本周（9月27日起）周研切换新的一级行业：申万一级「非银金融」。选它的理由很直接——在 2026 年 9 月各家券商的综合景气排序里，非银金融位列第二（仅次于电子），是所有尚未研究过的一级行业中价值排位最高的；更关键的是，它是本轮唯一同时满足「低估值 + 高景气」的一级行业：ROE 回升至 10.4%，盈利增速较一季度提高逾 135 个百分点，而估值仍在十年来的低位区间。业绩跑在前面、估值落在后面，这种错位本身就值得拆开看。以下为行业全景。

一、行业框框：非银金融装的是什么

申万一级行业「非银金融」下面挂三个二级行业：证券、保险、多元金融。前两者是绝对主体——证券赚的是市场交投与资本中介的钱，保险赚的是承保与投资的钱，二者合计贡献了行业几乎全部的营收与利润；多元金融涵盖信托、期货、租赁等，业态分散、体量与前两者不在一个量级，本轮中报行情中也不是主线，本篇不做展开。理解非银，本质上是理解两条腿：一条跟着资本市场成交量走（证券），一条跟着利率与投资收益走（保险）。

二、中报全景：两条腿同时跑起来了

2026 年上半年，非银板块交出了近几年少见的一份高分答卷。券商端：据《证券日报》统计，43 家 A 股上市券商合计实现营业收入 3647.10 亿元、同比增长 45.87%，合计归母净利润 1553.70 亿元、同比增长 49.01%，营收与利润增速双双逼近五成；40 家公司实现营收与净利双增长，仅红塔证券、华林证券两家归母净利润同比下滑，降幅均超过 23%。另有券商研报口径（统计至 8 月 28 日）显示，上市券商合计总营收 3748.09 亿元、同比增长 38.53%，合计归母净利润 1616.50 亿元、同比增长 49.63%，行业总资产同比增长 33.69% 至 18.48 万亿元，归母净资产增长 9.98% 至 3.02 万亿元——资产负债表与利润表同步扩张，是这轮高增长区别于以往「单靠自营吃饭」的地方。

保险端更猛：2026 年上半年，保险行业整体实现净利润 3477.78 亿元，同比增长 70.5%。五大 A 股上市险企净利润分别为中国人寿 1360.03 亿元（同比+224.2%）、中国平安 1075.13 亿元（同比+30.3%）、中国人保 498.12 亿元（同比+38.8%）、中国太保 316.54 亿元（同比+9.9%）、新华保险 227.96 亿元（同比+54.0%）。驱动因素高度一致：一是寿险改革落地，代理人队伍结构优化、储蓄型产品需求旺盛，新业务价值普遍回暖；二是资本市场回暖抬升投资收益，直接增厚利润。中国人保、中国太保的产险业务则扮演了压舱石角色。

三、证券：自营扛大旗，头部集中度再上台阶

拆业务结构看，自营投资是券商第一大收入来源，上半年上市券商自营业务收入合计超过 1600 亿元、增幅逾 55%，显著高于其余业务条线；沪市 34 家上市券商口径下自营收入合计 1140.98 亿元，同比增长近四成。自营之所以能扛旗，直接原因是市场交投活跃——上半年全市场日均股基成交额达 3.3 万亿元，同比接近翻倍，两融余额站稳 3 万亿元关口。经纪业务随之水涨船高，国泰海通与中信证券经纪业务手续费收入均突破 98 亿元。

格局层面的变化比增速更值得记：上半年归母净利润突破百亿元的券商有 5 家——中信证券、国泰海通、华泰证券、广发证券、招商证券，而 2025 年同期只有 2 家；营收 200 亿元以上的「俱乐部」也从 2 家扩至 5 家。净利润前十的座次几乎重新洗牌：中信证券重夺榜首，国泰海通回落第二，广发证券由第五升至第四并逼近华泰（差距不到 4000 万元），招商证券净利同比翻倍、排名由第七升至第五，中金公司从第十升至第六、净利增长近 90%。此外还有 4 家券商归母净利润翻倍：天风证券同比增幅超 5 倍，中泰证券增长 146.38%，财达证券增长 104.59%，华安证券增长 102.55%。强者恒强的同时，尾部机构反而掉队，行业分化在放大。

