中际旭创：26 天，三次变动，一份增持研报

司衡心战剧场 ｜ 光模块龙头一案 ｜ 2026-10-08

时间：2026-10-08 早，香港中环一家投行会议室，桌上摊着三份文件。

帆爷（资本老炮）把其中一份推过来。

"9 月 6 号，大摩首次覆盖这只 H 股。"

九婴（券商分析师）翻开另一份。

"增持。目标价 1385 港元。同一天给 A 股 1205 元。"

"理由写得漂亮。"九婴指着报告，"高端AI 光模块出货量，2025 年约 2000 万只，2026 年 7300 万只，2027 年 1.41 亿只，2028 年 1.5 亿只。2026 到 2028 两年，复合增速 43%。"

"还有。"九婴翻到估值那页，"H 股按 2027 年预期市盈率 14.4 倍交易，较全球同业折让 58%。A 股 13.6 倍，较 A 股同业折让 75%。便宜成这样，为什么不涨。"

帆爷笑了一下。

"这份报告写了 64 页。"

"是。"

"64 页里没有一句话是我不知道的。"

老张（光器件设备工程师）一直在听，这时开口。

"那他们知道自己在写什么吗？"

"知道。"帆爷说，"他们知道这份报告是给谁看的。"

文律师（律所顾问）打开第三份文件，一份港交所权益披露的打印件。

"那我们看看这一份。"

第一份文件：26 天，三次变动

文律师把打印件摊开。

"7 月 31 日，大摩减持 H 股 60.45 万股，每股 1091.915 港元，总金额约 6.6 亿港元。减持后持股 344.37 万股，占 H 股 6.31%。"

老张没说话。

"8 月 26 日，多头持仓从 11.09% 减到 6.55%。减持后持股 357.08 万股。"

"一天。"九婴抬头，"减掉 247 万股。它自己仓位的四成。"

"关键在上一行。"文律师用笔点住第一页，"8 月 26 日动手之前，它的持仓是 604.4 万股。7 月 31 日减完之后是 344.37 万股。"

"中间多了 260 万股。"帆爷说。

"26 天。"文律师说，"这 26 天里，它在 H 股上净加了 260 万股。"

老张终于说话。

"8 月 26 号一天，又砸回去 247 万股。"

"还多减了 13 万股。"

"这 260 万股是它 8 月加的。"九婴算了一下，"加了，卖了，一分钱没赚到。"

"不只是没赚到。"文律师把打印件翻到下一页，"8 月 27 日，公司公告悉数行使超额配售权，同时宣布稳定价格期结束。H 股从 5450 万股增发到 6267.5 万股。发售价 980 港元。"

"它砸仓那天，也是稳定价格期最后一天。"老张说。

"9 月 25 日，它从 5.25% 减到 3.98%。持股 249.4 万股。披露日 9 月 30 日。"

"还剩多少？"

"从 604.4 万股到 249.4 万股。三个月减掉 355 万股。"

老张沉默了几秒。

"它 9 月 6 号喊 1385 港元。7 月 31 号卖在 1091.9 港元。"

第二份文件：还有谁在减

九婴翻出另两页。

"三家外资，同一个月，同一个方向。"

"高盛。H 股多头持仓 8 月 27 日从 10.10% 减到 9.31%，持股 507.29 万股。"

"摩根大通。H 股多头持仓 8 月 27 日从 15.73% 减到 15.65%。9 月 25 日减到 14.56%。9 月 30 日减到 13.95%，当天减持 7.21 万股，每股 1072.15 港元。"

"三次披露，跨 34 天，一个方向。"九婴把三页并起来，"15.73 减到 13.95。"

文律师补了一句。

"看好仓这一栏，得说清楚。投行托管、做市，手里能借、能对冲，好仓里不全是自营方向。但大摩 9 月 25 日淡仓从 0.52% 升到 0.53%。一边发增持研报，一边加了一点空头。这个我解释不了。"

"还有一笔在 A 股。"九婴说，"8 月 28 日披露，大摩二季度新进 A 股 281 家公司的十大流通股东，一季度重点押注的中际旭创、天孚通信，双双退出前十大名单。前二十大重仓股里，17 只都是新进的。"

"退出十大，不等于卖。"文律师说，"也可能是别人买多了挤出去的。这条只能当线索，不能当证据。"

文律师把两份文件并在一起。

"研报上调，仓位减持。"

"两笔账。"帆爷说。

第三件事：回购均价 883.94 元

老张把一个空箱子放到会议桌上。

"你们说完了，说说这个。"

