一、报告基础信息

二、核心总结论

三、行业基本面：AI光模块需求判断

四、A股标的单独分析

中际旭创

• 全球数通光模块龙头，北美大客户收入占比高。
• 短期800G/1.6T出货不受潜在政策影响；远期3.2T产品若要进入美国市场，需要提高美系DSP、激光器采购比例，国产光芯片搭载受限，毛利率存在下行压力。
• 大摩维持增持评级，提示估值必须计入长期地缘政策风险溢价。

新易盛

• 客户结构相对分散，覆盖北美+欧洲市场。
• 同样面临3.2T产品的BOM美国含量要求；相比中际旭创，北美收入占比略低，远期政策冲击弹性略小。
• 欧洲市场不受FCC这套潜在规则约束，可作为对冲。

剑桥科技

• 北美客户占比较高，3.2T业务远期面临同样BOM含量约束；公司海外工厂布局可部分对冲地缘风险，但产能规模有限。

上游国产光芯片（源杰科技、长光华芯等）

• 利空最直接：如果出口美国的3.2T模块必须采购美系激光器与DSP，国产高速光芯片进入北美AI数据中心供应链的空间被压缩。
• 国内算力市场、非美海外市场不受该FCC规则约束，仍可正常拓展。

无源器件（天孚通信等）

• 无源器件不在65%BOM价值的强制锁定范围内，受影响显著小于高速激光器、DSP芯片。

五、报告提示的风险情景

1. 情景A（基准情景，大摩主假设）：仅3.2T实施65%美系BOM要求，800G/1.6T豁免，落地节奏慢，2028年前影响很小。
2. 情景B（偏悲观）：管制范围扩大，提前至1.6T产品，对国内厂商盈利冲击显著放大。
3. 情景C（乐观）：政策讨论搁置，最终不推出该套规则。

六、报告重点提示的行业风险

1. 地缘政策不确定性：目前仅为政策讨论阶段，不是正式法案，最终条款、落地时间存在巨大变数。
2. 云厂商资本开支波动：AI算力投资放缓，直接影响光模块需求与价格。
3. 行业价格战：800G、1.6T供给增加，产品降价压缩模块厂毛利。
4. 技术迭代风险：CPO等新架构可能改变光模块价值分配。

七、报告投资观点总结

• 短期（2026–2028）：800G/1.6T是行业主力，国内光模块龙头业绩基本不受潜在FCC规则冲击，更多是估值层面的远期风险定价。
• 中长期（2028之后）：3.2T时代，若65%BOM规则落地，产业链利润会向美国上游光芯片厂商转移，国内模块厂商的盈利天花板被压低，国产高速光芯片北美替代进程受阻。
• 选股思路：优先客户多元化、海外建厂布局、无源器件为主的标的；谨慎纯依赖北美市场、高速光芯片赛道。