一 旅游产业链行业发展背景概况

1.1 旅游产业链定义与核心构成

旅游产业链是以旅行体验为核心，串联资源供给、产品加工、渠道分销、游客消费全流程的服务与产品集合，覆盖交通、住宿、景区、旅行社、在线旅游平台五大核心细分赛道，核心产出包含行程规划、目的地接待、休闲娱乐等服务，商业模式主要依靠佣金分成、票务代理、会员订阅、增值服务实现收益。行业本身具备较强季节性，经营成果高度依赖信息透明度与用户体验，政策调整、公共安全事件、居民消费信心变化均会对行业景气形成直接冲击。

产业链内部主要分为五类市场参与主体。第一类为景区运营主体，负责自然风景区、人文古迹、主题公园的开发管理，依靠门票、索道、体验项目获取经营收入。第二类是旅行社与在线旅游主体，涵盖传统线下旅行社、OTA 平台、定制游机构，承担线路设计、机酒预订、导游及签证代办等综合服务。第三类属于酒店住宿板块，包含星级酒店、度假村、民宿、经济型连锁酒店，以客房出租为基础，叠加餐饮、会议、康体配套拓展收入。第四类为旅游交通板块，囊括航司、铁路客运、租车、游轮及景区内部交通，完成游客点对点空间流转。第五类是旅游零售与文旅消费板块，包含免税、旅游文创、文旅演艺、特色餐饮，通过场景化二次消费提升游客整体消费规模。

从产业链上下游逻辑看，上游聚焦旅游资源开发保护、基础设施建设以及政策制度供给，政府机构在资源监管、政策出台、资金扶持层面发挥关键作用。中游是旅游服务直接供给环节，交通运输、住宿餐饮、景区运营、地接导游构成服务交付主体。下游以衍生消费与配套保障为主，旅游购物、休闲娱乐、旅游保险、信息咨询、投诉维权共同完善游客全流程服务闭环，信息流、资金流、服务流贯穿全链条，上下游协同效率直接决定产业整体竞争力。

1.2 行业发展演进脉络

国内旅游业经历多轮迭代，逐步完成从政务接待向数字生态的转型。发展早期行业以政务接待功能为主，市场化产业尚未成型，基础设施薄弱，产业整体规模小、发展速度缓慢。政策松绑阶段入境旅游优先发展，旅行社、酒店业态逐步兴起，国内游初步成型，但市场供给依旧以团队观光产品为主。黄金周制度落地之后国内游迎来爆发，在线旅游平台快速崛起，景区、酒店、交通配套大规模扩容，行业正式进入大众化发展阶段。移动互联网普及后，定制游、出境游快速兴起，民宿等新业态大量涌现，市场竞争加剧，体验升级成为产业发展主线。疫情加速行业数字化转型，直播旅游、元宇宙类数字体验、智慧景区落地普及，微度假、本地游成为重要消费选择，产业发展逻辑从规模扩张转向质量与创新驱动。

1.3 行业政策环境

国家层面密集出台政策文件为旅游产业复苏与高质量发展护航，核心政策包含加快培育服务消费新增长点工作方案、关于促进服务消费高质量发展的意见、关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施、扩大内需战略规划纲要、十四五文化和旅游市场发展规划、十四五文化和旅游发展规划等。政策导向集中在激活文旅消费动能，完善出行基础设施，推动文旅跨界融合，加大优质旅游产品供给，强化入境旅游建设，推进智慧旅游、全域旅游、乡村旅游建设，优化市场监管体系，培育旅游新业态，保障旅游者合法权益，全方位构建行业规范发展的制度基础。

1.4 当前行业核心竞争特征

体验经济已经重塑旅游行业竞争格局。第一，体验价值成为核心，消费者更加看重个性化、沉浸式服务，情绪价值、场景创新成为企业竞争关键点，技术推动虚实融合体验不断落地。第二，政策敏感度高，免签政策、节假日制度、消费补贴会直接影响市场热度，跨境游复苏、短途游波动均与政策红利高度相关。第三，季节性波动显著，节假日、气候、寒暑假左右市场需求，企业需要通过动态定价、产品多元化对冲淡旺季差距。第四，产业链协同复杂，多环节资源整合与流量分发能力决定经营收益，OTA 平台、短视频内容渠道持续重构传统供应链，跨界融合成为常态。第五，数字化重构获客逻辑，短视频直播、AI 推荐成为主要获客入口，用户消费决策深受内容种草影响，数字化工具提升供需匹配效率，数据资产逐步构筑企业新的竞争壁垒。

