文/何诚颖

   国庆长假转眼过去。休市这几天，很多人表面在旅游、探亲、刷手机，心里却悬着一块石头：节后开盘，市场到底怎么走？

      A股在3800到4200点之间来回晃荡快一年了。涨，涨不痛快；跌，跌不彻底。多空拉锯，磨得人心发慌。很多股民把这种憋屈归结为“等方向”“等复苏”“等政策”，但如果你把视线从每天的上证指数移开，去看另一个板块，会发现一个更刺眼的事实——券商股，正在以一种近乎荒诞的方式，被摁在地板上。

     截至2026年9月末，券商板块市净率约1.3倍，处于近十年历史极低分位；多家券商一季报显示，行业利润高增，但板块定价仍停留在更低指数区间。2,3,8什么意思？大盘在4000点，券商股的定价却还停留在3400点附近。

     可业绩呢？2026年一季度，证券行业合计实现归母净利润608.45亿元，同比增长约16.4%。经纪、利息、资管、投行、自营五大核心板块全面增长，其中经纪业务净收入同比增长44.22%，利息净收入同比增长87.93%。多家头部券商全年净资产收益率有望突破10%，达到十年来80%分位水平。2,12,17

      业绩在高位，估值在地板。 这种极致背离，在A股历史上极为罕见。

      市场给了很多解释：资本使用效率不高、杠杆率只有4倍远低于海外投行、自营方向性头寸降低导致业绩弹性下降、IPO集中在头部。这些理由听起来都很专业，但它们解释不了一个根本问题：一个业绩持续向好的行业，为什么会被系统性、持续性地压低估值？

答案不在券商自身，而在一个更大的棋盘上。

一、那锅汤里炖的，到底是什么

    过去两年，一场规模浩大的债务置换一直在悄无声息地推进。

     2024年11月，全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年实施，每年2万亿元。到2026年9月下旬，三年6万亿元置换债发行进度已达98%，基本进入收官阶段。9,14,24财政部测算，置换后五年累计可为地方节约利息支出约6000亿元。江苏一省三年累计发行置换债超8000亿元，居全国首位；河南、山东、四川、湖南四地发行规模均超4000亿元。

    这不是小打小闹，这是一场涉及数十万亿存量债务的系统性重构。但这套体系要转得动，有一个关键前提：银行手里得有足够多、足够便宜的存款。

      地方政府债券存量余额约57万亿元，城投平台有息债务约58.7万亿元，两项相加年均付息成本约3.5万亿元，已经达到地方本级财政收入的20%。化解的核心突破口，就是用低息资金置换高息债务。而新发行的法定债务平均成本在2%到2.5%之间，银行持有地方政府债券占比超过70%。居民低息存款，就是银行配置这些低息地方债的核心资金来源。

    换句话说，这场债务置换能够顺畅运转，靠的就是居民存款安安稳稳躺在银行里。银行拿着这些低成本资金去购买低息置换债，中间微薄的利差，就是整套体系运转的“润滑剂”。

     如果突然来一波全面牛市呢？居民存款大规模涌入股市，银行存款减少，负债端成本抬升，银行再买低息债就不划算了。有分析直言，银行在这一过程中不希望看到存款搬家，只有源源不断的低利率资金存入银行形成储蓄，才能以较低的成本消化城投平台的高息负债。

     而券商板块，恰恰是牛市的“旗手”。券商一涨，市场情绪点燃，增量资金蜂拥入场，存款搬家加速。所以，在这个阶段，压住券商，就是在压住股市的“引爆点”。

      这不是针对散户，是大局的节奏。为什么存款利率一降再降？因为要压低银行的负债成本。为什么券商估值被摁在1.3倍市净率？因为要控制市场情绪的“总闸门”。你看到的是磨人的横盘，背后是一场精密的平衡——稳住股市、守住存款、让债务的齿轮慢慢转。

      我不喜欢把话说成阴谋，更愿意把它理解为阶段性的宏观平衡。不是不要牛市，而是不要失控的牛市；不是不发展资本市场，而是要先给化债腾出窗口。

二、猪圈里的教训，AI硬件正在重演

      想通了化债的逻辑，我们再来看另一个正在发生的危险。这也是很多股民在科技赛道上容易踩的坑。

      2019年全国性猪瘟爆发，大量生猪被扑杀，猪价一度飙升到30元一斤。活下来的猪企数钱数到手抽筋。于是正邦、新希望这些企业开启了疯狂扩张。正邦科技出栏量同比增速一度达到59%，新希望也在全国范围内大规模布局产能。

     结果呢？大扩张的后果，就是供过于求。2026年上半年，全国生猪均价跌至10.39元/公斤，同比下跌超过30%，4月份更是跌至8.59元/公斤，创近八年最低。20家上市猪企全部预亏，合计亏损196亿到226亿元。新希望预计上半年亏损16亿到18亿元，正邦科技预计亏损7亿到8亿元。