四、保险：投资端决定利润弹性，负债端决定持续性

保险这轮业绩可以拆成两笔账。第一笔是投资账：五大险企上半年投资净收益分别为中国人寿 1129.02 亿元（同比+77.3%）、中国平安 921.57 亿元（同比+56.1%）、新华保险 468.56 亿元（同比+149.7%）、中国人保 362.03 亿元（同比+58.0%）、中国太保 336.31 亿元（同比+55.2%）；总投资收益率分别为新华保险 6.7%（年化）、中国人寿 5.58%、中国人保 3.70%、中国平安 2.46%、中国太保 2.4%，同比普遍提升。收益弹性差别很大，根源在权益仓位与会计处理方式不同，这也是国寿净利能增 224% 而太保只有 9.9% 的主要原因。

第二笔是负债端账，它决定增长能不能持续：上半年新业务价值（NBV）分别为中国人寿 381.67 亿元（同比+33.7%）、中国平安 248.47 亿元（同比+11.2%）、中国太保 107.58 亿元（同比+12.7%）、中国人保 90.34 亿元（同比+3.5%）、新华保险 69.16 亿元（同比+11.9%），五家全部正增长。这个指标比净利润更能反映主业健康度——投资收益会随行情大幅波动，而 NBV 连续正增长说明寿险改革确实在起效，不只是靠行情吃饭。产品端的一个共同动作是向分红险转型，以压降刚性负债成本、提升资产负债匹配韧性。

五、估值与政策：错位处正是性价比所在

业绩与估值之间的裂口是当前非银最突出的特征。截至 2026 年 8 月 28 日收盘，券商板块 PB 仅 1.17 倍，处于近十年 12.7% 的历史分位；上市险企 PEV 仅 0.68 倍，处于近十年 37.4% 的历史分位。也就是说，在利润增速接近五成、行业净利润增幅逾七成的背景下，估值仍停在十年来偏低的区域。多家券商策略团队用 PB-ROE 框架把非银归入「低估值、高盈利」象限，并把它列为性价比最高的方向之一。

政策端也有增量。2026 年 9 月《金融强国建设"十五五"规划》正式出台，资本市场改革、中长期资金入市与稳市场机制进一步明确；同期 8000 亿元新型政策性金融工具与 109 项重大工程加快落地。对券商而言，改革红利集中在投行与机构业务；对险企而言，中长期资金入市既改善投资端，也利好负债端产品结构。需要提醒的是，规划落地到业绩兑现存在时滞，短期不应过度外推。

六、风险：这轮高增长里有周期成分

非银的高增长带有明显的顺周期属性，必须把风险摆在明处。其一，券商业绩高度依赖市场交投与自营收益，若日均成交额从 3.3 万亿元的高位回落，或权益市场转弱，自营这一「第一大收入支柱」会最先承压，业绩弹性是双向的。其二，保险利润里投资收益占比很高，一旦资本市场回调，利润回撤幅度会大于承保端的改善幅度；同时低利率环境下利差持续收窄，是行业的长期约束。其三，行业内部冷暖不均——2026 年 9 月最后一周，非银板块主力资金净流出规模居前，说明资金短期并未追随业绩；券商中已有 2 家净利下滑超 23%，尾部机构风险不可忽视。其四，估值低位不等于立刻修复，需要成交活跃度与政策落地双重配合。

七、本周后续安排

非银金融仅含证券、保险、多元金融三个二级行业（少于 5 个），按既定规则，本周将在二级行业框架下继续向下拆解三级环节与典型企业：9 月 28 日聚焦「证券」及其中龙头中信证券，9 月 29 日聚焦「保险」及其代表中国平安，之后继续推进至本周六（10 月 3 日）的行业整体复盘。三篇企业稿均以最新已披露定期报告为准，不再补充非定期报告的推测性数据。