1.5 行业整体市场规模

根据文旅部公开统计，2025 年国内居民出游人次 65.22 亿，同比增长 16.2%，国内居民出游总花费达到 6.30 万亿元。其中城镇居民出游 49.96 亿人次，花费 5.30 万亿元；农村居民出游 15.26 亿人次，花费 1.00 万亿元，农村居民出游增速明显高于城镇，下沉市场消费潜力持续释放。2025 年入境游客 15450 万人次，同比增长 17.1%，入境市场恢复态势向好。全国 A 级景区数量达到 16994 个，全年接待游客 75.1 亿人次，实现旅游收入 5544.9 亿元。机构预测 2026 年国内旅游人数有望达到 69.49 亿人次，国内旅游总花费 6.68 万亿元，入境旅游持续保持恢复态势。长期来看，国内旅游市场规模仍具备扩张空间，文旅融合、文体旅融合、数字文旅会成为增量主要来源。

二 旅游产业链行业地域分布概况

2.1 省级维度市值分布格局

从上市公司市值的省级分布观察，北京、浙江、广东占据旅游板块过半市值。北京拥有 5 家相关上市公司，合计市值 449.34 亿元；浙江 2 家企业合计市值 259.88 亿元；广东 2 家企业合计市值 245.96 亿元。三省合计市值占板块总市值超过 54%，但企业数量仅占板块全部上市公司的 36%，体现北京依托央企总部形成突出总部经济效应，头部省份呈现少而精的龙头特征。国内旅游产业地域不均衡特征十分突出，仅有北京单一省份市值占比超过 25%，大量省份旅游上市主体数量稀少。整体第一梯队集中在北京、浙江、广东，产业优势集中于经济发达或者旅游资源禀赋突出的省份，但跨区域产业协同集群尚未完全成型。

2.2 大区维度产业集聚特征

按照七大地理大区划分，华北、华东、华南是旅游龙头企业主要聚集地。华北地区共计 5 家上市公司，总市值 401.78 亿元；华东地区 5 家上市公司，总市值 366.30 亿元；华南地区 4 家上市公司，总市值 313.90 亿元。三大区域合计贡献板块超七成市值，依托首都、长三角、珠三角的经济基础形成明显产业集聚。东北、华中地区无论是企业数量还是市值占比都处于低位，产业规模与质量偏弱，印证旅游产业发育水平和区域经济发展水平高度相关，经济发达地区更容易孕育大型旅游企业。西南地区依托优质自然旅游资源，吸引大量资金关注，成为细分赛道热点。

2.3 城市维度市场格局

城市层面的市值分布出现特殊现象，深圳仅 1 家旅游上市公司，但单家企业总市值达到 174.64 亿元，市值规模超过拥有 5 家上市企业的北京，龙头企业的个体效应凸显。杭州拥有 2 家上市公司总市值 129.94 亿元，北京 5 家合计市值 89.61 亿元位列第三。整体城市分布相对分散，统计覆盖的 18 个城市中，前三名城市合计市值占比 33.76%。黄山、乐山、宜昌、海口这类特色资源型旅游城市依靠资源禀赋形成中等规模市场影响力，实现多点开花。

从城市线级划分，一线城市共计 11 家上市公司，总市值 639.31 亿元，市值占板块 41.51%；新一线城市 3 家企业总市值 272.39 亿元，占比 17.69%；二线城市 5 家企业总市值 238.63 亿元，占比 15.49%。一线、新一线凭借资源聚集效应，掌握板块主要公司数量与市值份额，产业成熟度和创新能力显著优于低线城市。四线城市虽然上市公司数量极少，但企业平均市值高达 169 亿元，说明下沉市场内部诞生部分优质龙头，局部存在可观发展潜力，但整体市场均衡性不足。