他从箱子里拿出一叠公告。

"8 月 31 日晚，公司公告回购方案，规模 40 亿到 80 亿元，回购价不超过 1200 元。9 月 1 日到 23 日，回购 A 股 565.31 万股，耗资 49.97 亿元。9 月 24 日晚上公告回购实施完成。"

九婴算了一道。

"49.97 亿除以 565.31 万股，回购均价 883.94 元。9 月 30 号 A 股收 808.44 元。比公司自己的成本低 8.5%。"

"这8.5 是谁的？"老张问。

"股东的。"

"公司什么时候开始买的？"

"9 月 1 日。"

老张把公告翻到最后一页。

"公告里有一句话：本次回购不会对公司财务、经营、研发、债务履行和长远发展产生重大影响。"

"念这句的时候，"老张说，"大摩已经减到 3.98% 了。"

"回购在大摩砸仓的第二天开始。"文律师说。

帆爷问："公司知不知道港交所上有这份披露？"

"权益披露是公开的。"文律师说，"公司是 H 股发行人，也在 A 股上市。这是两地上市的法定义务。公司知道。回购公告里没写。"

老张又从箱子里抽出一张纸。

"9 月 24 号，美国参议院。四名参议员提出一个法案，S.5548。"

"点名了谁？"

"点名中际旭创和新易盛。禁止联邦系统采购这两家的光模块。过渡期五年。"

文律师抬头。

"白纸黑字。四个人的名字。"

"提出日是 9 月 24 号。"老张说，"当天 A 股收 895.86 元，跌 2.89%。9 月 25 号到 27 号中秋休市。9 月 28 号开市，收 815 元，跌 9.03%，成交 251.85 亿。"

"大摩那笔 9 月 25 号的减仓，9 月 30 号才披露。"文律师说，"28 号砸盘的时候，市场还不知道它前一天又减了。"

帆爷把那张纸摊平。

"法案刚提出，委员会还没 hearing，众议院还没投票，总统还没签字。过渡期五年。"

"对。"

"那9 月 28 号为什么跌 9.03%？"帆爷敲了敲桌子。

九婴接上："因为市场不看法案通过，看法案存在。"

第四件事：喊3267 的那家，13 天前刚卖过

老张从箱子里抽出另一份公告。

"9 月 7 号，高盛首次覆盖这只 H 股，买入评级，12 个月目标价 3267 港元。同一天重申 A 股买入，目标价 2645 元。"

"9 月 7 号那天，H 股收多少？"

"1203 港元，涨 19.58%。A 股收 898.46 元，涨 10.38%。"

"目标价是当天股价的多少？"

九婴算了一下。

"H 股 3267 港元，是当天收盘价的 2.72 倍。A 股 2645 元，是当天收盘价的 2.94 倍。"

老张把公告摊在桌上。

"这条你自己念。"

那是中际旭创 8 月 27 日的公告，关于悉数行使超额配售权、稳定价格行动及稳定价格期结束。

文律师念。

"稳定价格经办人：高盛（亚洲）有限责任公司。稳定价格期内，在市场上按介乎每股 880.5 港元至 971.0 港元的价格，连续购入合共 3,245,100 股 H 股。在市场上按介乎每股 987.0 港元至 1,319.0 港元的价格，连续销售合共 3,245,100 股 H 股。"

"买入 324.51 万股，卖出 324.51 万股。同一批。"九婴说，"低价买，高价卖。规则允许的。"

"最后一批是什么时候卖的，什么价？"

"2026 年 8 月 25 日，每股 1,009.0 港元。"

会议室安静了一下。

老张开口。

"8 月 25 号，它的稳定价格操作按 1009 港元卖出。9 月 7 号，它发报告说这只股票值 3267 港元。"

"13 天。"

"13 天。"老张说，"它自己按 1009 卖过。它自己按 3267 喊过。3267 是 1009 的三倍多。"

帆爷接了一句。

"大摩那边。9 月 6 号喊 H 股 1385 港元。9 月 4 号 H 股收 1006 港元。它喊的时候，股价离它的目标还差 37%。"

"大摩 7 月 31 号卖在 1091.9 港元。"九婴补，"9 月 6 号喊 1385。37 天。它卖的时候，股价比它 6 天后认定的便宜价高出 8.5%。"

文律师把两家目标价摆在一起。

"高盛 H 股 3267，大摩 H 股 1385。同一只股票，报告相隔一天，差 2.36 倍。A 股那边，高盛 2645元，大摩 1205 元，差 2.20 倍。"

"差这么多，总有一家喊错了。"