   想挣更多的，亏了更多。

     现在，把“猪”换成“AI硬件”，你会发现同样的剧本正在上演。2025年下半年至今，全球半导体行业摆脱下行周期，AI算力带来的结构性增量成为拉动资本开支上行的核心动力。SEMI数据显示，2026年全球晶圆制造设备支出预计同比提升18%。台积电未来三年资本投入维持高位，三星、SK海力士相继上调资本开支预算，扭转此前控制资本投入、主动去库存的策略。1,6国内也不例外，2026年国内晶圆制造、封测行业上市公司再融资预案数量与募资规模同比大幅提升，资金集中投向先进封装、算力芯片产线建设。

       这跟当年猪企的扩张逻辑，有什么本质区别？

答案在于存储。内存行业在过去二十五年里，一直是出了名的“猪周期”——价格涨、疯狂扩产、供给过剩、价格崩、集体亏损，循环往复。但这一次，真正有节制的，恰恰是三星、SK海力士这些海外存储巨头。海力士的扩产决策锚定北美云厂商长期锁单，传统消费级DRAM、NAND扩产保持审慎，增量资本全部倾斜AI高附加值产品。他们不是不扩产，是有节制地扩产。1,16

     反观国内部分赛道，技术门槛偏低的环节已经出现了同质化投资的苗头。当所有人都觉得AI是“确定性的未来”时，产能过剩的风险就在悄悄累积。市场炒了一波之后，聪明的资金拿着利润走人，留下散户光着站在光里。

三、齿轮转过大半，松动的迹象已经出现

     但事情都有两面。磨了一年，也快熬到阶段节点了。今年是这轮债务置换额度的收官之年。三年6万亿元置换债发行进度已达98%，多省份额度基本落地。压着盘面的最大约束，正在一点点松绑。9,14,24

与此同时，五条线在同时发力：

     1. 债务化解接近收官。央行数据显示，2025年末相较2023年初，融资平台数量和债务规模均下降超过70%。化债从“债务置换为主”转向“构建长效机制为主”，意味着那个“压住券商、稳住存款”的阶段性任务正在完成。24

    2. 经济基本面在回暖。制造业订单在回升，生产端的数据在改善。这不是喊口号，是实打实的订单在说话。

   3. 增量长期资金在进场。2026年险资运用余额已达40.82万亿元，权益配置比例升至16.23%，创历史新高。这是制度性的“压舱石”，不是短线热钱。

    4. 科技产业在突破。芯片、AI、机器人，产业链在真实推进，科创企业在新上市公司中占比超过九成。

   5. 政策工具箱还有后手。证监会明确将进一步拓宽中长期资金来源，健全“长钱长投”的市场机制和生态。中央多次强调活跃资本市场、提振投资者信心，推动投融资两端平衡。一个健康的资本市场，不该靠压住某个板块来维持稳定，而应该靠制度、业绩和预期。

      最关键的变化在资金层面。中泰证券等机构的研究发现，2026年以来券商板块的持续抛压主要来自散户，而机构的净买入量在4月以来有逐步加速流入的迹象。机构在买，散户在卖。 这个画面，在A股历史上往往出现在行情启动前夜。

     券商板块的估值与业绩背离，多位分析师认为“或将难以持续”。伴随再融资扰动消化完毕，叠加并购重组与衍生品扩容等政策催化，券商板块有望迎来系统性重定价。当前板块处于“高净资产收益率、低市净率”象限，配置价值凸显。

四、股民要的，不是天天涨停

    我知道这段时间大家熬得不容易。很多人要么磨得割肉走了，要么满仓扛得心慌。长假结束，开盘在即，心里更是七上八下。

    但请你记住：知道方向，不等于知道节奏；知道长期会往上走，不等于明天就会涨。

     在方向确定、节奏未明的阶段，最稳妥的做法，从来不是满仓梭哈赌一把，也不是天天追涨杀跌瞎折腾。守住本金，盯着主线，等确定性的信号。

     股民要的，其实不是天天涨停，而是一个可预期、有回报、讲规则的市场。不是被磨到失去信心，而是能分享经济增长和产业升级的成果。长期资金要进来，制度要公平，信息要透明，券商作为市场核心中介，也不该长期被按在历史的估值底部。

   短期看情绪，中期看趋势，长期看国运。

     历史上每一次大行情启动前，都有一段磨得大多数人怀疑人生的横盘。能熬过来的人，不是运气好，是看懂了背后的逻辑，耐住了性子。

    那锅炖了一年的汤，火候快到了。券商这味药引子，也快该下锅了。

    但话说回来，行情从来不会因为谁熬得久就奖励谁。它只奖励那些看懂逻辑、控制仓位、留住本金的人。

以上分析基于公开数据与宏观逻辑推演，不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。