三 旅游产业链行业资本市场表现

3.1 市场整体格局

旅游板块上市公司整体呈现龙头市值规模有限，缺少千亿级标杆企业的现状。监测周期内板块市值前三分别为宋城演艺、华侨城 A、首旅酒店，最高企业季度平均市值不足 200 亿元，头部三家合计占 TOP10 总市值 47.59%，市场集中度处于中等水平。宋城演艺依靠景区演艺运营维持较高估值，首旅酒店依托酒店连锁网络形成稳定基本盘，华侨城 A 受地产叠加旅游双重业务影响，业绩弹性受到约束。行业整体格局较为分散，头部企业没有形成绝对垄断优势，多数企业体量处于中小型区间，行业缺少突破性增长曲线。

营收端呈现一超多强的格局，营收前三名企业合计占据板块 65.88% 的营收份额，华侨城 A 房旅综合业务带来最高营收规模，中青旅、首旅酒店紧随其后。尾部企业体量偏小，部分景区类企业业务模式相对单一。营收增速层面，高增速主体集中在户外用品、区域小型旅游服务企业，凯撒旅业、探路者、三夫户外营收增速排名靠前，但企业营收基数普遍偏低，增长更多来自低基数修复，并非行业整体爆发式增长，大型成熟企业增速相对温和。

利润层面行业分化十分显著，宋城演艺、首旅酒店占据板块主要利润，利润 TOP3 企业贡献板块近六成利润，但利润绝对规模整体偏小，大量上市企业年度利润不足 1 亿元。利润同比增速出现极高数值，凯撒旅业、大连圣亚等企业利润同比倍数增长，主要来自前期亏损后的扭亏反弹，低基数效应突出，板块短期高增速不具备长期可持续性。板块资金流向高度集中，83.02% 的资金集中流入少数西部旅游标的，机构资金偏好西部景区与户外赛道，不同资金主体对行业标的判断出现分歧。

3.2 企业财务与估值特征

研发投入是旅游行业的明显短板。板块头部企业研发投入绝对金额整体很低，头部三家企业研发投入总和仅五千余万元，多数企业研发占营收比重不足 1%，板块 TOP10 研发投入占营收平均比例仅 1.25%，显著低于高科技行业基准。仅有探路者、云南旅游、祥源文旅少数企业研发占比超过 1.5%。行业整体增长更多依托资源禀赋，而非技术创新驱动，数字化、智慧景区相关技术投入普遍不足，长期可能制约企业产品迭代能力。

企业负债水平分化明显。丽江股份、天目湖、宋城演艺等企业负债率很低，依靠轻资产运营获得稳健现金流，行业低负债率企业平均水平远低于制造、地产行业，财务策略偏向保守，抗周期风险能力较强，但也在一定程度上约束扩张速度。西安旅游、曲江文旅、大连圣亚等企业负债率处于高位，重资产投入、多元化扩张推高负债压力，部分企业偿债压力值得警惕。

估值层面板块内部差异巨大。部分跨界转型企业市盈率极高，依靠转型预期获得估值溢价，但实际主业盈利薄弱，存在估值泡沫破裂的风险。部分市盈率为负数的标的，来自企业经营亏损，并非真实低估，容易形成价值陷阱，不能简单以低市盈率作为抄底依据。市净率同样两极分化，部分稀缺资源企业市净率偏高，部分传统重资产企业市净率低于 1 倍，存在资产折价，其中部分企业净资产为负，投资安全边际很低，筛选标的需要结合现金流、负债率综合判断。

盈利指标上，稀缺资源类企业毛利率表现突出，宋城演艺、三特索道、三夫户外毛利率超过 60%，依靠独占自然、文化资源构筑护城河。净利率同样向头部集中，宋城演艺、丽江股份、陕西旅游净利率位居前列，轻资产运营、低边际成本的业务模式带来更高盈利水平。

商誉层面行业分化，首旅酒店依靠持续并购形成大规模商誉，探路者、祥源文旅商誉规模同样靠前，需要警惕业绩不及预期带来的商誉减值风险。宋城演艺、众信旅游商誉规模极低，依靠内生发展扩张，资产负债表更加稳健。板块整体 TOP10 商誉占总资产均值低于 10% 警戒线，但头部个别企业商誉占比偏高，是财务风险观察重点。

