2022年9月，券商员工张某通过微信向费某推介雪球产品。费某起初很清醒，直接拒绝。但从2022年9月到2023年3月，整整半年，张某持续营销：对接头部私募、安排券商总部团队飞过来拜访、反复微信跟进。最终，费某松口。2023年3月27日，双方线下见面，当晚谈成合作。

但问题来了：监管明确规定，自然人不能直接作为场外期权交易对手方，不能买这种带杠杆的场外雪球。怎么办？券商早已准备好“合规方案”。

张某给费某对接了某私募基金管理人，让费某借私募管理人旗下基金当壳，以基金投资者身份曲线入场。为了看起来合规，他们还拉了一个叫师某的人当托儿，实际上师某的钱全是费某出的，整个基金只有费某一个实际出资人。费某支付了4.5万元通道费。2023年4月3日，券商与私募管理人签了衍生品交易协议，通道搭好。

更关键的是，大家都知道这是违规的。2023年4月12日，张某在微信上明确对费某说：“个人操作产品户，监管要处罚的。”但所有人仍心存侥幸。4月14日，费某直接在微信群里喊单，完全跳过了私募本该有的投资决策和风控流程。

从2023年4月到2024年8月，费某通过该通道完成23笔雪球交易，合计转入约6685万元。2023年10月，市场下跌，第一次追保；2024年1月，第二次追保。第一次可能还心存侥幸，第二次已经骑虎难下：不补，前面几千万就全亏；补，市场却没给机会。

2024年8月，所有产品全部敲入到期。费某最终收回约5250万元，净亏约1435万元。

2024年4月，费某向证监局投诉；11月，证监局对券商出具警示函。之后费某起诉。一审法院判券商和私募连带赔偿70%，约1004万元，费某自担30%。券商和私募上诉。2026年6月2日，上海金融法院终审判决：驳回上诉，维持原判。

这起案件并非单一环节的违规，而是一条完整的“营销-通道-走流程”违规链条，券商、私募、投资者三方协同，共同绕开了监管红线。

▎1.主动营销

自然人不能参与股票股指类场外期权交易，是监管明确的硬性规定。券商作为持牌金融机构，对此规则心知肚明，却仍安排员工对个人客户进行长达半年的持续推介，本质是为了业务收益主动突破监管底线，是整个违规行为的起点和主导。

▎2.壳基金通道

私募基金管理人本应履行独立投资决策、风险控制的信义义务，但在本案中，私募机构完全放弃管理人职责，让旗下基金成为了个人投资者的“交易通道”：

▎3.形式合规

监管要求的投资者适当性管理、风险揭示、合规回访等制度，在本案中全部流于形式：风险揭示书虽有签字，但从未有人向费某充分讲解带杠杆雪球的风险机制；合规回访提前泄露答案；风险测评与产品风险等级完全不匹配。这些纸面合规材料，最终反而成为机构违规的佐证。

这起案件之所以成为行业标志性案例，核心在于法院突破了交易的形式外壳，从实质层面界定了各方责任，传递出明确的司法信号。

▎1.穿透式审判

法院并未被“机构与机构交易”的表面形式迷惑，而是穿透基金通道，直接认定交易的真实主体是自然人费某。这一裁判思路明确否定了“私募通道+过桥资金”规避监管的法律效力，只要本质是向不合格投资者销售高风险产品，无论包装多少层结构，都不会改变违规的性质。

▎2.卖者尽责

判决清晰划定了“买者自负”的适用边界：只有金融机构充分履行了适当性义务、真实完整地披露了风险，投资者才需要为自己的决策负责。

本案中，费某最初多次明确拒绝交易，是券商长达半年的主动诱导才促成交易；机构不仅未充分揭示杠杆雪球的巨额风险，反而主动设计违规方案。这种情况下，不能将损失简单归咎于“投资者自主决策”，而应首先追究“卖者”的失职责任。

▎3.共同侵权

法院认定券商与私募构成共同侵权，承担连带责任而非按份责任，核心理由在于：

连带责任意味着投资者可以向任何一方主张全部赔偿，既提升了维权效率，也对金融机构形成了更强的合规威慑，只要参与违规链条，就无法独善其身。

▎4.过责相当

法院并未因费某是上市公司大股东、具备商业经验，就加重其责任，而是严格按照实际过错程度划分比例：

一方面，费某作为完全民事行为能力人，在知晓个人不能参与交易的情况下，仍同意通过违规通道入场并自行下达指令，存在一定过错，自行承担30%损失；

另一方面，法院也认定，费某对雪球产品的复杂风险、杠杆放大效应、底层定价机制缺乏专业认知，属于信息不对称下的被动参与，不能因其社会身份就推定其具备与专业机构对等的风险识别能力。