而这一次，“相信”的锚点，是新质生产力。券商板块要做的，就是把这份“相信”变成可触摸的现实——让科创企业拿到钱，让投资者赚到钱，让资本市场真正成为新质生产力的“资本引擎”。
这才是股市走牛的“希望在此”。

⚠️ 风险提示：以上分析基于公开数据与宏观逻辑推演，不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。券商板块估值修复受市场情绪、政策落地节奏、国际流动性环境等多重因素影响，投资者应根据自身风险承受能力审慎决策。

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