四 行业典型企业案例研究

4.1 黄山旅游

黄山旅游是国内山岳型景区标杆企业，业务围绕黄山风景区构建完整业务矩阵，业务板块包含索道及缆车、旅游服务、酒店、景区门票、徽菜餐饮。其中索道缆车业务营收占比 33.37%，是第一大收入来源，具备高毛利、游客刚需特征；旅游服务占比 21.90%，酒店业务占比 19.59%，门票业务占比 12.91%，徽菜业务占比 12.23%。业务布局覆盖吃住行游全链条，降低单一门票业务依赖，提升游客综合消费，依托独一无二的山岳资源建立竞争壁垒。

经营层面季节性特征极其突出，2026 年一季度实现营收 4.17 亿元，受淡季因素影响同比有所承压，2025 年全年营收 21.09 亿元，同比增长 37.38%，暑期旺季带动下半年营收环比大幅上涨。盈利质量较为扎实，归母净利润与扣非净利润差距很小，非经常性损益对利润扰动微弱，利润主要来自主营业务。企业资产呈现典型重资产特征，非流动资产占比持续抬升，主要投向景区设施、酒店改造，货币资金储备充足，应收账款、存货占比低，资产质量稳健。但企业研发投入长期处于低位，2025 年研发投入仅 423 万元，研发强度 0.20%，距离行业合理基准存在差距，智慧景区、数字化运营方面投入有待提升。资本市场资金面呈现机构资金持续流出，散户资金承接的格局，市场对短期业绩表现较为谨慎。估值方面 PB 处于行业中位，PE 估值偏高，需要跟踪旺季客流兑现情况。

4.2 宋城演艺

宋城演艺是旅游演艺赛道龙头，采用主题公园加文化演艺的商业模式，以千古情系列项目为核心。2026 年一季度营收 5.34 亿元，杭州宋城旅游区贡献 25.36% 营收，丽江、广东、三亚、桂林、西安、上海六大千古情项目合计贡献 49.11% 营收，电子商务手续费占比 12.56%，设计策划费代表轻资产输出业务占 4.70%。业务集中于自有演艺景区，线上票务渠道与轻资产输出作为补充，差异化竞争优势明显。

经营数据体现明显淡旺季，一季度属于传统淡季，2025 全年营收 22.58 亿元。盈利质量较好，归母净利润与扣非净利润差异小，利润来自主营业务。资产规模稳定在 95‑100 亿元区间，固定资产、无形资产占比较高，属于重资产运营模式，货币资金储备充沛，应收账款规模很小，流动性管理水平高。研发投入每年维持在三千多万元级别，研发强度 1.21%‑1.73%，主要投向沉浸式体验、数字化演艺，对比硬科技行业仍有提升空间。资本市场资金面在统计周期内主力资金持续净流出，机构与散户均出现撤离迹象，反映市场对短期业绩的谨慎态度。估值层面 PB、PE 处于合理偏高水平，估值修复高度依赖暑期、节假日客流的兑现。

4.3 首旅酒店

首旅酒店为国内酒店住宿龙头，核心业务分为酒店运营、酒店管理输出，辅以少量景区业务。酒店运营业务营收占比 61.02%，酒店管理轻资产输出业务占比 30.90%，景区业务占比 8.08%。运营加管理输出的模式巩固住宿赛道优势，同时适度多元化对冲经营风险。

2026 年一季度实现营收 17.77 亿元，2025 年全年营收 76.07 亿元，行业进入稳态增长阶段。归母净利润与扣非净利润存在一定差距，非经常性损益会对当期利润形成小幅正向拉动，需要关注主营业务盈利的持续性。企业资产结构重资产特征显著，非流动资产占比超过 86%，商誉规模高达 46.92 亿元，来自大量并购整合，是核心风险点；流动资产占比偏低，但货币资金储备充足，整体现金流健康。研发投入每年约六千余万元，研发强度不足 1%，在智能客房、数据分析系统、节能技术上投入有待加强。资金层面市场分歧巨大，超大单主力资金流入，但中小单持续流出，多空博弈激烈。估值处于板块相对低位，具备一定估值修复预期，业绩改善空间取决于酒店行业整体景气复苏。