老张摇头。

"或者，两家都没喊错。差的只是他们准备卖没卖。"

帆爷说："我干过几年券商。给你说个行业里的规矩。"

"什么规矩？"

"研究部出评级要写理由、过合规、留痕。交易台减仓，只要报个数字。"

文律师接了一句。

"写理由的人，和不用写理由的人，坐在一起。"

老张又抽出一张纸。

"10 月 1 号，大摩又发了一份报告。"

"说什么？"

"说美国的光模块限制，可能从 3.2T 那一代开始。800G 和 1.6T 这两代，短期没事。"

九婴翻出那份研报。

"它还写了一句。3.2T 大规模放量要到 2029 年。"

"还有一条我更关心。"老张说，"它说，就算在中国造，只要约六成五的物料价值是美国企业的，仍然可能准许进口。"

九婴算："Marvell 的 DSP 占四到五成，激光器占一到三成。加起来刚好过线。"

"那就是说，"老张说，"限制的刀口往下切了两代。3.2T 这一代，中际旭创还得大量买美国件。毛利要往下让。"

"这才是这份报告真正说的事。"

"对。"老张说，"这份报告是 10 月 1 号发的。股价跌得最狠的是 9 月 28 号。"

帆爷愣了一下。

"晚了一天。"

"晚了两天。"文律师说，"9 月 25 号周五，中秋休市三天。28 号周一开盘砸盘。29 号、30 号两个交易日过去，10 月 1 号报告才出来。报告还发在国庆假期里。A 股 8 号才重新开市。"

老张点头。

"我不用它的结论，只用它的日期。"老张说，"这份报告说风险后移，那是它的判断，跟我们无关。我们只看一件事：这份说风险后移的报告，发在砸盘之后。"

收尾：登记日

老张把箱子推到桌子边上，没盖盖子。

"10 月 9 号，股权登记。10 月 12 号，除权除息。每 10 股派 12 元，A 股 13.31 亿。"

"13.31 亿听着多。"九婴说，"9 月 30 号 A 股收 808.44 元，市值 9523 亿。股息率 0.14%。"

"公司账上还花了 49.97 亿回购 A 股。"帆爷说，"回购是分红的 3.75 倍。"

"公司真正在托的不是分红，是回购。"

"分红的股东那天来。"九婴说。

"分红的股东那天来。"老张点头，"8 月 26 号砸掉的 247 万股，已经砸掉了。10 月 9 号不会回来。"

文律师问："那登记日这天，谁在定价？"

老张把箱子推回架子上。

"分红发给股东，回购托住 A 股股价，研报定口径，仓位定当下。"

"这四个里面，前三个都不产生新的买盘。"

"第四个已经走了。"

他顿了顿。

"这句话今天没人念。读者只会看到 13.31 亿。"

"那我们念。"九婴说。

"我们念。"老张说，"这场分红真正在等的，不是股东。"

文律师收好文件。

"明天 10 月 9 号，登记。"

"下一个公告会有的。"

老张关掉台灯。

"下一个公告出来的时候，我们看。"

我们的写法承诺

这篇文章里所有需要换算的地方，我们都换算完了再给你。

-研报观点与持仓变动按时间轴并置，读者一眼能看出哪段在喊、哪段在减

研报是二级信源，只作"对方说了什么"的对照锚点，结论不靠它

A 股和 H 股分开标注，价格、目标价、持股比例不跨市场相减

疑问句不留，判断句直给

你读这一篇，看的是两条动作线往哪个方向走，不是题目。

免责声明

人物、对话均为虚构，故事是编的，账是实的。

本文数据来源分两级标注：

一手信源（港交所权益披露与公司公告）

· 港交所权益披露（2026-07-31 变动，2026-08-06 披露）：Morgan Stanley 于中际旭创 H 股减持 604,483 股，均价 1091.915 港元，涉资约 6.6 亿港元；减持后持股 3,443,700 股，占 H 股 6.31%

· 港交所权益披露（2026-08-26 变动，2026-09-01 披露）：Morgan Stanley H 股多头持仓比例由 11.09% 减至 6.55%，减持后持股 3,570,800 股；减持前持股 6,044,050 股（按 11.09% × 旧 H 股股本 54,500,000 股折算）

· 港交所权益披露（2026-08-27 变动，2026-09-01 披露）：Goldman Sachs H 股多头持仓由 10.10% 减至 9.31%，持股 5,072,900 股。另 2026-08-25 变动：减持 135,400 股，均价 1133.63 港元，减持后持股 5,415,800 股，占9.94%

