大摩这份 FCC 研报,市场读反了

昨天，节后首个交易日，大摩一份 FCC 研报砸崩了光模块：源杰科技、长光华芯 20cm 跌停，东山精密跌停、成交 82 亿；龙头中际旭创只跌 3.15%，收 783 元。同一天，跌停与扛住并存——市场读反了。

先看事实。第一，这条限制至今没有正式文本，FCC 没发过任何针对光模块的细则，大摩自己写的是"政策推演"。第二，大摩给的时间表是 3.2T 代际——2028 年才爬坡、2029 年才放量，眼下主流出货的 800G 和 1.6T 根本不在射程内。第三，所谓"美系 BOM 占比 65%"不是门槛而是活门：带 DSP 的分立 EML-DSP、硅光 CW-DSP 两条路，凑齐美系 DSP 加激光器就能过线。说白了就是，美国人不是要在今天断你的光模块，是要把下一代产品的利润抽走。你先别急着看谁哭得惨，真正受伤的并不是龙头。龙头的问题从来不是订单。美国短期造不出这个产能，头部厂还提前锁了上游激光器和 DSP 的长协，订单能见度已经排到 2027 年。它真正被卡的是毛利率——往后每出一只光模块都要多掏一笔"美国含量"的钱，相当于你开小卖部，货照卖，但进货价被人说了算。难的是二线光模块厂：既没物料优势，也没合规设计的余量，65% 这道算术题它们做不出来。最难受的是国产光芯片，模块厂为了凑够美国含量，第一反应就是少买国产光芯片——这条路上，短期看不到解。

我个人判断，未来一到两个季度，光通信是利空出尽与结构性受益同时发生，排序很清楚：龙头 > 二线，光设备和 InP > 光模块 > 光芯片。不过有两处我不跟着市场乐观。一是"没有正式文件"是把双刃剑，今天温和不代表明天不翻脸；二是别信"美国没意愿做组装所以无所谓"这套话，真正的方向是"美国制造"而不是"美国公司"，北美一旦真建起光模块产能，国内上游的长期估值逻辑要被系统性重估——不快，但方向确定。风险也摆在这：龙头三季报的毛利率若被 DSP 和激光器成本明显侵蚀，这个"利空出尽"就得打折。

接下来盯三件事——FCC 有没有正式细则文本、800G 和 1.6T 出货有没有真受影响、龙头三季报毛利率。政策是别人手里的牌，你唯一能算清的，只有自己的成本表。

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