五 细分赛道发展现状

5.1 旅游交通运输

航空运输市场持续扩容，国内航线网络不断完善，国有三大航司占据市场主导地位，低成本航空份额持续提升，价格竞争丰富市场供给。高铁是国内旅游出行最重要的交通载体，高铁运营里程持续走高，高铁客运量规模庞大，大幅缩短城市时空距离，有力带动沿线文旅消费。长途汽车承担偏远地区出行补充功能，自驾游市场蓬勃发展，带动沿途加油站、住宿、维修等配套业态同步成长。

5.2 住宿行业

住宿市场分层持续清晰，高端酒店、连锁经济型酒店、民宿共同构成供给体系。连锁酒店依靠管理输出快速扩张，民宿依托目的地特色实现差异化竞争。行业受节假日影响出租率波动巨大，数字化管理系统普及，智能客房、绿色低碳改造成为升级方向。行业企业普遍面临人力成本上涨的压力，头部连锁企业依靠规模效应对冲成本，中小住宿主体生存压力相对更大。

5.3 景区与文旅演艺

景区板块分化加剧，具备独一无二自然、文化资源的山岳、人文景区现金流稳定，人造主题景区、演艺项目竞争日趋激烈。智慧景区建设持续推进，AI 导览、预约系统、XR 沉浸式体验加速落地。文旅演艺行业从传统实景演出向轻量化、沉浸式内容转型，轻资产对外输出成为头部企业拓展市场的重要路径。

5.4 在线旅游与旅行社

OTA 平台依旧是线上流量主要入口，短视频、直播平台分流大量旅游获客流量，内容种草深刻改变用户消费决策逻辑。传统旅行社加速向定制游、小团游转型，摆脱低价跟团游的内卷竞争。旅游金融、目的地本地服务成为平台延伸产业链的重要方向。

5.5 旅游零售与衍生消费

旅游零售以免税、文创、特色餐饮为代表，消费重心逐步从实物购买转向体验消费。夜间文旅、体育旅游、工业旅游、乡村旅游等融合业态快速兴起，成为各地拉动文旅消费的重要抓手。

六 行业现存痛点与未来发展趋势

6.1 当前行业主要痛点

第一，行业周期性、季节性风险突出，业绩高度依附节假日、气候，淡季经营压力大，多数企业缺少有效的对冲手段。第二，创新研发投入普遍不足，多数企业依旧依靠资源红利，技术驱动产品迭代能力薄弱，数字化转型深度不足。第三，资本市场缺少千亿级龙头，行业格局分散，企业规模普遍偏小，抗风险能力有限。第四，部分企业存在财务风险，高负债、大额商誉减值隐患需要持续关注，部分跨界标的估值脱离基本面。第五，产品同质化问题依旧存在，部分目的地产品供给重复，深度体验、个性化产品供给不足。第六，产业链协同深度不足，上下游信息打通程度有限，中小经营主体数字化能力薄弱。

6.2 未来发展趋势

第一，文旅融合持续深化，旅游加体育、旅游加工业、旅游加康养、旅游加农业的跨界业态持续丰富，县域旅游、奔县游等下沉市场迎来持续增长。第二，数字技术深度渗透全产业链，AI、XR、具身智能、大模型会持续改造景区、演艺、预订服务，智慧旅游建设进一步提速。第三，入境旅游市场持续修复，免签政策红利释放，入境游客规模稳步抬升，面向境外游客的产品供给持续完善。第四，企业经营逻辑从追求规模扩张转向高质量运营，更加看重现金流、盈利质量，轻资产输出模式会成为头部企业扩张重要手段。第五，绿色旅游、可持续旅游理念落地，低碳景区、绿色酒店成为产业升级方向。第六，资本市场层面，文旅 REITs 进一步推进，存量优质文旅资产加速证券化，帮助行业盘活存量资产。第七，消费结构持续变化，游客消费从硬性交通住宿支出，向娱乐、研学、康养等柔性体验消费倾斜，体验价值的重要性持续提升。