· 港交所权益披露（2026-08-27 变动，2026-09-02 披露）：JPMorgan Chase H 股多头持仓由 15.73% 减至 15.65%

· 港交所权益披露（2026-09-25 变动，2026-09-30 披露）：Morgan Stanley H 股好仓（L）由 5.25% 减至 3.98%，淡仓（S）由 0.52% 升至 0.53%；同日 JPMorgan Chase H 股好仓由 14.65% 减至 14.56%，淡仓由 1.00% 减至 0.94%

· 港交所权益披露（2026-09-30 变动，2026-10-06 披露）：JPMorgan Chase H 股减持 72,129 股，均价 1072.1452 港元，涉资约 7733 万港元；减持后持股约 8,745,600 股，占 H 股 13.95%

· 中际旭创 2026-08-27《关于悉数行使超额配售权、稳定价格行动及稳定价格期结束的公告》：稳定价格经办人为高盛（亚洲）有限责任公司；稳定价格期内按880.5–971.0 港元连续购入 3,245,100 股 H 股，按 987.0–1,319.0 港元连续销售 3,245,100 股 H 股；最后一次购入 2026-07-30（960.0 港元），最后一次销售 2026-08-25（1,009.0 港元）；保荐人兼整体协调人于 2026-08-26 按每股 980.00港元悉数行使超额配售权，发行 8,175,000 股 H 股，H 股由 54,500,000 股增至 62,675,000 股；稳定价格期于 2026-08-26 结束

· 中际旭创 2026-09-01《关于首次回购公司股份的公告》：9 月 1 日首次通过股份回购专用证券账户以集中竞价方式回购 A 股 374,100 股，占总股本 0.0318%，最高 870.00 元/股、最低 838.16 元/股，支付 318,402,795.70 元

· 中际旭创 2026-09-24 晚《关于股份回购结果暨股份变动公告》：9/01—09/23 累计回购 A 股 565.31 万股，占总股本 0.48%，成交总额 49.97 亿元，最高 944.68 元/股、最低 806.93 元/股；回购用途为股权激励或员工持股计划

· 中际旭创 2026-09-28《2026 年半年度 A 股权益分派实施公告》：剔除回购专用证券账户后 A 股总股本 1,109,581,578 股为基数，每 10 股派 12 元，合计 13.31 亿元；股权登记日 10-09，除权除息日 10-12

· 中际旭创 2026-09-02《关于回购股份事项前十名股东持股情况的公告》：截至披露日，前十大股东中已无"牛散"章建平（其以 593.48 万股／0.53% 于 6 月 30 日在册）

· 美国参议院 S.5548《2026 年从中国光收发器保护国家安全系统法案》（Securing National Security Systems from Chinese Optical Transceivers Act of 2026），2026-09-24 由 McCormick(R-PA) 提出，Gallego(D-AZ)、Cornyn(R-TX)、Fetterman(D-PA) 联署，二读后提交国土安全与政府事务委员会；点名 Zhongji Innolight（中际旭创）与 Eoptolink（新易盛）及其子公司，禁令自 enactment 起五年后生效，设可续期豁免并须报国会

· 深交所行情（A股）：2026-09-24 收盘 895.86 元（-2.89%）；2026-09-28 收盘 815.00 元（-9.03%），成交额 251.85 亿元；2026-09-29 收盘 813.01 元（-0.24%）；2026-09-30 收盘 808.44 元（-0.56%）；2026-10-01 至 10-07 国庆休市，无 A 股收盘；2026-10-08 照常开市

· 港交所行情（H 股）：2026-09-04 收盘 1,006.00 港元；2026-09-07 收盘 1,203.00 港元（+19.58%）；2026-08-05 收盘 1,116.00 港元

· 上交所公告〔2025〕45 号：中秋节 9 月 25 日（周五）至 27 日（周日）休市，9 月 28 日（周一）起照常开市；国庆节 10 月 1 日（周四）至 10 月 7 日（周三）休市，10 月 8 日（周四）起照常开市

二级信源（研报观点，仅作对照锚点，不作结论依据）

· Morgan Stanley，2026-09-06 首次覆盖中际旭创 H 股（03308.HK），评级"增持"，目标价 1385 港元；恢复覆盖 A 股（300308.SZ），评级"增持"，目标价 1205 元。核心论点：高端AI 光模块需求 2025 年约 2000 万只→2026 年约 7300 万只→2027 年约 1.41 亿只→2028 年约 1.5 亿只，2026 至 2028 年复合增速约 43%；H 股以 2027 年预期 PE 14.4 倍交易，较全球同业折让 58%；A 股以 13.6 倍交易，较 A 股同业折让 75%。估值采用概率加权剩余收益模型，牛市/基准/熊市权重 30%/50%/20%

