4项行政许可、81号问询函:券商发股加现金买券商,评估要算的是四本账

上市公司 · 并购重组案例拆解

4项行政许可、81号问询函：券商「发股+现金」买券商，评估要算的是四本账

一笔交易要同时过四道行政许可，这在券商并购里不是特例——它决定了评估的核查范围必须提前铺开

这是一起券商间的重大资产重组：某上市券商拟通过发行A股股份及支付现金的方式，购买另一家证券公司100%股权。

时间线很紧凑：2026年8月27日披露重组报告书（申报稿）；8月31日收到上交所《审核问询函》（上证上审（并购重组）〔2026〕81号）；9月29日披露重组报告书（修订稿）及修订说明；9月30日，证监会受理本次交易涉及的四项行政许可申请。

100%

标的股权收购比例

1份

上交所审核问询函（81号）

4项

证监会受理的行政许可

9月30日

行政许可受理日

01｜为什么一笔交易要受理四项行政许可

这是券商并购与一般制造业并购最大的不同：它买的不只是一家公司，而是这家公司名下的一整套持牌主体。本次受理的四项行政许可分别是：①上市公司变更主要股东；②标的证券公司变更控股股东及实际控制人；③标的公司控股的期货公司变更实际控制人；④标的公司参股的基金管理公司变更实际控制人。

对评估的直接含义是：评估对象的边界不能只画在标的总部。持牌子公司（期货、基金）的股权价值、资质有效期、监管约束条件，都是交易对价的一部分；而这些主体的价值又与母公司牌照形成协同或重复。评估时如果没有把股权链条逐层梳理清楚，很容易出现「主体范围与作价口径不匹配」。

02｜修订说明改了五处，每一处都是一个前置条件

修订项	修订内容	背后的核查义务
封面与锁定期	更新封面名称、日期及本次交易的锁定期安排；按《上市公司重大资产重组管理办法》第四十七条更新合规性分析中锁定期安排	换股取得股份的锁定安排影响交易对方实际所得，评估需核对换股价格与锁定条件的对应关系
瑕疵物业	补充瑕疵物业无法正常使用可能造成潜在损失的承诺函	房产存在权属或使用瑕疵时，资产基础法下应单项披露并说明处理方式，不能简单按账面或市场均价入表
未了诉讼仲裁	更新标的公司及其子公司、分支机构涉案金额500万元以上且尚未了结的诉讼、仲裁案件进展	或有负债必须在评估中作专门考虑，或确认无影响并说明理由
租赁房产	更新标的公司主要租赁房产的到期续租情况	租赁权益的期限与续租条件影响持续经营假设
注册商标	更新标的公司注册商标到期不续展情况	无形资产应当识别到期不再续展的部分，避免把失效权利计入价值

这五项里有四项，本质都是「资产的边界与权利状态」，而不是「参数取多少」。并购项目的评估风险，多数不在折现率上，而在资产清单本身是否干净——有没有瑕疵、有没有未决诉讼、有没有到期的权利。检查中被点名的项目，往往也是这一类。

03｜评估要算的四本账

账本	算什么	关键核查点
牌照与资质账	证券业务牌照及相关经营资质的价值与有效期	牌照是否可独立转让、是否存在监管限制条款
净资本与风险准备账	标的公司的净资本规模、各项风险准备计提	净资产与净资本口径差异，直接影响可分配能力与作价逻辑
客户资产质量账	两融、股票质押、自营持仓等资产的质量与减值	底层资产的公允价值层级、质押物覆盖率
混合对价一致性账	换股价格与现金对价是否指向同一估值结论	评估结论是整体企业价值，而交易的股份与现金比例会改变各方的实际对价

第四本账最容易被低估。「发股+现金」的混合结构下，标的整体估值是一个数，但交易对方拿到的是两个数——一部分是股份，一部分是现金。评估结论只有整体价值一个出口，因此在报告与说明中必须把「估值—对价结构—锁定期」三者的关系讲清楚，否则复核时无法验证一致性。

04｜给承接这类项目的机构一张清单

①先把股权链条画到最末端持牌主体，逐个记录资质名称、有效期、监管约束；②把「瑕疵资产、未决诉讼、到期权利」列为资产清单的必查三项，逐项形成书面结论；③对混合对价结构，在报告中单列一节说明估值口径与对价结构的对应关系；④把交易所问询函的回复稿作为评估工作的重要输入——问询函指向哪里，评估的核查重点就应该跟到哪里。

评估视角｜一条常被忽略的经验：并购项目的评估工作，从问询函到达之前就开始了。本案从8月31日收到问询函到9月29日披露修订稿，间隔不到一个月。如果评估的资产核查在这一个月里才启动，底稿质量几乎不可能扎实。反向操作更可行——在申报稿披露时就把资产边界、权利状态、或有事项三张清单做扎实，问询函来了只是把已有结论补充更新，而不是从头补功课。

券商类并购项目里，你认为评估最难核查的是哪一项？

A. 牌照与经营资质的可转让性与约束条件B. 净资本与净资产口径差异的还原C. 客户资产（两融、质押）的质量与减值D. 混合对价结构下估值口径的一致性论证

资料来源｜上市公司公开披露文件整理：某上市券商发行股份及支付现金购买某证券公司100%股权暨关联交易项目——2026年8月27日披露重组报告书（申报稿）；2026年8月31日收到上海证券交易所《关于本次交易申请的审核问询函》（上证上审（并购重组）〔2026〕81号）；2026年9月29日披露重组报告书（修订稿）、摘要（修订稿）及修订说明公告；2026年9月30日中国证监会受理本次交易涉及的四项行政许可申请（变更主要股东、标的证券公司变更控股股东及实际控制人、标的控股期货公司变更实际控制人、标的参股基金管理公司变更实际控制人）。修订说明披露的主要修订内容包括：封面与锁定期安排（依《上市公司重大资产重组管理办法》第四十七条更新合规性分析）、瑕疵物业潜在损失承诺函、涉案金额500万元以上未了诉讼仲裁进展、主要租赁房产到期续租情况、注册商标到期不续展情况。文中评估口径、四本账与清单为作者观点。