· Morgan Stanley，2026-08 上调中际旭创 2026／2027 年盈利预测 33%／180%

· Goldman Sachs，2026-09-07 首次覆盖 H 股，评级"买入"，12 个月目标价 3267 港元；重申 A 股"买入"，目标价 2645 元。参考：同日 A 股收 898.46 元，H 股收 1,203.00 港元。另 2026-07-17 曾将 A 股目标价由 1187 元上调至 2581 元

· Morgan Stanley，2026-10-01 电信与网络设备行业报告《Potential FCC Rules on Optical Transceivers More Likely to Come in at 3.2T》：3.2T 大规模放量预计在 2029 年，800G／1.6T 短期不受影响；提出"约 65% BOM 价值来自美国企业"的潜在豁免路径

口径说明

· 一、7 月 31 日与 8 月 26 日的衔接。 7/31 减持后持股 344.37 万股；8/26 减持前持股 604.4 万股（11.09% × 旧 H 股股本 54,500,000）。两者之间大摩在 H 股上净增持约 260.0 万股（604.4 − 344.37）。本文按此处理，不把 8/26 的高点当作三个月前的起点。8/26 单日减持 247.3 万股（604.4 → 357.08），大于 7/31 那笔 60.45万股。

· 二、分母切换。 H 股股本在 2026-08-27 由 5,450 万股增至 6,267.5 万股（超额配售 817.5 万股，占原股本 15.0%）。本文所有跨 8/26 与 9/25 的比例，一律不用百分点相减，改用股数：11.09%（旧分母）对应 604.4 万股，3.98%（新分母）对应 249.4 万股，减少 355.0 万股，降幅 58.7%。8/26 至 9/25 期间另有约 28 万股变动未单独披露，故正文只给 9/25 的终点比例，不倒算单笔股数。

· 三、好仓口径。 港交所权益披露的"多头持仓／好仓（L）"包含托管、可借出股份与对冲头寸，不等于自营方向。高盛 507.29 万股在 8/27 同日发生变动，与超额配售纠缠，本文将其幅度视为不可精确拆分。

· 四、A/H 严格分离。 本文涉及价格一律标注市场与币种：深交所行情为A 股人民币，港交所行情与权益披露为 H 股港元，港交所持股比例的分母一律为 H 股股本（5,450 万股或 6,267.5 万股），不与 A 股总股本混用。研报目标价按其覆盖市场分别列出，不跨市场相减。

· 五、回购与分红。 回购均价 49.97 亿元 ÷ 565.31 万股 = 883.94 元/股（A 股口径）。9/30 A 股收 808.44 元，较该均价低 8.5%。股息率 13.31 亿元 ÷ 9,577 亿元市值 ≈ 0.14%（市值按 9/30 收盘价 × 总股本）。回购 49.97 亿元 ÷ 分红 13.31 亿元 = 3.75 倍。回购专用证券账户内股份不参与本次分红，该部分对应金额约 678 万元。

· 六、目标价离散度。 H 股：高盛 3267÷ 大摩 1385 = 2.36 倍。A 股：高盛 2645 ÷ 大摩 1205 = 2.20 倍。高盛 H 股 3267 ÷ 9/7 H 股收盘 1,203 = 2.72 倍；高盛 A 股 2645 ÷ 9/7 A 股收盘 898.46 = 2.94 倍。

· 七、稳定价格操作的性质。 公告原文为"稳定价格行动"，属香港《证券及期货（稳定价格）规则》项下的合法机制，与减持方向判断无关。本文只引用其中写明的成交价区间与最后成交日（2026-08-25，1,009.0 港元），不据此推定任何主体意图。

· 研报评级与目标价为二级信源，本文用作"机构公开表态"的对照，只引用其发布日期，不引用其结论作投资判断依据。S.5548 尚处立法早期，已二读并提交委员会，尚未 hearing、未经众议院表决、总统未签署，条文与生效时间均可能变化。

· 大摩 9/6 研报所载"H 股 2027E PE 14.4 倍、A 股 13.6 倍"，按同一家公司 EPS 相同推算，PE 之比应约等于股价之比（0.92 汇率下约 1.21），实际比值仅 1.06，反推汇率 0.758 不合理。该组 PE 的参照系与汇率口径公开材料交代不清，本文只作"口径存疑"标注，不据此下任何结论。

本文不构成投资建议，不预测股价，不推荐买卖。